Investment Summary
投资摘要：绿电铝一体化龙头，量价齐升驱动业绩加速释放
云铝股份是国内规模领先的水电铝一体化企业，背靠中国铝业集团，主营铝土矿开采、氧化铝、电解铝、铝加工及炭素制品全产业链业务。公司2025年实现营业收入600.43亿元，同比增长10.27%；归母净利润60.55亿元，同比增长37.24%，业绩增长主要得益于铝价上行叠加氧化铝成本回落的“剪刀差”效应，以及权益产能通过少数股东股权收购持续扩大。进入2026年，量价剪刀差进一步走阔：2026年一季度营业收入163.83亿元，同比+13.68%，归母净利润36.00亿元，同比大幅增长269.45%，毛利率提升至31.57%，资产负债率进一步降至17.74%，报表质量持续改善。
我们采用"四维驱动、三层传导"框架自下而上覆盖公司：(1) 商业模式维度——一体化产业链与云南绿电禀赋构筑成本护城河；(2) 行业供需维度——全球产能高度集中于中国、国内产能天花板刚性锁定、海外供应脆弱性上升，叠加LME库存近20年低位、内外价差走阔支撑铝价中枢；(3) 成本端维度——中国云南绿电铝在全球成本曲线中处于相对低位，享受"量价齐升+成本回落"的剪刀差红利；(4) 财务质量维度——资产负债表持续去杠杆、经营性现金流稳健增长；(5) 股东回报维度——分红比例逐年提升、行业估值正从"周期制造"向"红利资产"重估。综合来看，我们给予云铝股份"增持"评级。
Business Model
商业模式：水电铝一体化 + 中铝集团协同
公司已形成年产氧化铝约130万吨、电解铝（绿色铝）产能超300万吨、阳极炭素约80万吨、铝加工及铝合金配套产能的一体化格局，核心业务为电解铝与铝加工两大板块。2025年电解铝业务实现收入341.05亿元，同比+10.11%，毛利率18.16%（同比+4.92pct）；铝加工产品业务实现收入252.23亿元，同比+10.42%，毛利率15.24%（同比+1.82pct）。
依托云南丰富的水电资源，公司2025年清洁能源用电比例约87.5%，生产的绿色铝碳排放仅为煤电铝的20%左右。在欧盟CBAM碳边境调节机制逐步落地、国内电解铝拟纳入全国碳交易市场的背景下，公司绿色铝在能源成本与碳合规两端均具备结构性优势，为长期毛利率中枢抬升提供支撑。
Industry Supply & Demand
行业供需：产能天花板下的紧平衡格局
国内电解铝行业受产能"天花板"（约4500万吨）政策约束，新增供给空间有限，行业整体维持供给紧平衡状态。需求端，新能源汽车轻量化、光伏边框及电网特高压建设等领域构成新的需求增长极，对冲传统地产用铝的走弱。价格层面：
| 指标 | 2025年均值 | 同比 | 2026年一季度 | 变动 |
|---|---|---|---|---|
| 长江A00铝现货均价（元/吨） | 20,724 | +4% | 约24,020（+15.9%环比） | 价格中枢上移 |
| 广西氧化铝均价（元/吨） | 3,297 | -19.3% | 2,709（-17.8%环比） | 成本端持续回落 |
| 电解铝行业平均成本（元/吨，SMM） | 约16,584（25Q3） | -6.6% | — | 成本改善 |
铝价上涨、氧化铝价格回落形成的"剪刀差"是2025年及2026年一季度公司业绩加速释放的核心驱动力。公司氧化铝自给率相对较低（2025年氧化铝产量130.36万吨，同比-7.5%，主要用于内部配套及外销），因此对氧化铝价格下行的成本弹性更为敏感，在当前氧化铝价格下行周期中显著受益。
全球产能格局：中国触顶、海外扩张缓慢
据CRU统计，2025年全球电解铝产能约8,009万吨，其中中国产能占比56.4%，位居全球第一；海外产能合计占比43.6%，按区域细分：亚洲（不含中国）9.3%、中东8.9%、欧洲（不含俄罗斯）6.3%、北美5.9%、俄罗斯5.5%。全球产能高度集中于中国，供给格局的边际变化几乎完全取决于国内政策与海外少数增量项目的投产进度。
据ALD数据，截至2025年底，中国电解铝建成产能达4,499.7万吨/年，已触及供给侧改革设定的4,500万吨产能天花板，开工率高达约98%。行业预测2025/2026/2027年国内电解铝产量分别约为4,430/4,480/4,500万吨，同比增速依次为+2.4%/+1.1%/+0.4%，产量增速逐年快速收敛并趋于零增长，国内供给端弹性已基本出清。
