Investment Summary
投资摘要：煤电铝一体化，电解铝低成本资产主导业绩弹性
神火股份（全称：河南神火煤电股份有限公司）是国内"煤电铝一体化"代表性企业，核心资产为新疆、云南两地合计170万吨/年电解铝产能，以及河南本部无烟煤、贫瘦煤矿产资源，另有铝箔深加工业务。与云铝股份等纯电解铝标的不同，神火股份的业绩由电解铝、煤炭两大板块共同决定，且电解铝板块内部新疆（自备电、低成本）与云南（水电、绿色溢价）两大生产主体的成本结构存在本质差异——这是理解公司盈利弹性与风险敞口的关键。2025年公司实现营业收入412.41亿元，同比+7.47%；受煤矿资产计提减值12.56亿元拖累，归母净利润40.05亿元，同比-7.00%，但扣非归母净利润40.75亿元，同比仅-0.94%，主业盈利质量稳健。进入2026年，电解铝量价齐升叠加氧化铝价格回落，业绩加速释放：2026年一季度归母净利润22.90亿元，同比大幅增长223.28%，单季度已接近2025年全年净利润的六成。
我们延续对云铝股份的"四维驱动、三层传导"框架，并针对神火股份的煤电铝双主业特性，新增分业务成本拆分维度：(1) 商业模式维度——电解铝为绝对利润核心（2025年贡献超95%毛利），煤炭板块处于周期底部但资产负债表已大幅去杠杆；(2) 分业务成本维度——新疆低价自备电与云南绿电构成两套差异化成本曲线；(3) 行业供需维度——与云铝股份同处国内产能天花板与全球紧平衡格局之中；(4) 财务质量维度——现金流强劲、有息负债大幅压降；(5) 股东回报维度——分红比例持续提升，2025年现金分红及回购合计占净利润50.98%。综合来看，我们给予神火股份"增持"评级。
Business Model & Segment Structure
商业模式与业务结构：双主业、三大生产主体
公司电解铝产能170万吨/年，由新疆煤电（80万吨/年，自备电+自有煤炭）与云南神火（90万吨/年，水电为主）两大主体运营，另有新疆炭素、云南炭素合计80万吨/年阳极炭块配套产能。2025年电解铝产量170万吨，同比+4.4%，首次实现满产满销；营收289.79亿元，占公司总营收70.27%；毛利87.11亿元，同比+33.5%，贡献了公司绝大部分利润。分主体看，新疆煤电2025年净利润30.88亿元（同比+49.6%），云南神火净利润29.15亿元（同比+98.1%）。
公司煤炭业务主体包括本部（无烟煤，用于高炉喷吹）、许昌新龙矿业及神火兴隆矿业（贫瘦煤，作主焦煤配煤）、新密超化煤矿（贫瘦煤，作动力煤）。截至2025年末，公司控制煤炭保有储量12.93亿吨，可采储量6.06亿吨。2025年煤炭产销量716.5/721.7万吨，同比+6.3%/+7.7%，但受煤价大幅下行影响，营收55.96亿元，占比13.57%；核心主体新龙+兴隆净利润仅0.7亿元，较上年7亿元大幅下滑，且公司对停建停产的和成煤矿、大磨岭煤矿及刘河、薛湖煤矿相关资产计提资产减值合计12.56亿元，是2025年归母净利润同比下滑的主要原因。
Segment Cost Breakdown
分业务成本拆分：新疆低成本自备电 vs 云南绿电 vs 煤炭板块
| 业务/主体 | 核心成本项 | 2025年成本水平 | 成本优势来源 |
|---|---|---|---|
| 新疆煤电（电解铝80万吨） | 自备电+自有煤炭 | 自备电成本约0.22元/度，显著低于全国电解铝行业平均约0.35元/度水平 | 煤炭资源丰富、自备电厂一体化，电价波动远低于内陆地区 |
| 云南神火（电解铝90万吨） | 水电（外购/直供） | 用电成本约0.43元/度，高于新疆但显著低于全国火电区域 | 清洁能源占比高，具备低碳/绿色溢价潜力，受煤价波动影响小 |
| 电解铝板块合计（170万吨） | 电力+氧化铝+阳极 | 2025年吨铝营业成本11,921元，同比-0.2%；吨铝售价17,046元，同比+6.8%；吨铝毛利5,125元，同比+27.9% | 氧化铝价格下行+铝价上行剪刀差，量价齐升 |
| 煤炭板块（新龙+兴隆等） | 人工+安全环保+洗选 | 2025年吨煤营业成本716.4元，同比-15.7%（产量提升摊薄固定成本）；综合售价775.5元/吨，同比-23.9%；吨毛利仅59元/吨，同比-65.2% | 煤价跌幅大于成本降幅，盈利大幅承压 |
两大电解铝基地的差异化定位：新疆煤电依托准东煤田等区域煤炭资源与自备电厂，形成"煤-电-铝"一体化的极致成本优势，是公司电解铝板块盈利的"压舱石"，尤其在煤价低位运行阶段成本韧性突出；云南神火则依托云南水电资源，绿色属性突出但电价高于新疆，在当前欧盟CBAM碳边境机制及国内碳交易市场扩容背景下，长期具备额外的绿色溢价空间，2025年云南神火净利润增速（+98.1%）显著快于新疆煤电（+49.6%），主要得益于云南满产爬坡带来的产量弹性释放。两大基地"低成本+绿色化"双轮驱动，构成了公司电解铝板块相对于单一基地企业更强的成本韧性和抗周期能力。
