中远海运国际（中国香港）有限公司（00517.HK）
船舶更新超级周期中的"隐形冠军"：高派息现金牛的价值重估

中远海运国际（中国香港）有限公司是中国远洋海运集团（中远海运集团）旗下专注于航运服务全产业链布局的上市平台，主要业务涵盖船舶贸易代理、保险顾问、船舶设备及备件供应、船舶涂料生产销售及航运服务科技，另有规模持续萎缩的一般贸易（沥青贸易）业务。公司2025年度实现营业收入港币37.06亿元，同比增长2.2%，其中航运服务业收入港币36.97亿元，同比增长6%，占集团总收入比重已提升至99.8%（2024年：96%），而一般贸易分部收入同比暴跌93%至港币913万元，占比降至0.2%，反映公司业务结构正加速向核心航运服务业务集中（数据来源：公司2025年度业绩公告，2026年3月25日）。公司权益持有人应占溢利港币7.71亿元，同比增长8.7%，每股基本及摊薄盈利港币0.526元，同比增长9%（数据来源：同上）。

我们给予中远海运国际"增持"评级，核心论点如下：

1. 公司深度嵌入当前中国造船业的历史级景气周期，船舶涂料业务是最直接、最具业绩弹性的受益环节。2025年，中国造船完工量达5,369万载重吨，同比增长11.4%，占全球总量56.1%；新接订单量10,782万载重吨，占全球69%（相当于全球每10艘新船订单中有7艘由中国制造）；手持订单量27,442万载重吨，同比大幅增长31.5%，创历史新高，中国造船业三大核心指标已连续16年保持世界第一（数据来源：中国船舶工业行业协会数据，经东方财富网转载，2026年3月25日）。公司通过合营企业中远佐敦（与挪威佐敦集团各持股50%）深度参与这一景气周期，2025年中远佐敦船舶涂料销售量达1.501亿升（约合20.26万吨），同比大幅增长21%，其中新造船涂料销售量同比飙升34%，是驱动增长的核心动力（数据来源：东方财富网，2026年3月25日）。
2. 涂料业务收入成本双向改善，是公司当前业绩弹性的核心来源，但内部结构存在分化。公司整体涂料分部2025年收入同比增长22%至港币16.33亿元，税前利润同比增长31%至港币4.30亿元。细分来看，集装箱涂料业务逆势扩张，在中国集装箱制造总量同比下降25%的背景下，公司集装箱涂料销售量仍同比大增56%至63,943吨，体现出较强的份额抢夺能力；但工业用重防腐涂料业务税前利润同比大幅下滑41%至港币6,776万元，主要受航运市场波动叠加关税贸易战影响，主要客户采购趋于谨慎、毛利率承压，反映公司涂料业务并非全线受益，投资者需要区分不同细分品类的景气度差异。
3. 高股息政策是公司区别于普通周期性航运服务企业的核心护城河，也是本报告给予"增持"评级的重要支撑。公司此次年度业绩宣布派发末期股息每股19港仙及额外特别股息每股10港仙（合计29港仙，已于2026年7月15日派发），叠加此前已派发的中期股息，全年现金分红总额处于历史相对高位。据申万宏源2025年7月首次覆盖报告的判断，公司"高派息率构筑护城河"是核心投资逻辑之一，历史数据显示公司股息支付率长期维持在60%-90%区间的高位（数据来源：申万宏源研究报告，2025年7月10日；GuruFocus历史数据，注：该数据源存在一定滞后性，具体请以公司最新公告为准）。
4. 保险顾问及船舶备件业务提供了穿越周期的业绩"压舱石"，公司正加速推进传统业务的数智化与低碳化转型。公司2024年1月完成收购海宁保险经纪，进一步拓展了保险顾问业务的市场份额，该业务受益于地缘政治风险上升带来的费率提升及全球船舶保有量增长；公司近期已完成船舶设备及备件供应业务与航运服务科技业务的深度融合，以船舶备件业务为基础拓展低碳服务场景，明确提出"1+3+N"科技创新体系，致力于打造"科技型航运服务公司"（数据来源：公司2025年年度报告业务展望章节，经新浪财经转载）。
5. 宏观贸易环境与地缘政治的不确定性是公司当前面临的核心外部风险，但短期内的关税贸易摩擦缓和为行业提供了阶段性喘息窗口。公司管理层在年报中明确提示，IMF最新预测显示全球贸易量增长率预计将从2025年的4.1%降至2026年的2.6%，红海航线安全形势仍存变数，欧盟碳关税及IMO 2030碳强度指标（CII）正式纳入航运业监管，为船东带来日益迫切的绿色转型要求。值得关注的是，美国基于1974年贸易法第301条对中国拥有、营运或制造船舶征收的高额港口费，虽一度导致部分中国造船订单阶段性分流，但中美双方已于2025年11月10日起同步暂停该项收费一年，订单已迅速回流中国，短期内缓解了这一贸易摩擦对造船业景气度的冲击（数据来源：公司2025年年度报告业务回顾章节）。

