正面因素（为何值得持有）：①唯一垄断性中国资本门户——沪深港通是全球投资者合法配置中国资产的最主要通道，替代选项几乎不存在；②IPO超级周期尚未结束——AI价值链企业上市浪潮持续（2026年前5月IPO集资1,668亿港元，全球第一）；③轻资产超高利润率——EBITDA利润率81%，净利润率62.5%，规模效应极强；④南向资金持续流入——内资对港股的配置比例持续提升，是ADT增长的最核心驱动力；⑤每周股票期权、国债抵押品等创新产品不断丰富衍生品生态。
负面因素（为何仅持有而非买入）：①估值已处合理中枢——P/E 25.1x 在历史区间约20-40x中位于中段，安全边际有限；②业务高度依赖ADT，波动性大——港股成交量与中国经济信心、A股走势、地缘政治高度相关，一旦市场降温，收入可下滑30-40%；③地缘政治双向风险——港交所同时暴露于中美关系紧张（制裁风险、资本外流）和香港自治空间收窄两类风险；④利率下行压缩保证金投资收益——香港利率跟随美国下行，将压制非交易类经常性收入；⑤股价较高位已有回调，但尚未到"显著低估"的买点。
| 公司全称 | 香港交易及结算所有限公司（港交所） | 股票代码 | 00388.HK |
| 成立时间 | 2000年3月（前身香港联合交易所1891年创立） | 上市日期 | 2000-06-27 |
| 总部 | 香港中环交易广场 | 员工人数 | 约2,640人 |
| 总股本 | 12.678亿股 | 市值（约） | HK$4,817亿 |
| 最大单一股东 | 香港特别行政区政府（通过财政司）约5.98% | 重要关联公司 | 伦敦金属交易所（LME，2012年收购） |
| 监管架构 | 证券及期货事务监察委员会（SFC）监管；政府对港交所具有特殊监管权力 | ||
注：收入结构按Snail-bird Investment基于公司披露估算，实际比例以港交所官方中期报告（2026-08-19）为准。
| 指标 | FY2024 | FY2025 | Q1 2025 | Q1 2026 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 港股现货ADT（亿港元） | 1,320 | 4,627 | 2,427 | 2,767 | +14% |
| 南向ADT（亿港元） | — | 1,211 | ~750 | ~940 | +25%（估） |
| 北向ADT（亿元人民币） | — | — | ~1,500 | ~2,124 | +42% |
| 期交所衍生品ADV（千张） | ~800 | 1,660 | ~901 | ~1,050 | +17%（估） |
| IPO家数 | 70 | 119 | — | 40 | Q1历史新高 |
| IPO集资额（亿港元） | ~900 | 2,869 | ~190 | 1,104 | +226%（FY）/ 创2021来新高（Q1） |
| 港股总市值（万亿港元） | ~35 | ~43 | — | ~45 | +~4% |
| 上市公司总数（联交所） | 2,580+ | 2,600+ | — | ~2,630 | 稳步增加 |
| 维度 | 港交所 HKEX | CME Group | ICE（洲际） | 上交所（未上市） |
|---|---|---|---|---|
| 市值 | HK$4,817亿（$620亿） | $915亿 | ~$880亿 | N/A |
| 核心护城河 | 中国资本门户垄断地位 | 衍生品许可证矩阵 | 债券/能源清算 | 国内监管壁垒 |
| EBITDA利润率 | 81%（Q1 2026） | 72.8%（Q1 2026） | ~45% | N/A |
| ADT/ADV依赖度 | 极高（约70%+收入） | 高（约80%收入） | 中等 | 极高 |
| 地缘政治风险 | 极高（中美博弈核心地带） | 高（中国军事名单） | 低 | 极高 |
| P/E（TTM） | 25.1x | 21.6x | ~24x | N/A |
| 指标（港元，百万） | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | Q1 2026 | Q1 2025 | 同比（Q1） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 收入及其他收益 | 17,047 | 20,432 | 22,371 | 29,161 | 8,203 | 6,831 | +20.1% |