煤炭板块：短期拖累、长期减值出清。2025年煤炭板块吨毛利骤降至59元/吨，核心主体新龙+兴隆净利润仅0.7亿元，叠加公司对停建停产矿山计提12.56亿元资产减值，是2025年公司归母净利润同比下降的直接原因。但从另一角度看，减值已提前反映了低效煤炭资产的账面价值调整，2026年煤价企稳回升后，公司煤炭板块有望轻装上阵、边际改善，对公司整体业绩形成正向贡献而非拖累。
Industry Supply & Demand
行业供需：与云铝股份同处的紧平衡格局
神火股份电解铝业务面临的行业供需格局与云铝股份基本一致：全球电解铝产能高度集中于中国（2025年中国产能占全球56.4%），国内建成产能已触及4,500万吨/年天花板（截至2025年末达4,499.7万吨/年，开工率约98%），产量增速快速收敛（2025/2026/2027年预计同比+2.4%/+1.1%/+0.4%）；海外新增产能主要集中于印尼（Inalum、华青铝业、南山铝业、PT KAI等），年增量约100万吨左右，且建设周期长、受电力配套制约明显；2026年上半年中东地缘冲突导致海外减产产能超250万吨，LME铝库存降至约32万吨的近20年低位，伦铝价格于2026年6月一度触及3,787.5美元/吨的近4年新高，国内沪铝主力合约在24,000元/吨附近震荡，内外价差走阔支撑铝材出口放量（2026年1-4月未锻轧铝及铝材出口205.3万吨，同比+8.9%）。
公司管理层在近期机构调研中表示，在国内产能天花板和海外电力紧缺约束下，电解铝供应端受限，而AI算力、光伏、新能源汽车等产业需求快速增长，预计电解铝价格将维持偏强走势，价格中枢有望上移，与我们对云铝股份行业供需判断的结论一致。需要指出的是，市场亦存在观点认为当前铝价包含了一定的中东地缘冲突"风险溢价"成分，若地缘局势缓和、海外减产产能加快复产，铝价存在阶段性回落的可能，这也是判断沪铝价格持续性时需要重点跟踪的边际变量。
Financial Analysis
财务分析：主业盈利质量稳健，减值出清轻装上阵
| 核心指标 | 2025A | 同比 | 2026Q1 | 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 412.41 | +7.47% | 124.09 | +28.83% |
| 归母净利润（亿元） | 40.05 | -7.00% | 22.90 | +223.28% |
| 扣非归母净利润（亿元） | 40.75 | -0.94% | 22.72 | +217.76% |
| 综合毛利率 | 23.36% | +2.13pct | 33.48% | 同比大幅提升 |
| 加权平均ROE | — | — | 8.90% | +5.69pct |
| 基本每股收益（元） | 1.81 | — | 1.035 | +222.43% |
| 资产减值损失（亿元） | -12.56 | 同比多计提11.6亿 | — | — |
2025年公司毛利率同比提升至23.36%，高于行业平均11.30%，反映电解铝板块盈利改善的贡献超过了煤炭板块的拖累；但受煤矿资产减值12.56亿元影响，归母净利润同比下降7.00%，扣非口径降幅仅0.94%，说明主业经营性盈利实际保持基本稳定甚至小幅改善。2026年一季度业绩加速兑现，营收、净利润同比分别增长28.83%和223.28%，创近年单季新高，毛利率同比大幅提升至33.48%，是电解铝"量价齐升+氧化铝降本"逻辑的直接体现。
需关注：截至2026年一季度末，公司应收账款14.62亿元，同比增长36.74%，主要因铝加工板块量价齐升及客户账期较长所致；存货38.44亿元，较上年末小幅下降2.31%，库存周转效率良好。此外，公司投资活动现金流净流出扩大，主因期货套期保值业务保证金支出增加，属正常经营性衍生品操作，非资本开支异常扩张。
Cash Flow & Balance Sheet
现金流与资产负债表：大幅去杠杆，现金流含金量高
2026年一季度经营活动产生的现金流量净额为40.39亿元，同比大幅增长139.31%，显著高于同期归母净利润规模（22.90亿元），净现比大于1，反映账面利润的现金含金量充分，并非依赖应收账款或票据的"纸面利润"。每股经营性现金流达1.8元，同比增长139.35%。
