美的集团：口径背离之下的经营韧性与估值边界

2.1 合并利润表全景

注：毛利率按「营业收入减不含税金及附加与减值的营业成本」计算，与东方财富口径一致；费用类科目同比按「费用减少为正」标示。

2.4 口径还原：三个口径并列与各自的适用边界

注：分部利润按附注 4 定义，已包含外汇收益／亏损净额，但不包含金融工具损益、政府补助、增值税加计扣除、减值损失与应占联营利润。

两条还原路径给出的方向一致。第一条路径从归母净利润出发，把金融工具与汇兑损益视为同一笔对冲交易的两个侧面： 2026 年上半年二者合计贡献税前 9.12 亿元，2025 年同期为 24.01 亿元； 按各自期间的实际税率（16.52% 与 14.98%）与归母比例扣除后， 归母净利润由 264.46／260.14 亿元调整为 256.88／240.21 亿元，同比增长 6.94%。

第二条路径从分部利润出发。分部报表附注 4 明确：分部利润已包含外汇收益／亏损净额，但不包含金融工具损益、其他收益（不含利息收入）、 减值损失与应占联营合营企业利润。因此分部利润总额同比下滑 -21.43%（由 313.1 亿元降至 246.0 亿元）， 其中绝大部分是汇兑口径造成的。剔除外汇损益后，分部利润由 277.2 亿元升至 304.9 亿元，同比增长 9.98%， 利润率由 10.99% 提升至 11.68%。

3.1 收入与盈利趋势

自 2022 年以来，公司收入由 3,457.1 亿元增至 2025 年的 4,585.0 亿元，归母净利润由 295.54 亿元增至 439.45 亿元。 加权平均净资产收益率自 2022 年的 22.21% 逐年回落至 2025 年的 19.70%，主要因 H 股发行后净资产基数扩大，以及金融资产规模上升摊薄了资产回报。 2026 年上半年扣非归母净利润占归母净利润的比例骤降至 74.1%，而 2022–2025 年该比例始终维持在 92.6%–97.8% 区间， 2025 年上半年甚至达到 100.9%（非经常性损益为净损失）。这一比例的断裂，是本报告全部分析工作的起点。

3.2 量价拆分与市场份额

严格意义上的「销量 × 平均单价 × 产品结构」三因子拆分需要分品类销量与平均单价数据，公司未予披露。 本节改用可得的替代证据链：区域收入拆分、第三方零售监测的行业规模与份额、以及主要品类在销量与零售额两个口径下的份额交叉验证。 这一替代保留了方向性判断，精度上弱于完整的量价拆分，下文所列数据均标注了口径与来源限定。

注：份额数据来自第三方零售监测机构的公开报道，非公司披露、未经审计。不同机构在渠道覆盖（全渠道／线上／线下）、品牌归属（单一品牌或集团系，美的系含小天鹅、华凌、COLMO、东芝等）与样本推总方法上差异显著，同一品类不同来源的份额差可达 5–8 个百分点；亦有来源给出空调「格力 32.8%、美的 29%」的不同排序。本报告并列多口径，不取单一数值。

分品类看，冰箱与洗衣机仍是追赶位置：冰箱零售额份额 21.8%，落后于海尔（含卡萨帝）的 36.5%； 洗衣机按品牌口径为小天鹅 27.2% 加美的 6.1%，合计高于海尔的 29.7%， 而按集团零售量口径美的系约 37%–38%、海尔系约 32%–33%，两种口径下的领先幅度并不一致。 空调是竞争最接近的品类：零售额口径美的 25.0% 对格力 24.0%，销量口径美的约 29%（约 2,980 万台）对格力 1,730 万台。 两个口径下美的均居首位，但领先幅度仅 1–5 个百分点，尚不足以断言竞争格局已发生决定性变化。

3.3 海外市场与 OBM 结构

注：公司披露海外收入 1,131.27 亿元、占营业收入 43.5%（同比 +0.81pp）；上表按营业总收入口径倒算国内收入，占比与之略有差异，属口径不同所致。公司未披露分区域的利润率，因此无法计算国内与海外的利润拆分。

海外收入 1,131.27 亿元、同比增长 5.54%，增速高于国内的 1.90%， 占营业总收入的比重由 42.5% 升至 43.3% （公司披露按营业收入口径为 43.5%，同比提升 0.81 个百分点）。 公司未披露分区域的利润率，这是本项分析的主要缺口——海外收入增速更高，并不能推断其利润率更高。 OBM 占比提升在爬坡期通常伴随品牌、渠道与售后投入前置，单位利润率在初期往往低于代工业务。

