HK$2.28
现价（2026-08-24 周一收）
P/E(FY25) 4.3x · P/B 0.63x（H1'26 P/B≈0.59x）
11.6%
股息率 TTM ［事实］
FY2025 全年 26.5 港仙
HK$26.25亿
H1'26 营收 +12.7% ［事实］
创上半年新高
HK$2.52亿
H1'26 股东应占 −3.2% ［事实］
净利受汇兑拖累
一、投资摘要
超盈国际控股是面向女性内衣与运动服饰品牌的弹性织物面料、弹性织带及蕾丝一站式供应商，公开资料常提及的主要品牌客户包括 Victoria's Secret、Wacoal、Triumph、爱慕、曼妮芬、Under Armour、Lululemon 等；FY2025 年报披露两大匿名客户分别占收入约 13.6% 与 10.0% ［共识］。公司是典型的服饰产业链中游代工/材料商，盈利由"产能利用率 × 产品组合 × 汇率"三重因素驱动。
H1 2026 交出营收创新高、利润小幅回落的答卷：收入 HK$26.25 亿（+12.7%，上半年纪录），但股东应占溢利 HK$2.52 亿（−3.2%），主因人民币兑美元升值约 3% 带来的汇兑亏损（约半数产能位于内地，成本以人民币计、收入部分以美元/港元计）［管理层］。剔除汇兑的一次性扰动，经营层面稳健：毛利率 27.1%（+0.5pp）、运动及服装面料分部 +22.9%、越南收入 +25.2%。
核心论点（PM七问之一）：市场当前以 P/E 4.3x、P/B 0.63x 的极低倍数交易——不足同业（申洲 9.8x / 晶苑 11.0x / 维珍妮 10.5x）的一半，且股息率高达 11.6%、净负债仅占市值约 11%。这一定价要么隐含"价值陷阱"（盈利结构性下行），要么隐含深度低估。本研究的变异认知：在营收仍增长、毛利率扩张、低净负债的背景下，当前估值更多反映对"增长停滞 + 汇率 + 越南产能爬坡风险"的过度悲观；但鉴于利润趋势已连续两期走弱，我们不轻易给出买入，维持中性偏积极的持有（HOLD），并以股息与破净提供的安全边际作为下行保护。
HOLD
持有
12个月目标价 HK$3.0–3.5（中枢≈HK$3.2）
较现价隐含约 +40% 上行空间
11.6%
股息率 TTM（FY2025 全年 26.5 港仙）
连续派息、派息率约 50%
提供下行安全边际
二、财务与业务分析
2.1 盈利质量
FY2022–FY2025 公司经历一轮完整的"毛利修复→净利释放"周期：毛利率由 18.9% 升至 26.6%，净利率由 6.3% 升至 11.3%，ROE 由 9.5% 升至 15.3% ［事实］。但 FY2025 起趋势转弱：营收 −0.8%、股东应占溢利 −9.3%；H1'26 营收 +12.7% 但股东应占 −3.2%，呈"增收不增利"。盈利质量的关键变量是汇兑与费用率，而非收入规模。
| 指标 | FY2022 | FY2023 | FY2024 | FY2025 |
|---|
| 营业收入（亿港元） | 44.93 | 42.01 | 50.61 | 50.21 |
| 股东应占溢利（亿港元） | 2.99 | 3.47 | 6.08 | 5.51 |
| 毛利率（%） | 18.9 | 23.9 | 26.8 | 26.6 |
| 净利率（%） | 6.3 | 8.3 | 11.7 | 11.3 |
| ROE（%） | 9.5 | 11.1 | 18.3 | 15.3 |
| EPS（港元） | 0.288 | 0.334 | 0.585 | 0.530 |