| 主要业务收入 | — | — | — | — | ~6,500 | ~5,320 | +22% |
| — 交易及结算费 | 6,840 | 7,800 | 9,400 | 12,682 | ~4,100 | ~3,157 | +30%（估） |
| — 结算及交收费 | 2,800 | 3,100 | 3,900 | 8,661 | ~2,400 | ~1,980 | +21%（估） |
| — 投资收益净额 | 3,028 | 4,500 | 3,820 | ~3,800 | 441 | 516 | -14.5% |
| 经营费用 | 6,101 | 6,500 | 6,700 | 6,068 | ~1,560 | ~1,516 | +2.9% |
| EBITDA利润率 | ~71% | ~73% | ~75% | ~80% | 81% | 78% | +3ppt |
| 净利润率 | ~55% | ~57% | ~58% | ~61% | 62.5% | ~60% | +2.5ppt |
| 归母净利润 | 9,395 | 11,679 | 13,047 | 17,754 | 5,188 | 4,077 | +27.2% |
| 基本EPS（港元） | 7.43 | 9.24 | 10.32 | 14.01 | 4.09 | 3.22 | +27.0% |
| EBITDA（TTM） | — | — | — | — | 24,250 | — | — |
| 经营现金流 | ~9,500 | ~11,500 | ~12,500 | ~17,000 | — | — | — |
注：Q1 2026官方来源为港交所2026年4月29日业绩公告；各细项分部数据部分按Snail估算，具体以官方中报（2026-08-19）为准。投资收益净额Q1同比下降主要因外部管理基金公允价值收益大幅减少（2026Q1：0.2亿 vs 2025Q1：13.8亿）。
| 科目 | 2026-03-31（估） | 2025-12-31 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 现金及短期投资 | HK$320亿+ | HK$300亿+ | 主要为公司资金及保证金资金池；高流动性 |
| 总资产 | HK$~3,500亿 | HK$~3,300亿 | 保证金存款及结算资产构成主体，为表内记录 |
| 结算参与者保证金 | HK$~2,800亿 | HK$~2,600亿 | 港交所以受托人身份管理；规模随市场活跃度增长 |
| 长期债务 | HK$~100亿 | HK$~100亿 | 主要为LME收购相关债务；结构稳健，杠杆极低 |
| 净现金（公司资金） | HK$~200亿 | HK$~180亿 | 自有净现金充裕；支撑高派息率（90%） |
| 商誉（LME等并购） | HK$~175亿 | HK$~175亿 | 主要来自2012年LME收购（18.8亿美元）；按年评估减值 |
| 股东权益 | HK$~250亿 | HK$~240亿 | 轻资产经营；权益规模小但ROE高 |
注：港交所资产负债表的特殊性在于，结算参与者保证金存款（约2,800亿港元）虽列为表内资产/负债，但港交所以受托人（而非本金方）身份管理，不构成港交所自身的实质性财务风险敞口。分析港交所财务健康时应将此项目与经营资产明确区分。
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | TTM（Q1 2026） | 说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| ROE（净资产收益率） | ~38% | ~44% | ~51% | ~73% | ~75% | 高派息率（90%）主动压缩权益分母；ROE远高于CME（~19%），但解读需谨慎 |
| ROIC（投入资本回报率） | ~18% | ~22% | ~25% | ~32% | ~34% | WACC约8-9%；ROIC超越WACC约25ppt；经济增加值极为可观 |
| ROA（总资产收益率） | ~2.9% | ~3.5% | ~4.0% | ~5.4% | ~5.8% | 总资产含结算保证金（约2,800亿），ROA受此压低；剔除结算资产后ROA超15% |
| FCF收益率 | — | — | — | ~3.6% | ~3.9% | TTM FCF约189亿港元÷市值4,817亿；合理但不够便宜 |