3.4 成本与费用：增长质量的裂痕

数据来源：中期财务资料附注 7。费用合计计入营业成本、销售及营销开支、一般及行政开支与研发开支。

3.5 分部分析与 ToB 业务回报

注：利润率＝分部利润÷（对外交易收入＋分部间交易收入）。分部利润包含外汇损益，不包含金融工具损益、其他收益（不含利息收入）、减值损失与应占联营利润。2025 年下半年公司对报告分部构成作出调整，对比期间数据已重述。

注：由于公司未披露分部的汇兑损益拆分，剔汇兑后的分部利润总额为合并层面的调整，无法拆分到四个分部。因此图3与 T_SEG/T_TOB 中列示的分部利润与利润率仍为报表口径（含汇兑），阅读时需结合本表。

智能家居业务占对外交易收入的 73.1%，上半年收入增长 4.10%， 但报表分部利润由 228.5 亿元降至 187.8 亿元。 上表显示，合并层面剔除汇兑后，分部利润总额由 277.2 亿元增至 304.9 亿元， 同比增长 9.98%，利润率由 10.99% 提升至 11.68%。 图3 与 T_SEG、T_TOB 中列示的各分部利润与利润率仍为报表口径（含汇兑），因为公司未披露分部的汇兑损益拆分； 9.98% 是合并层面的还原结果，不能机械拆分到单个分部，阅读时应把图3 的降幅理解为「报表读数」，把上表的 +9.98% 理解为「经营趋势」。

楼宇科技是本期利润率表现最好的分部：收入 208.3 亿元，同比增长 8.98%， 分部利润 31.6 亿元，同比增长 11.07%， 利润率由 14.04% 提升至 14.25%。 同期中国中央空调内外销市场总规模 684.3 亿元，同比下降 1.7%，逆势扩份额的幅度显著。

工业技术分部对外交易收入 162.7 亿元，同比下降 12.68%， 是唯一收入下滑的分部。该分部存在大额分部间交易（108.8 亿元，主要为向集团内整机业务销售压缩机与电机）， 内部转移价格的调整会直接影响对外口径的读数；按含分部间口径计算，其利润率由 7.09%， 实际略有改善。

数据来源：管理层讨论与分析。管理层口径与财务报告分部口径的划分不同，五项合计 2,410.1 亿元，小于营业总收入 2,610.5 亿元。

注：分部利润已包含外汇收益／亏损净额，不含金融工具损益、其他收益（不含利息收入）、减值损失与应占联营合营损益，因此与集团营业利润不等。含分部间口径可消除内部转移定价对对外口径的扰动。

按含分部间口径观察，楼宇科技是利润率最高的分部（14.25%，同比提升 +0.21 个百分点）， 智能家居为 9.72%（同比 -2.65 个百分点，降幅主要来自汇兑）。 需要说明的是，公司披露的分部利润并非各业务的完整损益——它不含金融工具损益、其他收益、减值损失与应占联营合营损益， 且未分摊全部总部费用与资本成本，因此不能等同于各分部的净资产收益率，本报告不据此计算分部 ROIC。

注：除分部收入外，上表其余数据来自第三方行业统计与媒体整理的公开报道，非公司中期报告披露，未经审计，仅作量级参考。库卡集团自身的收入与 EBIT 数据未在公司中期报告中单列。

机器人与自动化是本报告对 ToB 业务最谨慎的一块。收入端确有增长（管理层口径 166.21 亿元、同比 +10.27%）， 市场份额也有提升（国内工业机器人销量份额 9.7%、升至行业第二）， 但第三方整理的库卡集团 EBIT 利润率仅约 1.90%，即便相对 2025 年的 −4.28% 已明显改善， 仍显著低于集团整体营业利润率。重载机器人（300kg 以上）国内销量份额超过 50% 属于高壁垒的细分领先， 而该细分的市场规模有限。因此 ToB 板块目前更适合作为收入与估值的期权，而不是当期利润的支撑。

3.6 现金流与正常化自由现金流

注：自由现金流＝经营活动现金净额－购买物业、厂房及设备、无形资产和其他非流动资产支付款项。

经营活动现金净额 375.5 亿元，同比增长 0.73%， 相当于归母净利润的 1.42 倍。资本开支 26.3 亿元，同比下降 16.25%， 仅相当于折旧及摊销 50.0 亿元的 53%， 资本开支强度（占收入）为 1.01%，处于历史低位——这既体现了轻资产运营的效率， 也意味着 ToB 业务的产能投入尚未进入放量阶段。

注：情景为本报告基于上半年经营现金流 375.5 亿元、资本开支 26.3 亿元，结合下半年营运资本反向变动的历史规律所作估计，非公司指引。FY2026E 归母净利按 445.5 亿元计。