盈利质量评估：经营现金流持续高于净利润（FY2025 OCF 11.08 亿 vs 净利 5.68 亿），利润"含金量"较高；但 OCF 含营运资本年内波动，高现金转化率部分受营运资本变动影响，不宜简单年化。需关注 H1'26 存货升至 15.61 亿（+20%）与应收账款升至 8.69 亿——属需追踪项（可能含季节性备货/越南投产前规划），但尚不能确证为渠道压货或回款周期拉长 ［事实］。
图1 ｜ H1'26 利润桥：毛利改善 +0.92 亿，但汇兑及其他损益 −0.43 亿、销管费用 +0.55 亿拖累，叠加融资成本/所得税下降，最终期内溢利微降 0.10 亿（单位：亿港元）。【事实】
图2 ｜ ROE 在 FY2024（18.3%）见顶后回落至 15.3%，权益乘数同步下降、财务杠杆收敛。【事实】
2.2 营收与盈利趋势（连续年度）
图3 ｜ 营收在 FY2024 见顶后 FY2025 微降，H1'26 上半年已超 FY2024 同期；净利 FY2024 为周期高点，此后回落。【事实】
FY2024 是上一轮产能利用率与产品组合优化的高点（净利 +75%）；FY2025–H1'26 进入平台回落期。H1'26 营收 26.25 亿已创上半年纪录，但净利受汇兑与非经营损益拖累未同步创新高。
| 半年度 | 营收（亿） | 同比 | 股东应占（亿） | 同比 | 毛利率 |
|---|
| H1'25 | 23.29 | — | 2.61 | — | 26.6% |
| H1'26 | 26.25 | +12.7% | 2.52 | −3.2% | 27.1% |
毛利率与原材料缓冲：H1'26 毛利率 27.1%（同比 +0.5pp）看似扩张，但来源并非全面制造效率提升。财报明确披露：自 2026 年 2 月下旬中东局势紧张以来，合成原材料价格飙升，公司凭借标准的两至三个月存货缓冲在上半年缓解了成本冲击；原材料占收入比重由 H1'25 的约 32.8% 降至 H1'26 的约 32.0%［事实］。这意味着上半年毛利率改善部分"透支"了低价存货的红利——若下半年原材料价格维持高位且存货缓冲耗尽，毛利率有回吐压力。下半年需重点跟踪：① 原油/化工原料价格走势；② 公司是否已加大套保或提前补库；③ 产品提价能否传导成本 ［分析］。
2.2.1 分部分析
图5 ｜ H1'26 运动及服装面料 (+22.9%) 与弹性织带 (+15.1%) 强劲，内衣面料 (−10.8%) 偏弱。【事实】
| 分部（百万港元） | H1'25 | H1'26 | 同比 | 占比 H1'26 |
|---|
| 弹性面料–运动及服装 | 1,230.6 | 1,511.9 | +22.9% | 57.6% |
| 弹性面料–内衣 | 576.5 | 514.2 | −10.8% | 19.6% |
| 弹性织带 | 500.6 | 576.0 | +15.1% | 21.9% |
| 蕾丝 | 21.7 | 23.4 | +5.8% | 0.9% |
| 合计 | 2,329.8 | 2,625.5 | +12.7% | 100% |
结构解读：运动及服装面料已占总收入 57.6%，是增长主引擎（受益运动休闲景气与核心运动品牌客户）；内衣面料占比降至 19.6% 且同比下滑，反映传统内衣需求疲软与品牌客户去库存。需注意：集团毛利率扩张主要由织带分部驱动（织带毛利率 23.0%→29.2%），而占比最大的面料及蕾丝分部毛利率由 27.6% 降至 26.6%（−1.0pp），并非全面制造效率上行 ［事实］。整体收入结构向"高景气运动赛道"倾斜，但汇率敏感度随之上升（运动品类多以外币结算）［分析］。
2.2.2 盈利敏感性：人民币汇率 × 越南产能利用率（双因子）
基于 H1'26 股东应占溢利 HK$2.52 亿，模型化测算两大外生变量对全年净利的边际影响（方向性情景，非精确预测；假设：约半数内地产能使成本以人民币计、收入部分外币计；越南利用率提升为正向对冲，每 +10pp 约贡献个位数百分比净利，为粗略假设）［模型］：
