深度投资分析 · 资源类企业框架 · 磷肥一体化+磷矿资源龙头
——磷矿资源 + 磷肥一体化 + 新能源材料, 低估值高股息的防御性龙头
出品人：Snail-bird Investment
云天化 2026-08-17 公告半年报：营收 228.21 亿元(−8.92% YoY)、归母净利 29.34 亿元(+6.14%)、扣非 28.74 亿元(+6.50%)。这是典型的"减收增利"——营收下滑主因主动收缩低毛利商贸物流业务(收入由 80.61 亿降至 32.54 亿, −59.6%)，而核心自产品收入普遍增长：磷肥 81.62 亿(+16.7%)、复合肥 41.58 亿(+33.0%)、饲钙 13.13 亿(+26.8%)、新材料 9.14 亿(+56.7%)；综合毛利率由 19.16% 提升至 20.89%(+1.73pct)。Q2 归母 15.10 亿(+2.41%, 环比 +5.96%)延续增利趋势(①)。
公司是国内磷肥一体化龙头：磷矿自给产能 约 1450 万吨/年(③)、"磷矿—磷酸—磷肥/饲钙/磷酸铁"全产业链，2025 年资产负债率降至 47.17%(二十年最低)、ROE 21.87%、全年每股分红 1.4 元(分红比例 49.5%)。核心变量是硫磺成本：2026H1 磷肥毛利率 29.3%(同比 −9.9pct)主因硫磺采购价同比大幅上升，但公司通过战略库存+多元化采购使采购成本显著优于市场均价(公司未披露精确采购单价; 市场参考 6106 元/吨, ③)，且磷石膏制酸(合计 140 万吨硫酸)推进建设(天安 2026-08/环保 2026-10 开工), 投产后有望实现硫资源内循环(②, 建设期)。
· P/E 概率加权目标价 32 元(上行约 6%)
现价 30.71 元(2026-08-18)，总市值 560 亿，LTM P/E 10.5x、2026E 10.7x，股息率约 4.6%——估值处磷化工板块最低梯队，安全边际相对充分。公司质地(磷矿自给+成本对冲+高分红)优异，主要约束是 2026 年磷肥毛利率受硫磺成本压制(29.3%, −9.9pct)与镇雄磷矿(1000 万吨)需 2029 年后才贡献。P/E 加权目标价 32 元高于现价(简化 DCF 约 36 元仅为方向性校验), 评级中性偏积极：基本面认同 + 估值有安全边际，建议在磷肥价差持续修复与硫磺成本受控的验证信号出现后增配。
| 阶段 | 时间 | 关键事件 | 经营要点 |
|---|---|---|---|
| 氮肥起家 | 1974–2000s | 云南天然气化肥厂起步(尿素), 后改制上市 | 国内最早的大型尿素基地之一(①) |
| 磷肥转型 | 2000s–2015 | 整合云南磷化集团, 建成磷矿—磷酸—磷肥一体化 | 磷复肥产能国内领先, 磷酸二铵/一铵龙头(①③) |
| 深化一体 | 2015–2023 | 聚甲醛/黄磷/商贸物流扩张; 2018-2021 行业低谷期去杠杆 | 负债率从 ~90% 降至 50% 以下(①) |
| 高质量转型 | 2024–2026 | 主动收缩商贸, 聚焦化肥+新材料(磷酸铁/磷酸铁锂); 当升科技合作; 镇雄磷矿立项 | 2025 营收 484 亿(-21%, 商贸收缩), 归母 51.6 亿(-3.4%), ROE 21.9%, 负债率 47.2% 二十年最低(①) |
公司简介: 云南云天化股份有限公司, 磷肥(磷酸二铵/一铵)与尿素龙头, 磷矿自给产能约 1450 万吨/年(③), 主营"化肥+磷化工+新材料+商贸"(商贸正收缩)。控股股东云天化集团(云南省国资委背景)(①③)。
| 关键要素 | 情况 | 解读 |
|---|---|---|
| 控股股东 | 云天化集团有限责任公司(云南省国资委控制) | 国有控股, 化肥保供稳价国家队定位(①) |
| 董事长/总经理 | 宋立强(党委书记/董事长)、王宗勇(总经理) | 2026-06 业绩说明会出席(①) |
| 股东回报 | 2025 年度每股派 1.4 元(10派14), 分红比例 49.5% | 2022-2025 累计派现近 88 亿; 高股息支撑(①) |