上表给出全年自由现金流的三档情景，是本报告的估计而非公司指引。构造逻辑是： 下半年收入与利润的季节性弱于上半年（2025 年下半年收入 2,061.7 亿元、归母净利 179.3 亿元， 分别占全年的 45.0% 与 40.8%）， 同时上半年形成的营运资本红利会部分回吐，因此全年经营活动现金流不应按上半年数据简单乘以 2。 基准情形取全年经营活动现金流 620 亿元、资本开支 100 亿元，对应自由现金流 520 亿元， 相当于 FY2026E 归母净利的 117%。

3.7 资产负债表与净现金

注：以摊余成本计量的其他金融资产主要为理财与存款类资产，流动性较高；但公司经营性负债（应付账款、合同负债、应计销售返利）规模亦大。可分配超额现金的分层测算见 3.8 节，区间为 1,584–2,017 亿元。

短期借款年利率区间 0.50%–4.55%，长期借款 1.80%–3.65%。

资产总额 6,431.0 亿元，较 2025 年末增长 5.64%；负债总额 4,173.1 亿元，增长 12.07%， 资产负债率由 61.17% 升至 64.89%。权益总额反而由 2,364.2 亿元降至 2,257.9 亿元， 本公司拥有人应占权益由 2,232.2 亿元降至 2,128.6 亿元， 原因是期内派发股息 259.2 亿元、回购股份 69.7 亿元、其他综合收益为 -39.7 亿元（主要为外币报表折算差额 -33.0 亿元）， 三者合计超过当期利润。

借款由 641.8 亿元增至 803.3 亿元，其中债券由 31.9 亿元增至 170.3 亿元。 在净现金 2,347 亿元的背景下新增低成本长期债券（长期借款利率区间 1.80%–3.65%）， 主要服务于债务结构管理与外币负债的自然对冲。

3.8 净现金分层：从金融资产净额到可分配超额现金

净现金 2,347.5 亿元中究竟有多少可分配给股东，是本节要回答的问题。 按「广义金融资产 → 金融资产净额 → 可分配超额现金」的三层结构拆解： 第一层为广义金融资产 3,183.9 亿元； 第二层扣除借款 803.3 亿元与租赁负债 33.1 亿元，得到金融资产净额 2,347.5 亿元； 第三层再扣除三类占用，得到可分配超额现金。

注：①广义金融资产（现金＋定期存款与受限资金＋摊余成本金融资产）3183.9 亿元；②减借款 803.3 亿元与租赁负债 33.1 亿元；③金融资产净额 2347.5 亿元。运营所需现金按营业总收入的 3%／5%／8% 计提（制造业常用区间）；经营性净浮存 1501.2 亿元，按收入下滑 10%／15%／20% 时的浮存回吐比例计提缓冲；境外现金折扣按海外收入占比 43.3% 对应的现金部分计提 10%／15%／25%，反映汇回与税务摩擦。基准档推出的可分配比例约 78%，本报告估值沿用的 75% 折算略低于该值，保留额外余量。

三类占用的计提依据分别是：运营所需现金按营业总收入的一定比例计提，这是制造业企业维持日常结算的常规假设， 常用区间为收入的 3%–8%；经营性净浮存 1,501.2 亿元是经营性负债超出经营性资产的部分， 在收入扩张时自我维持，但若收入下滑则会回吐并消耗现金，因此按收入下滑幅度计提逆周期缓冲； 境外现金折扣反映海外经营主体现金汇回境内所面临的预提所得税与外汇管制摩擦， 按海外收入占比 43.3% 对应的现金部分计提。 基准档推出的可分配比例约 78%，本报告估值环节沿用的 75% 折算略低于该推算值，保留额外余量。

3.9 杜邦分析

注：2022–2025 年三因子为公开整理值，与年报披露的加权 ROE 存在约 1 个百分点的四舍五入差。2026H1 为半年口径：周转率未年化，权益乘数按期末权益总额计算，加权 ROE 11.33% 为半年数据，与年度加权 ROE 不可直接比较，简单乘以 2 会高估全年水平。

2022 年以来公司加权 ROE 由 22.21% 回落至 2025 年的 19.70%，杜邦分解显示三因子在朝不同方向变化： 销售净利率由 8.60% 升至 9.60%（正面），总资产周转率由 0.85 次降至 0.76 次（负面）， 权益乘数由 3.03 降至 2.76（负面）。净利率的改善被资产周转放缓与杠杆下降部分抵消， 而后两者的成因是 H 股发行后净资产基数扩大、以及金融资产与现金规模上升摊薄了资产回报。 这一结构提示：公司 ROE 的下行并非盈利能力恶化，而是资本结构变化的结果； 若将超额现金从分母中剔除，经营性资产的回报率并不低。 2026 年上半年的半年口径加权 ROE 为 11.33%，与年度数据不可直接比较，简单年化会高估全年水平。