| 经济增加值（EVA） | — | — | — | 高且持续扩张 | ~180亿港元/年 | ROIC（34%）大幅超越WACC（8.5%），每年创造约180亿港元经济增加值 |
2025年港交所以IPO集资2,869亿港元（+226%）重夺全球第一，2026年延续强势：截至5月底，IPO集资额已达1,668亿港元（较2025年同期777亿+115%），全球继续领跑。AI价值链企业是最核心驱动力——自2025年12月至2026年5月底，AI价值链IPO集资额达979亿港元，占同期全市场约55%；目前仍有70家AI价值链企业上市申请处理中。
截至2026年3月31日，待处理上市申请431宗（较2025年12月31日+25%），是历史高位，为后续IPO收入提供强可见度。港交所管理层将香港定位为"AI时代中国新经济企业首选上市地"，这一叙事正在兑现。
截至2026年2月末，南向资金累计净买入港股超过历史高位，南向ADT在FY2025 达1,211亿港元（占港股ADT 26.2%），是港股活跃度提升的核心驱动力。近期重要进展：
| 事件 | 时间 | 对港交所的影响 |
|---|---|---|
| 在岸国债及政策性金融债作为衍生品履约抵押品（OTC清算） | 2026-06-21起 | 提升国际投资者资本效率，增强人民币资产吸引力，推动互换通和衍生品市场扩容 |
| 每周股票期权产品扩容（新增品种） | 2026-06月 | 亚洲首家每周股票期权，2024年11月首推后快速获市场接纳，扩容进一步提升衍生品ADV |
| 股指期货合约涨跌停扩大（T+1盘 ±6%） | 2026-06-20起 | 提升价格发现效率，吸引更多国际对冲需求，有利于衍生品成交量 |
| 数字债券上市（港按60亿港元+25亿港元+30亿人民币） | 2026-06-16 | 全球规模最大数字债券发行，巩固香港数字资产和绿色金融中心地位 |
| 交易广场金融大会堂提升工程（2026-10展览） | 2026年H2 | 品牌形象提升；非直接财务影响 |
LME（伦敦金属交易所）是港交所2012年以18.8亿美元收购的核心资产，2022年镍危机后遭受严重声誉损失（提前终止交易引发全球批评和大量诉讼）。2025年以来，LME采取了一系列修复措施：增加仓储透明度、推进T+1结算、引入新的风险管理框架，FY2025 LME收入实现恢复性增长（LME ADV +18%）。2026年Q1商品分部保持稳定增长，但仍是港交所收入中盈利率相对偏低的板块。
港交所的派息政策极为慷慨：派息率稳定约90%，半年度派发，每股末期股息6.52港元（TradingView数据），当前股息率约3.34%。结合Q1 EPS 4.09港元已超过市场预期，若H1 2026业绩维持强势，中期股息可能再度超预期。对于以收息为主要目标的投资者而言，港交所是亚洲最优质的高股息标的之一。
| 指标 | FY2024A | FY2025A | FY2026E | FY2027E | 关键假设 |
|---|---|---|---|---|---|
| 港股ADT（亿港元） | 1,320 | 4,627 | 2,800 | 2,600 | Q1实现2,767亿；H2假设季节性小幅回落；FY2025为异常高基数 |
| IPO集资额（亿港元） | ~900 | 2,869 | 2,400 | 2,200 | AI上市潮延续但基数效应显现；仍是历史高位区间 |
| 总收入（亿港元） | 223.7 | 291.6 | 310.0 | 295.0 | +6.3%（2026E）；H2ADT回落压力；IPO收入继续贡献 |
| EBITDA利润率 | ~75% | ~80% | 80% | 79% | 规模效应持续；费用增速控制在低个位数 |
| 归母净利润（亿港元） | 130.5 | 177.5 | 212.6 | 200.0 | +19.8%（2026E）；基于Q1已实现51.88亿，全年线性外推+H2季节调整 |
| EPS（港元） | 10.32 | 14.01 | 16.77 | 15.77 | Q1已实现4.09（超预期13.6%）；全年预测保守外推 |
| DPS（港元，90%派息率） | ~9.30 | ~12.60 | ~15.09 | ~14.19 | 半年度派发；90%派息率假设不变 |
注：2026E/2027E均为Snail-bird Investment基准情景，FY2027E收入略有下滑反映FY2025-2026高ADT基数的均值回归压力，并非基本面恶化。
