一、投资摘要与评级更新

云铝股份 2026 年 8 月 27 日披露半年报：H1 实现营业收入 349.81 亿元（同比 +20.3%）、归母净利润 76.84 亿元（同比 +177.6%）、扣非归母净利润 76.19 亿元、基本每股收益 2.22 元、加权 ROE 21.89%。单看 Q2，营收 185.98 亿元、归母净利 40.84 亿元、毛利率 32.07%，盈利延续高位。^[事]

业绩高增的核心驱动与此前判断一致：电解铝价格同比大幅上行（H1 长江 A00 均价约 24,139 元/吨，同比 +18.8%）叠加氧化铝价格下行（H1 全国均价约 2,724–2,740 元/吨，同比约 −17%），价格上行与成本回落的剪刀差在报表端充分兑现；公司电解铝接近满产、绿电成本优势与权益产能集中进一步放大利润弹性。^[判]

评级结论：下调至持有（Hold）。12 个月目标价区间 ¥28–32（基准 ¥30，较现价 +13%）。下调源于对"周期高位"的纪律性修正——首报按 2026 年长江 A00 均价约 21,500 元/吨、2026E EPS 2.9–3.3 元测算，H1 实际均价已达约 24,139 元/吨、35 家机构一致预期 2026E EPS 已上修至 4.01 元（净利约 139 亿元，一致预期口径为公开市场卖方预测聚合、行情终端、截至 2026-08-27）；但 6.65x 的前瞻 P/E 建立在景气峰值盈利之上，周期股对 peak earnings 通常给予折价，估值安全边际并不如低倍数所示宽厚。^[判]

二、首报假设 vs 实际：验证与修正

下表对照 2026-07-06 首报的关键假设与 H1 2026 实际情况，便于检视首报框架的有效性与偏差来源。首报本身以"不代表一定合理"的前提发布，本跟进分析对其作批判性复核。^[事]

结论：首报的"绿电一体化 + 产能天花板 + 分红重估"框架在 H1 业绩中得到印证，其偏差主要在对铝价与盈利弹性的保守估计，而非方向性误判。风险项（铝价回落、氧化铝反弹）在现价位置更具现实意义。^[判]

三、H1 2026 业绩拆解：量·价·本

3.1　铝价显著超出首报预估

H1 2026 长江 A00 均价约 24,139 元/吨（同比 +18.8%、环比 +14.4%），Q2 均价约 24,239 元/吨；8 月受宏观与淡季影响回落至约 23,800 元/吨，仍显著高于首报 21,500 的全年预估与 2025 年均 20,724 元/吨。价格中枢上移是业绩跃升的首要变量。^[共]

3.2　利润表三年趋势与 H1 跳升

公司归母净利由 2023 年 39.56 亿增至 2025 年 60.55 亿，H1 2026 单半年即达 76.84 亿（已超 2025 全年）。毛利率由 2025 年 16.79% 升至 H1 隐含约 31.8%（Q1 31.57%、Q2 32.07%）。需说明：公司法定分部为氧化铝、原铝、其他营运三部分（原铝分部含炭素、铝合金及电解铝产品），并非单一"电解铝分部"；H1 盈利改善主因"铝价上行 − 氧化铝下行"的双向剪刀差，但亦受铝加工产品结构、加工费、炭素价格、电力交易、折旧、税费、存货变动、关联交易与少数股东损益共同影响。公司仅披露"成费比同比优化 18%"，未给出完整的价—量—本归因桥，以下利润弹性为方向性判断而非精确分解。^[事]

3.3　成本端：氧化铝下行放大利润弹性

据 SMM，H1 全国氧化铝均价约 2,724–2,740 元/吨（同比约 −17%）；Q2 西南地区氧化铝约 2,734 元/吨、广西预焙阳极约 5,662 元/吨（环比 +440）。公司氧化铝自给率相对有限，对氧化铝价格下行更为敏感，在下行周期中受益明显。云铝综合用电含税价约 0.43 元/度（全年均衡），绿电占比约 88% 提供相对于煤电铝的成本与碳合规优势。^[共]

四、产量、产能与经营更新

截至 2026 年，公司电解铝（绿色铝）设计产能约 308 万吨/年、氧化铝产能约 140 万吨/年、阳极炭素约 80 万吨/年，形成矿—氧化铝—电解铝—加工一体化布局。H1 实际生产氧化铝 65.06 万吨、铝商品 162.16 万吨、炭素制品 39.08 万吨，产能利用率处于高位（注：铝商品含重熔铝锭、铝合金等，与原铝液/运行产能口径略有差异，正式研究应以公司披露的运行产能与权益比例为准）。^[共]