海外电解铝新增产能主要集中于印尼（Inalum、华青铝业、南山铝业及PT KAI四家企业贡献主要增量），行业测算未来几年海外投复产合计产能规模每年约100万吨左右，量级相对全球8000万吨以上的存量产能而言影响有限。同时，海外项目普遍面临配套基础设施建设滞后的问题：以南山铝业印尼25万吨电解铝项目为例，2023年4月公告，计划建成时点为2026年7月，建设周期约3年，约为国内同类项目建设周期的2倍。此外，欧美电解铝产能受制于电力成本高企与电网紧张，产能恢复进度持续低于预期，供应脆弱性不断上升；2026年上半年中东地缘冲突已导致区域内电解铝减产产能超250万吨，恢复周期预计在3-12个月不等。综合来看，中金公司预测2025-2030年全球电解铝供应CAGR将从2024-2026年均2.4%系统性下滑至2028-2030年均0.9%（若考虑莫桑比克Mozal及澳洲Tomago铝厂停产，2025-2030年产量增速将从1.4%降至1.2%），而同期全球需求CAGR预计为2.3%，供需缺口趋于持续扩大。
伦铝与沪铝：库存分化与"外强内弱"格局
| 指标 | 数值/状态 | 含义 |
|---|---|---|
| LME铝库存（2026年6月） | 约32万吨，近20年低位 | 海外显性库存极度紧张 |
| LME 3月期铝价（2026年6月高点） | 3,787.5美元/吨，创近4年新高 | 海外定价强势 |
| 沪铝主力合约（2026年6月） | 24,000-24,500元/吨区间震荡 | 国内相对偏弱 |
| 国内铝锭社会库存 | 处于历年同期偏高水平，累库趋势 | 内需边际偏弱 |
| 全球原铝供需（2026年一季度，WBMS） | 短缺36.37万吨 | 全球紧平衡格局延续 |
当前铝市场呈现典型的"外强内弱"格局：LME铝库存降至近20年低位，叠加中东地缘冲突导致海外减产、Mozal等铝厂停产等因素，海外现货升水持续走高，伦铝价格屡创阶段新高；而国内在传统消费淡季及下游补库偏谨慎的背景下，社会库存相对偏高，沪铝价格表现相对滞后，内外价差走阔至历史较高水平。这一价差为国内铝加工企业打开了出口盈利窗口——据海关总署统计，2026年1-4月中国未锻轧铝及铝材累计出口205.3万吨，同比增长8.9%，其中4月单月出口59.8万吨，同比增长15.4%，创近一年多单月新高，出口放量正在有效消化国内库存压力，成为支撑沪铝价格中枢的重要边际变量。
沪铝价格持续性判断：我们认为支撑本轮铝价的核心逻辑——国内产能天花板刚性、海外供应脆弱性、新能源等新兴需求增长——均属于中长期结构性变量而非短期扰动，因此铝价维持相对高位运行的持续性较强。但短期需关注：（1）国内累库趋势能否随出口放量及旺季需求兑现而逆转；（2）中东地缘局势缓和后海外减产产能的复产节奏；（3）内外价差收敛后出口套利空间收窄的可能性。综合机构观点（国投证券等），预计铝价重心有望延续上行趋势，2025/2026年长江A00均价重心分别在20,600/21,500元/吨附近，但考虑到2026年上半年铝价已运行在24,000元/吨上方，实际价格中枢明显高于此前预测，反映供需紧平衡程度可能超出年初预期。
Global Cost Curve
全球成本端分析：中国云南绿电铝的成本优势
中国电解铝行业现金成本大体呈"4:4:2"结构：电力成本占比约34%-40%，氧化铝成本占比约36%-40%，预焙阳极及其他成本占比约16%-20%，三项合计占总成本的86%左右。冶炼1吨电解铝约需消耗1.94吨氧化铝、0.45吨预焙阳极、13,000-13,500千瓦时直流电。这一结构决定了电力与氧化铝的资源保障能力和成本水平，是企业能否持续获得超额利润的关键变量。
据安泰科测算，2025年12月中国电解铝行业加权平均完全成本（含税）为16,454元/吨，同比大幅下降20.3%；2026年2月百川盈孚统计的行业含税完全成本均值为16,056元/吨，环比继续回落。成本下行主要由氧化铝价格持续走弱驱动（2026年2月氧化铝结算价约2,630元/吨）。在成本回落与铝价上行的共同作用下，2025年全行业吨铝平均利润约4,028元，同比增加80.8%，行业高利润状态正逐步成为常态。