| 治理特征 | 国有体制+市场化经营, "满负荷、快周转、低库存"策略 | 2025 三项费用创十二年新低, 带息负债成本降至 2.79%(①) |
季度特征: 2025 年营收在 108–130 亿区间波动(商贸收缩+磷肥价格上行对冲), 2025Q4 归母 4.27 亿显著偏低(硫磺成本集中显现+减值); 2026 年营收回落(商贸继续收缩)但归母保持 14–15 亿(产品结构优化+磷肥涨价), Q2 环比 +5.96% 印证"减收增利"可持续性。
| 产品 | 2026H1 销量(万吨) | 均价(元/吨) | 收入(亿) | 毛利率 | 解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| 磷肥 | 215.6 | 3785 | 81.6 | 29.3%(-9.9pct) | |
| 复合肥 | 123.7 | 3362 | 41.6 | 9.4%(-4.8pct) | |
| 尿素 | 138.1 | 1737 | 24.0 | 14.7%(-1.6pct) | |
| 饲钙 | 25.8 | 5085 | 13.1 | 40.1%(+5.7pct) | |
| 磷酸铁 | 5.0 | 10707 | 5.4 | 满产满销 | |
| 聚甲醛 | 5.8 | 9664 | 5.6 | 价格-9.3% | |
| 黄磷 | 0.9 | 23811 | 2.2 | 价格+15.4% |
| 指标 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 | 2025 全年 | 2024 全年 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(亿元) | 228.21 | 250.56 | −8.92% | 484.15 | 616.54 |
| 归母净利(亿元) | 29.34 | 27.64 | +6.14% | 51.56 | 53.37 |
| 扣非归母(亿元) | 28.74 | 26.98 | +6.50% | 50.07 | 51.94 |
| 毛利率 | 20.89% | 19.16% | +1.73pct | 20.21% | — |
| 期间费用率 | 4.11% | 4.47% | −0.36pct | — | — |
| 经营现金流(亿元) | 29.45 | 42.19 | −30.16% | 90.87 | 107.47 |
| ROE(加权) | — | — | — | 21.87% | 25.95% |
口径说明: 2025 年 12 月收购控股股东子公司天耀化工, 2025H1 同期数按同一控制下企业合并追溯调整, 全文同比均按追溯调整后口径(①)。
盈利质量分析(多因素框架):
| 年度 | OCF(亿) | 购建长期资产(亿) | 简化FCF(亿) | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 2023 | 94.67 | 19.43 | 75.24 | OCF − 购建 = 75.24 亿(①, 现金流量表已披露) |
| 2024 | 107.47 | 17.59 | 89.88 | OCF − 购建 = 89.88 亿, 历史高位(①, 现金流量表已披露) |
| 2025 | 90.8722 | 22.8381 | 68.0340 | OCF −15.44% 主因加大硫磺战略采购(①); 简化 FCF = CFO − 购建 = 68.0340 亿 |
| 2026H1 | 29.45 | 8.85 | 20.60 | 购建 = Q1 4.65 + Q2 4.19(③, 单季披露加总); 简化 FCF = 20.60 亿; OCF −30.16% 主因硫磺采购占用 |