资源保障背景（集团体系，归属待核实）：中铝集团体系内几内亚铝土矿、广西铝土矿及印尼氧化铝项目持续推进，但 H1 法定报告"主要境外资产情况"为"不适用"，相关项目是否由云铝股份持股、并表、享有包销或投资收益，尚未在上市公司披露中获得支撑。本报告将上述项目定位为集团背景下的潜在资源协同，而非可直接计入云铝资产负债表或盈利预测的成长资产；其利润与现金流归属需在股权结构、包销协议与投产时点明确后重估。^[判]

绿电与低碳属性构成经营优势，但非已实现溢价：云南水电禀赋使公司清洁能源用电占比维持约 88%，绿色铝碳排放约为煤电铝的 20%；在欧盟 CBAM（2026 年 1 月进入正式期、覆盖铝进口）与国内电解铝纳入全国碳交易背景下，低碳属性提升合规准备度与面向低碳采购客户的竞争位置。但 H1 境外收入仅约 0.0327 亿元，公司亦未披露绿色铝独立售价、相对普通铝的每吨溢价、对应销量与利润贡献，故应将其定位为成本与合规优势、以及需用订单与价差验证的可选溢价，而非已稳定的毛利率底座。^[判]

五、铝价与成本最新走势（Q3 跟踪）

8 月上旬沪铝主力一度触及 24,200–24,300 元/吨阶段高点，随后受宏观情绪、美元走强与淡季累库预期回调至约 23,800 元/吨，但仍处历史高位区间。供给端刚性因素仍在：国内 4,500 万吨/年产能总量控制（截至 2026 年 2 月运行产能约 4,492 万吨、开工率约 99.5%）、海外（中东地缘、Mozal 等）供应脆弱性上升、LME 库存降至近 20 年低位（约 24.7–32 万吨）。需澄清：产能天花板仅锁定国内名义扩张弹性，并不构成铝价底部或利润保证——价格仍取决于地产、汽车、光伏、电网、包装与出口需求，以及人民币、LME/SHFE 套利、库存与氧化铝/电力/炭素成本的协同变化；高开工率反而使行业对需求下行更敏感。压制因素为传统淡季累库与出口套利空间随内外价差收敛而收窄。^[共]

库存端：国内铝锭社会库存由 4 月末约 146.5 万吨降至 8 月中旬约 88.6 万吨，去库为价格提供缓冲。整体看，铝价高位震荡的持续性较强，但 Q3 环比 H1 高点已有约 200–400 元/吨的温和回落，需在估值中计入"peak 已过"的谨慎。^[判]

六、资产负债表与现金流更新

公司延续低杠杆、高现金特征：2025 年末资产负债率 19.84%，归母净资产 320.32 亿；2026Q1 末资产负债率 17.74%，归母净资产 356.52 亿、加权 ROE 10.64%；H1 2026 末资产负债率 15.80%，总资产 505.15 亿、总负债 79.84 亿、归母净资产 381.61 亿。2025 年经营性现金流净额 84.32 亿元，2026Q1 33.97 亿元，H1 2026 83.77 亿元（同比 +125%），每股约 2.42 元，为同期归母净利润的 1.09 倍，现金含量充足、CFO 强劲但受营运资本（应收、应付与存货）变动影响，经营现金流规模不等同于可自由支配现金。^[事]

简化自由现金流按统一口径（CFO − 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付现金）计算：2025A 约 77.91 亿、2026Q1 约 33.04 亿、H1 2026 约 81.71 亿。H1 经营现金流高增的结构性原因：经营性应收项目增加 14.38 亿、经营性应付项目减少 2.89 亿、存货减少 5.34 亿，叠加利润规模扩大共同推高 CFO。投资活动现金流净额 -4.87 亿受收回投资、结构性存款及收购少数股权款影响，不能当作资本开支或自由现金流的替代指标。^[模]

保守净现金分层：2025A 约 42.78 亿、2026Q1 约 65.27 亿、H1 2026 约 103.70 亿，统一按"货币资金 − 受限资金 − 全部有息借款（含一年内到期） − 租赁负债"计算；2025A/Q1 受限资金按货币资金与现金等价物差额推算。交易性金融资产 50.08 亿未计入现金，若计入可动用金融资源更厚，但须说明其底层资产、期限与收益风险。低杠杆结论有充分依据。^[模]