| 越南利用率 × 人民币升值 | 0% | +3% | +5% |
|---|
| 当前 | 252 | 220 | 198 |
| +10pp | 260 | 227 | 206 |
| +20pp | 267 | 235 | 213 |
单位：百万港元股东应占溢利（年化近似）。网格为方向性情景，非精确预测。
敏感性结论（方向性，非精确预测）：汇率是短期最大扰动源——公司披露人民币兑美元升值约 3% 并录得净汇兑亏损约 3,740 万港元；模型测算人民币每升值 1% 约拖累净利 3–5%（因未披露净外币敞口与套保比例，区间仅供参考，不宜外推为精确线性弹性）。越南产能利用率提升为中期正向对冲。当前利润对两者均敏感，这也是低估值所隐含的不确定性之一 ［模型］。
2.3 现金流与自由现金流（重点）
图4 ｜ 经营现金流长期强劲、显著覆盖净利润；自由现金流 FY2023–FY2025 均值约 6.2 亿。【事实】
公司经营现金流质量优异：FY2023/24/25 OCF 分别为 9.99 / 7.61 / 11.08 亿港元，FCF 分别为 7.24 / 4.38 / 6.91 亿港元——FCF/股东应占溢利 常年 >100%，说明账面利润有扎实现金支撑，且具备持续高派息能力 ［事实］。
| 现金流（百万港元） | FY2023 | FY2024 | FY2025 | H1'25 | H1'26 |
|---|
| 经营现金流 OCF | 999.7 | 760.6 | 1,107.8 | 348.2 | 307.3 |
| 投资现金流 ICF | — | — | — | −75.3 | −225.1 |
| 资本开支（设备，H1'26） | — | — | 230.1 |
| 自由现金流 FCF（OCF − Capex） | 724.3 | 437.5 | 690.6 | — | 77.2 |
⚠️ H1'26 自由现金流骤降至 0.77 亿（严格口径：OCF 3.07 亿 − 设备采购 2.30 亿）。这是主动的扩张性 capex 而非经营恶化；但意味着 2026 全年 FCF 将明显低于常态，需观察 2027 年越南厂投产后的回报兑现 ［分析］。注：年度 FCF 来自第三方财务数据平台的 FCF 指标；H1'26 为自行按 Capex 口径计算，故未与 ICF 口径直接可比。
2.4 资产负债表
| 主要科目（百万港元，FY2025 年报） | FY2025 | H1'26 | 变动 |
|---|
| 物业厂房设备 PPE | 2,661.8 | 2,714.7 | +1.9% |
| 使用权资产 ROU | 486.7 | 502.8 | +3.3% |
| 存货 | 1,301.4 | 1,561.2 | +20.0% |
| 贸易应收款项 | 836.9 | 868.8 | +3.8% |
| 银行结余及现金 | 1,127.6 | 1,398.6 | +24.0% |
| 借款总额 | 1,375.5 | ≈1,658* | +扩产 |
| 租赁负债 | 279.2 | 233.7 | −16.3% |
| 总资产 / 总负债 | 6,662.9 / 2,774.6 | 7,370.3 / 3,234.0 | +扩产 |
| 权益总额 | 3,888.3 | 4,136.2 | +6.4% |
| 净资产负债比率 | 6.4% | 6.3% | 稳健 |
| 净债务 | 247.9 | 259.7 | +4.8% |
* H1'26 借款总额 ≈ 净债务 259.7M + 现金及已抵押存款 1,398.6M = 1,658M，与公司披露借款 1,658.3M、净债务口径一致【模型/事实】。