2026H1 购建长期资产 = 2026Q1(4.65 亿, EastMoney F10 现金流量表) + 2026Q2(4.19 亿, 腾讯证券现金流量表) 单季披露加总; 因半年报现金流量表未单列累计购建项, 以单季加总近似(③)。2023/2024/2025 购建均为年报现金流量表已披露口径(①)。
| 项目 | 2026H1末(亿) | 说明 |
|---|---|---|
| 短期借款 | 65.01 | ① 半年报 |
| 一年内到期非流动负债 | 24.84 | ① |
| 长期借款 | 43.37 | ① |
| 货币资金 | 67.79(受限 6.55) | ① 受限货币资金 6.5477 亿 |
| 有息负债合计 | 133.22 | ① 短借+一年内到期+长借 |
| 净债务代理 | 65.44 | ① 有息负债 − 货币资金 = 65.4352 亿 |
| 带息负债成本 | 2.43% | ② 2026H1 综合资金成本同比下降(财务费用 −37.30%) |
| 资产负债率 | 47.48% | 较 2025 末 47.17% 略升, 仍处二十年低位(2026H1, ①) |
资产负债表健康: 2026H1末净债务代理约 65.44 亿(①), 较 2025 末 63.74 亿略升, 主因镇雄/新能源项目出资与建设推进; 资产负债率 47.48%(较 2025 末 47.17% 略升, 仍处二十年低位)、带息成本 2.43%。需注意镇雄磷矿(总投 81.69 亿, 公司按 35% 参股认缴 7 亿/实缴 4.55 亿)与新能源项目将推升未来资本开支与出资需求, 公司强调"以参股形式+贷款/增资筹集", 并维持分红承诺。
| 板块 | 产能/进度 | 说明 |
|---|---|---|
| 磷矿 | 现有 ~1450 万吨/年; 镇雄碗厂 1000 万吨(⑤, 2029-31) | 云南磷化集团自给; 镇雄为聚磷新材 35% 参股, 总投 81.69 亿(认缴 7 亿/实缴 4.55 亿), 采矿权 2025.12 取得 |
| 磷肥 | 磷酸二铵/一铵产能国内领先 | 磷肥销量 2026H1 216 万吨, 均价 +20% |
| 磷酸铁/磷酸铁锂 | 磷酸铁 10 万吨满产; 聚能 20 万吨在建; 友天 15 万吨磷酸铁锂技改 | 当升科技合作(受让聚能 49%/友天 51%)(②) |
| 磷石膏制酸 | 天安化工 80 万吨(2026-08 开工)、环保科技 60 万吨(2026-10 开工), 合计投资 27.37 亿、自有资金 30% 余贷款; 2026-06 仍筹备/审批 | 投产后硫资源内循环, 降低硫磺依赖(②, 建设期) |
公司利润对"磷肥售价"与"硫磺成本"的敏感度最高: 磷肥年销量约 430 万吨, 售价每 ±100 元/吨对应税前 ±4.3 亿; 硫磺年用量约 200 万吨, 采购价每 ±100 元/吨对应税前 ∓2.0 亿(④估算)。2026H1 磷肥均价 +20%、硫磺采购同比大幅上升 的"剪刀差"是盈利核心变量。
逻辑链(按时间轴):
| 维度 | 指引要点(②) | 解读/验证 |
|---|---|---|
| 磷矿/镇雄 | 镇雄碗厂 1000 万吨磷矿: 聚磷新材 35% 参股, 2025.12 取得采矿权, 总投 81.69 亿, 截至 2026-06 认缴 7 亿/实缴 4.55 亿; 工期 5 年(2029末-2031 爬坡, 2031 达产); 集团承诺采矿权后 3 年内优先注入 | 长期资源期权(⑤), 先表现为资本承诺与融资需求, 注入节奏存不确定性 |
| 新能源 | 磷酸铁 10 万吨满产满销; 聚能新材 20 万吨磷酸铁 + 友天科技 15 万吨磷酸铁锂在建; 当升科技合作 | 依托磷矿+绿电成本优势, 2027-28 放量 |
| 硫磺/磷石膏 | 天安化工 80 万吨(2026-08 开工)、环保科技 60 万吨(2026-10 开工, 合计 27.37 亿); 2026-06 仍处筹备/审批, 投产后硫资源内循环 | 对冲硫磺价格波动, 提升硫自主保障(②, 建设期) |