| 机构/来源 | 评级 | 目标价（HKD） | 关键观点 |
|---|---|---|---|
| TradingView综合（最高） | 强烈买入 | $610 | 最激进预期；基于ADT持续高位和IPO超级周期 |
| Investing.com（17家均值） | 强烈买入 | $518.47 | 17家买入/0家卖出；+39.75%上行空间（基于371港元） |
| 东方财富证券 | 增持 | $500（约） | 2026E P/E 23.6x；ADT+IPO双轮驱动 |
| 东吴证券 | 优于大市 | $480（约） | 科技股浪潮催化活跃度；戴维斯双击预期 |
| Morningstar | 公平价值 | $367（公允价值） | 认为当前价格（约380）略高于公允价值 |
| 卖方一致预期综合 | 买入 | $454–518 | 区间范围；上行空间约+20-36% |
| 🐌 Snail-bird Investment | 持有 | $430 | 较卖方均值保守约17%；反映ADT均值回归和地缘政治折扣 |
| 时间节点 | 事件 | 潜在影响 | 方向 |
|---|---|---|---|
| 2026-08-19 | H1 2026中期业绩发布 | Q2 ADT维持约2,700亿+，EPS预期约HK$3.60；若超预期则大幅正向催化，若低于预期则承压 | ↑ 关键正向节点 |
| 2026 Q3-Q4 | 互联互通产品扩容（新资产类别纳入） | 若有更多衍生品、REITs、外汇产品纳入互联互通，提升ADV和手续费 | ↑ 正向 |
| 2026 Q3-Q4 | AI价值链企业IPO集中落地 | 70+家AI企业排队；若大型IPO（如字节跳动、蚂蚁集团等）推进，将大幅拉升季度IPO收入 | ↑ 重大正向 |
| 持续 | 中美关系与制裁动态 | 任何对港股的新制裁措施或资本管制均为最大负面催化剂 | ↓↓ 最大尾部风险 |
| 2026 H2 | 美联储降息路径 | 降息加速→保证金投资收益压缩→非交易类收入减少；但同时利于资产价格，ADT可能受益 | → 双向影响 |
| 2026-12月 | 全年股息宣布 | 若FY2026 EPS超预期，全年DPS可能超HK$15，触发股息投资者买盘 | ↑ 股息催化 |
| 指标 | 数值/信号 | 解读 |
|---|---|---|
| 近10天表现 | -9.16% | 短线趋势偏弱；月变化-9.16%，近一年-4.47%；弱于港股大盘 |
| 近一周表现 | -1.88% | 小幅持续下行；无明显反弹触发信号 |
| 当前区间定位 | 区间中段偏下 | $320（低）-$466（高）区间中点约$393；当前$380低于中点，提供一定安全边际 |
| 分析师预期EPS | HK$3.60（Q2预期） | TradingView确认；Q1已实现4.09（超13.6%）；若Q2再超预期为强正向信号 |
| 分析师评级（17家） | Strong Buy（无卖出） | Investing.com：17买/0卖；但机构目标价均值$518，与实际股价差距大，需审慎 |
支持持有（而非卖出）的理由：①港交所的垄断性战略地位无可替代，基本面持续强劲（Q1净利润+27%，EBITDA利润率81%）；②AI价值链IPO浪潮尚在高峰，2026年上半年已超越2025年同期；③南向资金持续流入的结构性趋势未变；④3.34%股息率和90%派息率提供稳定现金回报；⑤ROIC 34%、每年创造约180亿港元经济增加值，是亚洲交易所中最优质的商业模式之一。
支持"持有"而非"积极买入"的理由：①估值P/E 25.1x处于合理中枢而非显著低估，安全边际不如CME（21.6x）充裕；②FY2025 ADT 4,627亿/日是历史异常高位，FY2026均值回归压力较大，收入增速将明显放缓；③地缘政治尾部风险（中美博弈）是结构性制约，难以量化但不可忽视；④我们的目标价$430对应的总回报约16.5%，"值得持有收息，但不是此刻加仓的最优时点"。
| 投资者类型 | 建议策略 | 进场参考 | 目标价 | 止损位 | 时间维度 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中长期基本面投资者 | 维持现有仓位，不建议大幅加仓。如需新建仓位，建议在HK$355-375区间（支撑附近）分两批小额建仓；等待Q2财报（8月19日）超预期确认后才考虑加仓。核心逻辑：收股息+等待ADT数据改善 | HK$355-375 | HK$430 | HK$340 | 12-18个月 |