云铝股份的成本比较优势：公司地处云南，紧邻广西、贵州及东南亚铝土矿资源丰富地区，同时依托云南丰富的水电资源，2025年清洁能源用电比例约87.5%，绿电直供交易电价具备较传统电网统购电价更强的灵活性和成本优势。据行业测算，云南地区电解铝企业成本处于全国较低分位区间，叠加公司电解铝毛利率2025年已提升至18.16%（同比+4.92pct），显著高于行业平均水平，反映出公司在成本曲线中的相对优势地位。此外，随着国内电解铝逐步纳入全国碳交易市场、欧盟CBAM碳边境调节机制持续落地，公司绿色铝的低碳属性有望转化为额外的"绿色溢价"，进一步拉开与煤电铝企业的成本及产品溢价差距。
Financial Analysis
财务分析：盈利质量持续改善
| 核心指标 | 2025A | 同比 | 2026Q1 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 600.43 | +10.27% | 163.83 | +13.68% |
| 归母净利润（亿元） | 60.55 | +37.24% | 36.00 | +269.45% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 60.00 | +40.91% | 35.53 | +266.39% |
| 综合毛利率 | 16.79% | +3.56pct | 31.57% | +21.62pct |
| 加权平均ROE | 19.70% | +3.25pct | 10.64% | +7.26pct |
| 基本每股收益（元） | 1.75 | — | 1.038 | +269.40% |
2025年年报计提固定资产减值3.2亿元，对当期业绩形成一定拖累，但公司扣非净利润增速（+40.91%）仍高于归母净利润增速（+37.24%），反映主业盈利质量扎实。2026年一季度毛利率大幅跃升至31.57%（环比+14.79pct，同比+21.62pct），系铝价上涨与氧化铝成本回落共振所致，为年内业绩持续验证的关键观察指标。
需关注：截至2026年3月末，公司应收账款余额12.99亿元，较上年末大幅增长277.21%，应收款项融资余额18.38亿元，同比+50.74%，主要因铝价上涨带动应收货款及票据结算规模扩大，短期内属于量价齐升的正常伴生现象，但需持续跟踪下游客户回款节奏。存货45.89亿元，较上年末小幅下降2.65%，库存周转效率有所提升。
Cash Flow & Balance Sheet
现金流与资产负债表：去杠杆持续推进
2025年经营活动产生的现金流量净额为84.32亿元，同比增长21.37%，显著高于同期归母净利润增速的绝对规模，现金含金量良好。2026年一季度经营性现金流净额33.97亿元，同比大幅增长95.24%，与利润表增长基本匹配，未见明显的"纸面利润"特征。
公司资产负债率由2025年末的19.84%（同比-3.44pct）进一步降至2026年一季度末的17.74%（环比-2.10pct，同比-6.24pct），在有色金属行业中处于明显偏低水平，财务杠杆风险可控，为后续资本开支、并购及分红提升预留充足空间。
资产负债率梯度显示公司近两年持续去杠杆，与行业内多数电解铝企业相比处于低负债水平，财务弹性突出。
Shareholder Returns
股东回报：分红比例逐年提升，高股息可期
| 年度 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 现金分红比例 | 11.76% | 12.15% | 20.16% | 32.23% | 40.04% |
2025年度公司拟每10股派发现金红利3.79元（年报分配预案），加上中期分红，全年累计每10股派息6.99元，累计现金分红总额24.24亿元，分红比例达到40.04%，延续了2021年以来分红比例逐年提升的趋势。若2026年归母净利润按照卖方一致预期区间（约80-113亿元）兑现，并维持40%左右的分红比例，则对应股息总额有望进一步提升，按当前792亿元左右市值测算，静态股息率具备较强吸引力，符合公司"既有增长、更有质量"的报表特征。
Valuation & Rating
估值与评级