3.10 股东回报：分红与回购

下半年重点工作对应的可观测指标

5.1 当前估值坐标

按 2026 年 8 月 28 日收盘价计算，A 股对应 TTM 市盈率 14.82 倍、市净率 3.09 倍；H 股对应 14.65 倍、3.05 倍。 以近 52 周价格区间（A 股 66.81–89.50 元）除以 TTM 每股收益 5.82 元计算， 对应市盈率区间为 11.5–15.4 倍，当前 14.82 倍位于区间上沿。 A 股对 H 股溢价 1.2%，处于 H 股上市以来的较窄水平。

5.2 同业比较

注：市值与 PE 以 2026 年 8 月 28 日收盘价计算，H 股按 1 港元＝0.8627 元人民币折算；PE(TTM)＝总市值÷（2025 年度归母净利＋2026H1 归母净利－2025H1 归母净利）。

美的的估值高于全部 A 股同业：相对格力电器溢价 89%，相对海尔智家溢价 34%。 溢价的支撑来自增长差异与资产负债表的差异——格力、海尔、海信家电上半年收入均负增长，归母净利润降幅在 7.9%–20.2% 之间； 而美的在收入增长 3.46% 的同时净现金达 2,347 亿元。 格力电器 TTM 市盈率仅 7.84 倍、市净率 1.47 倍，反映的是市场对其收入连续下滑与单一品类依赖的结构性折价， 并非同类资产的错误定价。

5.3 剔除净现金后的核心业务估值

注：核心业务净利＝FY2026E 归母净利－净财务收益（税后）。净财务收益按半年口径年化，为其他收入中的利息收入加财务收入减财务费用，税后约 47.3 亿元。

净现金的口径是本报告最需要审慎处理的部分。公司广义现金类资产合计 3,184 亿元， 但经营性负债规模同样庞大：贸易应付款项及应付票据 1,570 亿元、合同负债 455 亿元、 其他应付款项及应计费用 1,129 亿元（其中应计销售返利 570 亿元）。 经营性负债合计 3,154 亿元，远超经营性资产合计约 1,652 亿元， 二者差额构成约 1,501 亿元的经营性净浮存。 这部分浮存随业务规模变化，不应全部视作可分配给股东的超额现金。

因此估值区间同时给出三档折算：按净现金全额计入时，现价对应的核心业务市盈率仅 10.6 倍； 按 50% 计入时为 12.8 倍。 取 75% 折算作为基准假设，现价隐含的核心业务市盈率约 11.7 倍。

5.4 现金流折现

单位：元／股。可持续自由现金流按 383 亿元（推导见 5.4 节），相当于 FY2026E 归母净利的 86%；净现金按 75% 折算计入（约 1,761 亿元），折算依据见 3.8 节分层测算。若按净现金全额计入，每股结果再高约 7.7 元。

DCF 对假设高度敏感，主要原因是公司自由现金流规模（正常化后约 475–630 亿元）相对市值（6,578 亿元）的比值偏高， 任何降低 WACC 或提高永续增长率的假设都会大幅推高估值。因此永续基准的可持续自由现金流需要单独推导， 不能直接采用上半年的年化数据。

注：合计 620−100−92−15−30＝383 亿元。营运资本红利的回吐比例为估计值，依据上半年经营性负债增加 262.3 亿元、存货释放 91.9 亿元、应收款项占用 224.9 亿元的净贡献。

可持续自由现金流 383 亿元相当于 FY2026E 归母净利（445.5 亿元）的 86%， 也相当于基准情形全年自由现金流（520 亿元）的 74%。 采用这一低于当期自由现金流的口径，目的是避免把上半年的营运资本季节性红利资本化—— 红利来自应付票据与应付账款的时点性增加以及存货的阶段性下降，在下半年会部分回吐。 即便采用该保守口径，DCF 给出的区间仍高于相对估值法， 说明市场并未将公司的现金创造能力充分定价；但同样要注意，DCF 结果对 WACC 与永续增长率高度敏感， 其作为估值交叉验证的作用大于作为目标价的直接依据。

5.5 盈利敏感性

单位：元／股。H1 2026 归母净利 264.46 亿元已锁定；H2 2025 收入 2061.7 亿元、归母净利 179.31 亿元、净利率 8.70%。基准情形取 H2 收入 +1%、净利率 8.7%，对应 FY2026E 每股收益 5.84 元。

H1 2026 归母净利润 264.46 亿元已经锁定，全年业绩的不确定性集中在下半年。 基准情形取下半年收入同比 +1%、净利率 8.7%（2025 年下半年为 8.70%）， 对应 FY2026E 归母净利润 445.5 亿元、每股收益 5.84 元。

5.6 估值区间汇总与目标价

综合四种方法，取合理区间 84–101 元，基准目标价 93.00 元。