| 成本管控 | 战略库存+多元化采购使硫磺成本优于市场; 2026H1 带息成本 2.43%(综合资金成本同比下行); 三项费用十二年新低 | 成本优势已在 2026H1 毛利率 +1.73pct 验证 |
| 分红 | 2025 年度每股 1.4 元(分红比例 49.5%); "在有条件的情况下持续分红" | 高股息可持续, 但镇雄出资或分流 |
| 维度 | 云天化 | 川恒股份 | 兴发集团 | 川金诺 |
|---|---|---|---|---|
| 总市值(亿) | 559.8 | 214.4 | 402.5 | 53.0 |
| LTM P/E / PB | 10.5x / 2.20 | 16.7x / 3.06 | 28.0x / 1.65 | 10.0x / ~1.9 |
| 华泰 2026E P/E | 10x | 13x | 17x | 10x |
| ROE(2025, 加权) | 21.9% | 18.2% | 中(周期) | 低 |
| 磷矿自给 | ~1450 万吨/年(龙头) | 300→730 万吨 | 高 | 外购为主 |
| 产品结构 | 磷肥一体化+尿素+新材料+商贸 | 精细磷盐+磷酸铁 | 草甘膦+有机硅 | 湿法磷酸 |
| 股息率(2025) | ~4.6% | ~4.2% | 低 | 低 |
折溢价说明: 云天化 LTM P/E 10.5x 为磷化工板块最低梯队, 与其磷肥龙头+磷矿自给+高股息匹配的防御属性相称; 相对川恒(16.7x)折价源于其成长弹性(精细磷盐/新矿)较弱、商贸业务拖累与化肥周期性。华泰 2026E P/E: 云天化 10x vs 同业均值 13x, 估值优势明显(③④); 价格日统一 2026-08-18, 云天化 2026H1末净债务代理 65.44 亿、2025 OCF 90.87 亿, 同业披露口径不一未列(①)。
采用简化自由现金流代理(经营活动现金流量净额 − 购建固定资产/无形资产/长期资产支付的现金, 即 90.8722 − 22.8381 = 68.0340 亿元口径), 以权益成本 CoE 作方向性敏感性校验, 不扣净债务、不纳入目标价。以 2027–2031 年 FCF 为路径(2026 年为硫磺成本+资本开支压力年; 镇雄 2029 后进入出资高峰)。该代理非完整 FCFF/FCFE, 终值占比高, 仅作敏感性参考, 不作为目标价主要基础。
| 情景 | CoE | g | FCF 路径(亿, 2027–2031) | 每股内在价值 |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 11.5% | 2.0% | 22→28→34→40→46 | 22 元 |
| 基准 | 10.5% | 2.5% | 30→38→46→54→62 | 36 元 |
| 乐观 | 9.5% | 3.0% | 40→52→64→76→88 | 62 元 |
DCF 敏感性: 基准格(CoE 10.5%/g 2.5%)约 36 元, 高于现价 31 元约 16%。模型口径与局限: 该代理不扣净债务(方向性校验)、非完整 FCFF/FCFE, 与可审计 DCF 存在口径差异; 终值现值占股权价值约 74%, 估值对长期假设敏感; 路径未按产品量价/资本开支逐项分解, 仅作敏感性参考, 不作为目标价主要基础。
| 方法 | 隐含价值/股 | 逻辑 |
|---|---|---|
| DCF 悲观(简化口径) | 22 元 | 硫磺高位+磷肥景气回落+镇雄资本开支压力 |
| 2027E PE 10.5x | 32 元 | 华泰 2027E EPS 3.08(③) × 10.5x |
| 2026E PE 10.5x | 30 元 | 华泰 2026E EPS 2.87(③) × 10.5x |
| DCF 基准(简化口径) | 36 元 | CoE 10.5%/g 2.5% |
| DCF 乐观(简化口径) | 62 元 | 硫磺回落+新能源放量+镇雄注入(⑤) |
· P/E 概率加权目标价 32 元(P/E 情景区间 24–41 元)
| 情景 | 概率 | EPS27E 假设 | P/E | 每股价值 | 情景假设 |