公司所处的航运服务及船舶涂料行业，当前正处于全球造船业景气周期的历史高位。中国船舶工业行业协会数据显示，2025年全国造船完工量达5,369万载重吨，同比增长11.4%；新接订单量10,782万载重吨，占全球市场总量69%；截至2025年末，手持订单量27,442万载重吨，同比大幅增长31.5%，创历史新高，中国造船业三大核心指标继续保持全球领先地位，且已连续16年蝉联世界第一（数据来源：中国船舶工业行业协会，经东方财富网转载，2026年3月25日）。这一景气周期为公司船舶涂料、船舶贸易代理等与新造船交付直接挂钩的业务提供了坚实的需求基础。

但公司管理层在年报业务展望中也清醒地指出了行业面临的多重不确定性：其一，据IMF最新预测，全球贸易量增长率预计将从2025年的4.1%降至2026年的2.6%，反映贸易政策变化及贸易前置效应对未来贸易活动的抑制；其二，红海航线安全形势仍存变数，亚欧贸易通道有效运力持续承压；其三，欧盟碳关税及IMO 2030碳强度指标（CII）正式纳入航运业监管框架，船东面临日益迫切的绿色转型要求，这既是挑战也是公司低碳服务业务的潜在机遇；其四，新造船订单将于未来两年集中交付，全球运力将大幅释放，这一供给端的集中释放可能对航运市场运价及部分下游客户的采购能力构成压力（数据来源：公司2025年年度报告业务展望章节）。

船舶涂料业务（核心业绩驱动，传导时滞明显）：船舶涂料的实际施工与销售确认收入，主要发生在船舶建造完工交付节点前后，而非新船订单签订当口——这意味着公司涂料业务收入的驱动因子，实质上是"完工量/交付量"而非"新接订单量"。由于当前27,442万载重吨的手持订单已锁定未来超过5年的船厂产能利用，且2026-2027年被行业普遍视为交付高峰期，公司涂料业务（尤其新造船涂料，2025年销售量同比+34%）在这一交付窗口期内的收入确定性相对较高，即便新增订单本身已开始降温，也不会立即传导为公司当期业绩的下滑，存在1-3年的传导时滞缓冲。

船舶维修保养涂料业务（弱周期对冲缓冲垫）：与新造船涂料不同，维修保养涂料的需求主要取决于存量船队规模及维护周期，与新增订单周期的相关性较低，2025年该业务销售量同比小幅下降2%，体现出相对独立于新船订单周期的弱周期特征，是公司涂料业务组合中天然的对冲缓冲垫，有助于在新船订单周期下行阶段部分平滑公司整体业绩波动。

船舶贸易代理业务（对新增订单更敏感）：相较涂料业务，船舶贸易代理业务的佣金收入与新船订单签订及二手船交易活动的相关性更为直接和即时，是公司业务组合中对"新增订单降温"这一风险最敏感的环节，需要重点跟踪。

保险顾问业务（相对独立于造船周期）：该业务收入主要取决于全球船舶保有量及地缘政治风险溢价水平，与新造船订单周期的相关性相对较弱，为公司业绩提供了另一重对冲缓冲。

公司的高股息政策是本报告核心投资逻辑的重要组成部分。2025年度，公司宣布派发末期股息每股19港仙及额外特别股息每股10港仙，合计本次派发29港仙，已于2026年7月15日派发完毕；叠加此前已派发的中期股息（历史上如2024年度中期股息为26.5港仙），公司全年现金分红总额处于历史相对高位。据申万宏源2025年7月首次覆盖报告的判断，公司高股息政策是其核心投资亮点之一，历史数据（GuruFocus，截至2024年6月，存在一定滞后性）显示公司股息支付率长期处于60%-90%的高位区间，历史股息率一度达到10.5%的水平（数据来源：GuruFocus，注明该数据滞后性）。

公司高派息政策的可持续性，建立在两大基础之上：其一，公司账上维持约港币60亿元左右的现金及银行存款，资产负债表保守稳健，为持续分红提供了充足的资金弹药；其二，公司核心业务（船舶涂料通过合营企业中远佐敦贡献投资收益、保险顾问及船舶备件业务）现金流创造能力较强，且业务模式相对轻资产，资本开支需求有限，使得公司能够将大部分经营性利润转化为可分配的自由现金流。