七、股东回报更新

公司延续"分红比例逐年提升"的政策。2026 年 8 月 27 日董事会提出中期利润分配预案：以总股本 34.68 亿股为基数，每 10 股拟派发现金红利 8.87 元（含税），合计约 30.76 亿元，占 H1 归母净利润的 40.03%；该预案尚待股东会审议批准，财报亦明确"经审议批准宣告发放"的每 10 股现金股利为 0，故中期股息尚未构成已实施派息事实。^[事]

股息率为条件性模型输出：中期股息 alone 对应现价股息率约 3.3%；若全年按 40% 派息率、2026E 净利约 139 亿元兑现，全年股息约 55.6 亿元（每 10 股约 16.0 元），对应前瞻股息率约 6.0%。但 40% 为当前分红实践而非公司不可撤销的未来政策，且建基于峰值盈利，其可持续性需以铝价与正常化 FCF 验证——该股息率应视为条件性安全垫，而非确定性回报。^[模]

八、估值更新

8.1　相对估值

现价对应 2026E 前瞻 P/E 约 6.7x、2027E 约 5.9x，绝对水平不高。但须强调：该低倍数建立在景气峰值盈利之上——铝冶炼为强周期行业，对 peak earnings 市场通常给予折价而非溢价。若含税铝价自 24,000 回落至 22,000 元/吨，2026E 净利或下修至约 105 亿元（EPS 约 3.0 元），对应前瞻 P/E 升至约 8.9x，估值吸引力收窄。公司历史 P/E 区间横跨周期低谷与高峰，"低倍数=便宜"的线性外推在周期顶部并不可靠。^[判]

基准 P/E 区间 7.0–8.0x 的选取并非暗示"绝对便宜"，而是周期顶部的审慎折价。国际可比公司中，美国铝业（AA）2026E 前瞻 P/E 约 8–10x，世纪铝业（CENX）因盈利波动大、估值在 4–7x 区间；A股电解铝龙头（神火股份、中国铝业、天山铝业）2026E P/E 多在 8–12x；铜/锌等工业金属龙头周期中位约 10–14x。云铝的绿电成本与低碳属性可支撑相对同业的小幅溢价，但当前盈利已处 peak，7–8x 属于中性偏谨慎，而非低估。^[共]

8.2　情景目标价（统一公式：目标价 = 净利 ÷ 股本 × 目标 P/E）

三情景按同一组净利、股本与目标 P/E 推导，概率权重 保守 25% / 基准 50% / 乐观 25%：

基准情景中点 ¥30（约 7.5x 2026E P/E）较现价 +13%，概率加权目标价约 ¥31。本跟进主动压低估值倍数（反映周期高位折价），并使足球场、情景表与矩阵三处完全由同一公式复算得出。保守情景已对应含税铝价回落至约 22,000 元/吨，当前价 ¥26.69 已嵌入约 23,000 元/吨以上的高铝价假设——一旦铝价趋势性跌破该水平，前述目标价需整体下移。^[判]

8.3　铝价—盈利—估值敏感性（模型推导）

长江 A00 市场报价为含税价（增值税 13%），敏感性模型须先折算为不含税价。以 2025A（含税均价 20,724 元/吨、归母净利 60.55 亿）与 2026E 共识（隐含全年含税均价约 23,000 元/吨、归母净利 139.09 亿）作双锚点线性插值（仅两个年度观测值，非统计回归；铝价为净利模型的输入之一，非唯一解释变量），得到铝价（不含税）每变动 ±1,000 元/吨约对应 ±39 亿元归母净利；对应含税报价每变动 ±1,000 元/吨约 ±35 亿元。该模型未含氧化铝/电价协同变化，仅用于方向性弹性估算。^[模]

该敏感性显示：现价的安全边际高度依赖含税铝价守住 23,000 元/吨；若全年均价回落至 22,000 元/吨，2026E 净利或降至约 105 亿元，按 7x 基准 P/E 的目标价已与现价基本持平甚至倒挂，凸显周期股"低估值陷阱"特征。^[判]

九、风险与监控清单

监控清单：① 长江 A00 周度均价是否守住 23,000 元/吨；② 国内铝锭社会库存去化斜率；③ 氧化铝均价与预焙阳极走势；④ 中期分红实施进度与全年派息率是否维持约 40%；⑤ 机构 2026E 净利一致预期（当前 139 亿）的调整方向；⑥ 水电来水与绿电占比季节性变化。^[判]

十、结论与研究监控

首报框架在 H1 业绩中得到印证：绿电一体化成本优势、产能天花板下的供给刚性、分红提升与低杠杆特征均成立，且盈利弹性因铝价超预期而更大。但基于"周期高位"的纪律性修正，将评级由增持下调至持有（Hold），12 个月目标价 ¥28–32（基准 ¥30）。^[判]