|---|---|---|---|---|---|
| 下行 | 25% | 2.70 元 | 9x | 24 元 | 硫磺高位+磷肥价差走弱+镇雄出资分流 |
| 基准 | 50% | 3.08 元 | 10.5x | 32 元 | 磷肥价差温和修复+磷酸铁放量+硫磺成本受控 |
| 上行 | 25% | 3.40 元 | 12x | 41 元 | 硫磺回落+新能源超预期+镇雄注入启动(⑤) |
| 概率加权 | 100% | — | — | 32 元 | 25%×下行 + 50%×基准 + 25%×上行(④) |
目标价方法边界: 32 元为 P/E 概率加权结果(2.70×9×25% + 3.08×10.5×50% + 3.40×12×25% = 32.4 元)；DCF(简化自由现金流口径)仅作方向性敏感性校验，因其终值占比高(74%)、路径未按量价/成本逐项分解，未纳入概率加权。目标价区间 24–41 元为 P/E 情景区间。
评级逻辑: 公司是磷肥一体化+磷矿资源龙头, 2026H1"减收增利"验证结构优化, 估值(LTM 10.5x)与股息率(4.6%)提供安全边际, 硫磺成本对冲机制(战略库存+磷石膏制酸)有效。但磷肥毛利率 −9.9pct 说明硫磺压力未完全消化, 镇雄磷矿(2029+)与新能源项目(2027-28)兑现需时间。据此定调"中性偏积极": 估值具备安全边际、基本面质量高, 但需磷肥价差持续修复与硫磺成本受控的验证信号进一步确认。
现价隐含的商品价格假设: 按 2026E 归母 ~56 亿反推, 现价隐含"磷肥均价 ~3800 元/吨、硫磺采购 ~3500 元/吨不再大幅上行、磷肥毛利率企稳于 29%"的基准组合——中性偏乐观但未透支; 核心变量是磷肥-硫磺剪刀差。若硫磺采购价回落 10%(至 ~3100 元/吨), 2026E 归母有上修至 ~58-60 亿的可能(④), 对应现价 PE 降至 ~9.7x。
| 来源 | 文件/载体 | 日期 | 使用章节 |
|---|---|---|---|
| ① 公司文件 | 2025 年年度报告(上交所) | 2026-03-24 | 二/三/七章财务、产能、分红 |
| ① 公司文件 | 2026 年半年度报告(上交所) | 2026-08-17 | 一/二/四章 H1 业绩、分部 |
| ② 管理层 | 2025 年度乡村振兴集体业绩说明会公告 | 2026-06-10 | 三章 镇雄/硫磺/新能源/磷石膏指引 |
| ③ 行情/第三方 | 同花顺/新浪/搜狐行情, 光大/华泰/国信研报 | 2026-08 | 一章现价、四章估值、二章分产品毛利率 |
| ④ 情景假设 | 本报告自建 FCF 路径、P/E 情景、敏感性 | 2026-08-19 | 四/八章 DCF、目标价、敏感性 |
| ⑤ 期权价值 | 镇雄磷矿注入承诺(业绩说明会披露) | 2026-06-10 | 六章催化剂、2.8 节 |
注: 各图表与正文数字均标注①–⑤分级; 未获正式披露的单价、单吨净利、项目收益均按管理层调研口径或情景假设处理, 不作确定性预测依据。
可追溯来源索引(文件级): [1] 云天化 2026 年半年度报告(上交所, 2026-08-17); [2] 云天化 2025 年年度报告(上交所, 2026-03-24); [3] 关于全资子公司对外投资的公告(临2026-023, 磷石膏制酸项目); [4] 2025 年度沪市主板乡村振兴集体业绩说明会公告(2026-06-10, 镇雄/硫磺/新能源指引)。三项磷石膏制酸/镇雄项目数据以公司公告与业绩说明会披露为准(③④⑤)。
出品人：Snail-bird Investment
数据来源: ①公司2025年报/2026半年报/业绩说明会公告; ②管理层指引(2026-06 业绩说明会); ③行情与同业(同花顺/新浪/搜狐, 2026-08-18), 华泰/光大/国信研报, 百川盈孚/隆众/彭博价格; ④本报告情景假设与估算, 可复算不构成承诺; ⑤期权价值(镇雄磷矿注入等)。