截至2026年7月6日，公司收盘价22.88元，按2025年年报EPS 1.75元测算，静态PE约13.1倍；按2026年一季度年化EPS（约4.15元）测算，动态PE约5.5倍，反映市场尚未完全计入一季度业绩加速释放的持续性。卖方机构对公司2026年盈利预测分歧较大，我们汇总如下：
| 机构 | 2026E归母净利润(亿元) | 2026E EPS(元) | 对应PE(现价22.88元) | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 国海证券 | 112.96 | 3.26 | 7.0x | 买入 |
| 申万宏源 | 约77.5-88.05 | 约2.24-2.54 | 9.0-10.2x | 增持 |
| 东吴证券（区间预测均值） | 约95-130 | 约2.75-3.82 | 6.0-8.3x | 买入/增持 |
全行业估值与股息率比较
| 公司 | 电解铝产量（2024年，万吨） | 估值/PE水平 | 近12个月股息率 | 特征 |
|---|---|---|---|---|
| 中国铝业（601600.SH） | 761 | 历史上因全产业链成本偏高，估值高于同业（2023年约15x vs 可比公司均值7.7x） | 央企，分红力度趋于加大 | 规模最大，产业链最全 |
| 云铝股份（000807.SZ） | 293.83 | 2024年1月TTM PE约11.8x；当前动态PE约5.5x(26Q1年化) | 2025年分红比例40.04%，股息率随净利提升逐步改善 | 绿电成本优势突出 |
| 神火股份（000933.SZ） | 162.85 | 与云铝股份同处第二梯队估值区间 | 2021-2022年现金分红10.13/22.51亿元，分红力度提升 | 河南+云南双基地布局 |
| 天山铝业（002532.SZ） | 117.59 | 2024年一致预期PE约9.2x（可比公司均值） | 约3% | 成本持续下降，顺周期弹性 |
| 南山铝业（600219.SH） | 68（权益） | 氧化铝自给率高，业绩受氧化铝价格拖累 | 8.38%（2025年12月，行业最高） | 红利资产属性最突出 |
历史上电解铝曾被资本市场视为与水泥、玻璃类似的"两高一剩"制造业，估值长期参照周期制造业给定（如2024年1月云铝股份TTM PE约11.8倍，与旗滝集团12.9倍、海螺水泥10.2倍相近），显著低于同为资源品的紫金矿业（16.5倍）、驰宏锌锗（27.9倍）。但随着行业资本开支收缩、产能天花板锁定带来的资源稀缺性凸显，叠加头部企业经营性现金流持续改善（2025年前三季度中国铝业、云铝股份、神火股份、天山铝业经营性现金流净额分别为253.80亿元、69.77亿元、68.98亿元、48.56亿元，同比均实现两位数增长），板块正从传统"周期股"逐步向"红利资产"重估，南山铝业股息率已达8.38%，行业估值中枢存在系统性抬升的潜在空间。
综合多家机构预测中枢，我们采用2026年EPS 2.9-3.3元区间进行估值锚定，参考公司历史PE中枢（8-12倍）、当前动态PE水平（约5.5倍，处于历史低位）及有色金属板块红利重估逻辑，给予公司2026年目标PE 9-10倍，对应合理价值区间约26.1-33.0元，较当前22.88元存在一定上行空间。若公司维持40%左右分红比例、2026年归母净利润按卖方预期中枢（约90-100亿元）兑现，静态股息率有望进一步提升，为估值提供安全边际。
估值方法：相对估值法（PE-Band），以卖方一致预期EPS区间叠加历史估值中枢测算，未采用DCF/SOTP，因公司业务结构相对单一（以电解铝及铝加工为主），PE估值更贴近可比公司体系。
Risk Factors
风险提示
- 铝价大幅下行风险：公司业绩对铝价高度敏感，若宏观经济下行导致铝价大幅回落，将直接压缩电解铝板块毛利率与归母利润。
- 氧化铝价格反弹风险：公司氧化铝自给率相对较低，若氧化铝价格重新上行，将侵蚀公司当前受益的"量价剪刀差"红利。
- 应收账款快速增长：2026年一季度应收账款同比增长277.21%，需持续跟踪下游客户回款情况及坏账风险。
- 地缘政治与贸易政策风险：欧盟CBAM机制、美国关税政策等外部变量可能影响出口端及绿色溢价兑现节奏。
- 项目及产能建设不确定性：公司产能扩张、技改升级项目存在进度不及预期的可能。