公司有息负债由2021年的约210亿元大幅压降至2025年的约42亿元，降幅达80%；资产负债率相应由2021年约73%的高杠杆水平降至2025年末的42.19%（上年同期48.57%），并进一步降至2026年一季度末的40.88%，低于行业平均47.48%的水平，公司已从高杠杆周期股逐步转变为财务结构稳健的"类净现金"企业。
值得关注的是，部分第三方财报分析工具提示公司货币资金与流动负债的比率约为50.75%，短期流动性覆盖有待持续观察，但结合公司持续偿债、分红及回购的历史行为看，公司现金管理策略整体审慎，资本开支集中于电解铝、铝箔及新能源（风电）等主业相关领域，未出现非主业多元化扩张。
Shareholder Returns
股东回报：分红比例提升，回购+分红双轮回馈
| 年度 | 2023 | 2024 | 2025 |
|---|---|---|---|
| 现金分红比例 | — | 41.78% | 44.61%（含回购合计50.98%） |
公司自上市以来累计实施现金分红27次，总额达112.13亿元，远超历次募集资金总额46.81亿元。2025年度公司拟每10股派发现金红利8.0元（含税），合计现金分红17.87亿元，分红比例44.61%，同比提升约2.8pct；叠加2025年首次启动的股份回购（截至2026年4月底已回购1,471万股，金额2.43亿元），现金分红及回购合计占归母净利润比例达50.98%，创近年新高，对应2026年3月27日收盘价的股息率约2.6%。管理层在业绩说明会上表示，2026年将依法合规开展市值管理，全面传递公司内在价值，分红提升的趋势有望延续。
Valuation & Rating
估值与评级
截至2026年6月30日（本报告基准日前最近可得交易日），公司收盘价为21.20元，较5月末阶段性高点（约29元附近）已回撤超20%，主要反映二季度铝价冲高回落（沪铝主力4-5月均价24,300-24,800元/吨，6月回落至23,000元附近）及市场对中东地缘溢价消退、需求可持续性的担忧。按2025年基本EPS 1.81元测算，静态PE约11.7倍；按2026年一季度年化EPS（约4.14元）测算，动态PE约5.1倍，反映市场对全年业绩持续性存在一定折价。
| 机构 | 2026E归母净利润(亿元) | 2026E EPS(元) | 目标价/估值方法 | 评级 |
|---|---|---|---|---|
| 国联民生证券 | 85.6 | 约3.85 | 对应现价PE约8倍 | 推荐 |
| 华泰证券 | 83.64 | 3.72 | 目标价37.29元 | 买入 |
| 西部证券 | 约83-90 | 3.76 | 对应现价PE约9倍 | 买入 |
| 同花顺F10汇总（分部估值法） | 80.55 | — | 煤炭16倍PE+电解铝11倍PE，目标价40.1元 | 推荐 |
考虑到公司电解铝、煤炭双主业的盈利波动性差异较大，我们认同市场普遍采用的分部估值思路：电解铝板块作为公司利润核心及低成本资产，可参考云铝股份、天山铝业等纯电解铝标的给予8-10倍PE；煤炭板块盈利波动性更高但资产减值已充分计提，给予相对保守的估值倍数。综合分部估值及卖方一致预期中枢（2026年归母净利润约80-90亿元），我们给予公司2026年合理目标价区间28-33元，较当前21.20元存在较为可观的上行空间，但短期股价对铝价及地缘政治变量的敏感度较高，建议结合价格波动分批布局。
估值方法：分部估值法（Sum-of-the-Parts），电解铝板块与煤炭板块分别给予差异化PE倍数后加总，较单一整体PE法更能反映公司双主业的盈利质量差异。因未能获取报告基准日（2026年7月6日）当日精确收盘价，本报告采用最近可得交易日（2026年6月30日）收盘价21.20元作为估值参考基准，请以实际交易日行情为准。
Risk Factors
风险提示
- 铝价大幅下行及地缘溢价消退风险：当前铝价包含一定的中东地缘冲突"风险溢价"，若局势缓和、海外减产产能加速复产，铝价存在阶段性显著回落的可能，公司电解铝板块业绩弹性较大，铝价每下跌1,000元/吨对公司利润影响显著。
- 煤炭价格持续低迷风险：2025年煤炭板块吨毛利已降至59元/吨的极低水平，若煤价延续弱势，叠加人工及安全环保成本刚性，煤炭板块可能持续拖累公司整体盈利，并存在进一步资产减值的可能。
- 下游需求不及预期：国内地产用铝需求持续走弱，若新能源汽车、光伏等新兴需求增速不及预期，电解铝价格上行动能可能减弱。
- 氧化铝价格反弹风险：公司电解铝板块盈利对氧化铝价格波动敏感，若氧化铝价格由当前低位反弹，将侵蚀电解铝板块毛利空间。
- 安全生产及煤矿资产风险：公司煤炭业务涉及矿山安全生产，历史上曾发生停建停产及资产减值事项，需持续关注相关矿井的安全环保合规情况。