中远海运国际（中国香港）有限公司的控股股东为中国远洋海运集团有限公司（中远海运集团），后者是中国乃至全球领先的综合航运物流企业集团，能够在产业资源、销售网络、品牌信誉、银行合作等多方面为上市公司提供支持，这一集团背景是公司船舶贸易代理业务（相当比例来自集团内部客户）具备较强业绩韧性的重要原因。

公司近年董事会人事经历一定调整：2025年1月，孟昕辞任执行董事，张雪雁获委任为非执行董事，王勇获委任为执行董事（数据来源：新浪财经，2025年1月24-26日）。此外，公司于2025年3月拟委任信永中和为新任核数师，反映公司在审计合规层面的常规调整。整体来看，公司管理层调整属于常规性的央企体系人事轮换，未见明显异常信号。

股价下行的可能解释：结合本报告的基本面分析，我们认为当前股价的持续走弱可能反映以下几方面因素的综合作用：其一，港股市场2026年开年以来整体陷入持续调整，恒生科技指数屡创阶段新低，市场避险情绪上升，中小市值港股普遍承压，公司作为流动性相对有限的标的，可能受到板块系统性抛售的拖累，而非公司特异性的负面事件；其二，工业重防腐涂料业务利润大幅下滑41%、一般贸易业务持续收缩等结构性隐忧，尽管我们在本次更新中已澄清一般贸易收缩属于主动战略退出而非经营恶化，但市场在年报发布初期可能未能充分消化这一细节，产生了过度悲观的定价反应；其三，公司近期披露的新加坡诉讼事项（附属公司新峰公司面临一家商业银行的索赔，庭审已于2026年3月举行）及2026年1月的集团内部资产重组（转让远通海运设备服务公司100%股权），尽管公司评估这些事项对整体业务无重大不利影响，但也可能在短期内增加了市场对公司治理复杂度的谨慎情绪。

估值反差的解读：值得注意的是，尽管股价持续走弱，但公司基本面数据（FY2025归母净利润+8.7%、涂料分部税前利润+31%、中远佐敦新造船涂料销售量+34%）并未出现相应程度的恶化，这意味着当前股价回调更多是估值倍数的压缩，而非盈利预期的下修。按最新股价HK$5.66计算，公司静态P/E已降至约10.8倍，P/B约1.02倍（已非常接近每股净资产HK$5.55），这一估值水平较3月底进一步压缩，理论上为具备中长期视角的价值型投资者提供了更具吸引力的安全边际，但这一判断的前提是投资者认同当前的下跌主要是情绪性、系统性因素所致，而非市场提前捕捉到了本报告尚未识别的基本面风险信号。

评级：增持（Buy）。我们认为中远海运国际是当前中国造船业历史级景气周期中一个相对低调但业绩弹性扎实的"卖水人"标的——通过合营企业中远佐敦及全资附属中远关西公司深度参与船舶涂料这一与新造船交付直接挂钩的细分市场，2025年数据已充分验证这一逻辑（涂料分部税前利润+31%，中远佐敦新造船涂料销售量+34%）。公司股价自年报发布以来已累计下跌约17.4%（其中约4.2个百分点为除净机械调整），以最新股价HK$5.66计算，静态P/E已降至约10.8倍、P/B约1.02倍，均已回落至历史中位数以下，叠加高股息政策（本次末期+特别股息合计29港仙）及约港币60亿元的现金储备，为投资者提供了较此前更为充分的估值安全边际。但我们同时提示，工业重防腐涂料等细分业务已显现关税贸易战冲击的早期信号，公司资产负债表完整数据的透明度局限也意味着我们无法完全排除市场提前捕捉到未公开风险信号的可能性。综合考虑核心业务的确定性、估值回调后的安全边际与结构性风险的并存，我们给予"增持"评级。

对于计划配置的投资者，可考虑在基准情景估值区间（HK$7.00-8.80）内结合中期业绩披露节点分批建仓，并将保守情景HK$4.60-5.20视为止损/加仓评估参考区间；乐观情景HK$9.50-11.50可作为12个月止盈观察位。鉴于公司高股息特征明显、账上现金充裕、且当前估值已回落至历史中位数以下，建议以"高股息价值配置"为核心策略参与，但考虑到近期股价的持续弱势及资产负债表数据的透明度局限，建议投资者采取分批建仓而非一次性重仓介入的方式，并密切关注公司股价能否企稳作为验证信号。