| 股息导向型投资者 | 3.34%当前股息率+90%派息率，在港股大市值股中属高水平。持有收息策略合理；若FY2026 EPS超预期，全年DPS可能超HK$15（收益率约3.9%）。建议在$360-385区间稳步收集，以股息+小幅资本升值为主要回报来源 | HK$360-385 | DPS ~HK$15 | HK$335 | 12-24个月 |
| 事件驱动型投资者 | Q2财报（8月19日）是最重要的短期催化窗口：预期EPS $3.60，若实际超$4.00则强正向催化剂。另外，大型AI企业IPO落地（如字节跳动、蚂蚁集团相关实体）可能带来单季度重大收入惊喜，届时可快速买入 | 等待信号 | HK$460-500 | HK$355 | 3-6个月 |
| 风险厌恶型投资者 | 地缘政治（中美博弈）和ADT均值回归的双重风险使港交所不适合保守组合。如需配置香港金融板块，建议控制在总组合3%以内，并对中美关系紧张指标保持持续关注，若局势明显恶化则优先减仓 | 不建议主动建仓 | 谨慎 | 地缘政治恶化则减仓 | 短线观望 |
| 维度 | 港交所 HKEX（持有） | CME Group（审慎买入） |
|---|---|---|
| 当前股价折扣 | +13.2%上行（至目标价） | +19.7%上行（至目标价） |
| 含股息总回报 | +16.5% | +24% |
| 估值（P/E TTM） | 25.1x（合理） | 21.6x（偏低） |
| 护城河 | 中国资本门户垄断 | 衍生品许可证矩阵 |
| 主要风险 | ADT均值回归 + 地缘政治 | 永续期货竞争 + CEO过渡 |
| 股息率 | 3.34%（90%派息率） | 4.43%（含特别股息） |
| 当前技术面 | 震荡偏弱，区间中段 | 极端偏弱，距52周低位0.7% |
| Snail 评级 | 持有（Hold） | 审慎买入（Cautious Buy） |
综合而言，若在CME和港交所中二选一，我们更偏好CME：估值更低（21.6x vs 25.1x）、安全边际更大（+24% vs +16.5%总回报）、股息率更高（4.43% vs 3.34%）、地缘政治风险相对更可控。港交所是更"弹性"的标的——若中国资本市场牛市延续，港交所的上行空间远大于CME；但若地缘政治或ADT回落，下行空间也同样更大。
| 触发条件 | 可能评级变化 |
|---|---|
| Q2财报EPS超HK$4.0（Q2 2026，2026-08-19） | 上调至审慎买入；目标价上调至HK$480 |
| 大型AI企业IPO落地（集资额超200亿/单笔） | 目标价上调至HK$460；正向催化 |
| 互联互通扩容（新增重大资产类别） | 上调至审慎买入；估值重估 |
| ADT持续跌破2,000亿港元（连续2个月） | 下调至减持；目标价下调至HK$340 |
| 中美关系实质性恶化（新一轮制裁波及港股） | 立即下调至减持；目标价下调至HK$280 |
| 香港金融中心地位进一步受损的重大政策信号 | 下调至减持；长期结构性重估 |
本报告仅供信息参考目的，不构成任何投资邀约、要约、招募或建议。Snail-bird Investment精品研究部在编制本报告时力求数据准确可靠，所有关键数据均注明一手来源。
核心数据来源：香港交易所及结算所有限公司官方业绩公告（2026-04-29 Q1 2026业绩）；港交所投资者关系网站及披露易（hkexgroup.com）；财华社2026年4月、5月、6月报道；TradingView行情及EPS数据（2026-06-22）；Investing.com行情及分析师预期（2026-06-23）；东吴证券研报（2026-02-26）；东方财富证券研报（2026-03-03）；国信证券研报（2025-05-09）；Simply Wall St 分析（2026-05-01）；GuruFocus行情数据（2026-06-18）。
本报告目标价及评级基于截至2026年6月18日的公开信息，任何重大新信息均可能使本报告内容不再适用，本研究部保留随时修改或撤销权利。投资港股市场涉及市场风险、流动性风险、汇率风险、政治风险及监管风险。过去业绩不代表未来表现。
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