资产负债表稳健但并非净现金：现金及已抵押存款合计 14.0 亿港元，借款总额约 16.6 亿港元，净债务约 2.6 亿、净资产负债比率 6.3%（公司口径）；资产负债率约 41.6%、流动比率 2.0 倍（公司披露）。扩产依赖适度加杠杆，财务弹性充足，但借款中一年内到期约 5.8 亿、1–2 年到期约 5.1 亿，需关注再融资与利率重定价。风险点在于存货同比 +20%快于营收，若需求转弱将形成跌价与周转压力 ［事实］。
2.5 资产·产能·未来投产
截至 2023 年末，公司年设计产能为弹性面料 2.51 亿米、弹性织带 19.33 亿米、蕾丝 0.45 亿米，生产基地位于广东东莞，并布局越南与斯里兰卡以贴近客户与规避贸易壁垒 ［事实］。越南新工厂预计 2027 年第一季度投产，是未来 2–3 年最大的增长与风险变量：投产初期将带来折旧与爬坡成本，若利用率不及预期将压制 margins；若顺利承接运动/内衣品牌订单，则打开新一轮产能驱动增长 ［管理层］。
2.6 股息与股东回报
公司保持连续派息，派息率约 50%，在当前价位提供高股息安全边际。FY2025 全年股息 26.5 港仙（中期 12.5 + 末期 14.0），对应现价股息率约 11.6% ［事实］。
图6 ｜ 股息演变：FY2022 全年 19.08 → FY2023 全年 9.52 → FY2024 全年 29.24 → FY2025 全年 26.5 港仙；H1'26 中期 12.1 港仙。【事实】
| 年度 | 中期股息（港仙） | 末期股息（港仙） | 全年合计（港仙） | 备注 |
|---|
| FY2022 | 7.28 | 11.80 | 19.08 | 2022/09、2023/07 派付 |
| FY2023 | 5.30 | 4.22 | 9.52 | 2023/09、2024/06 派付 |
| FY2024 | 13.33 | 15.91 | 29.24 | 2024/09、2025/06 派付 |
| FY2025 | 12.50 | 14.00 | 26.50 | TTM 股息率 11.6% |
| H1'26 | 12.10 | 待派 | 待定 | 2026/09 除净、2026/10 派付 |
来源：HKEX 历年业绩公告及行情平台派息记录，单位：港仙/股。FY2025 全年=12.5+14.0=26.5 港仙，为已确认数；H1'26 仅含中期息，末期息待董事会建议。【事实】
三、管理层指引
- 收入与毛利：上半年收入创纪录，管理层对全年收入增长与毛利率稳定持审慎乐观，强调通过优化产品组合与产能布局维持毛利 ［管理层］。
- 汇率：明确提示人民币升值约 3% 已拖累上半年净利，约半数产能位于内地使成本端以人民币计价 ［管理层］。
- 海外扩张：越南新工厂预计 2027 年 Q1 投产，越南收入 H1'26 已同比 +25.2%；将继续推进越南、斯里兰卡布局以贴近客户与分散地缘风险 ［管理层］。
- 需求侧：运动及服装面料景气延续，传统内衣面料仍偏弱，管理层未给量化全年指引，措辞偏谨慎 ［管理层］。
四、估值
当前 HK$2.28 对应 P/E(FY25) 4.3x、P/B 0.63x（H1'26 约 0.59x）、EV/EBITDA ≈2.2x（EV=市值23.7亿+净债务2.6亿；EBITDA 以 FY2025 经营溢利+折旧摊销近似，约 12 亿，未严格剔除非现金/一次性项目），股息率 11.6% ［模型/事实］。相对同业显著折价：
| 标的 | P/E(TTM) | P/B | 市值（亿港元） |
|---|
| 申洲国际 02313 | 9.81 | 1.52 | 618.3 |
| 晶苑国际 02232 | 11.03 | 1.58 | 213.7 |
| 维珍妮 02199 | 10.51 | 0.96 | 60.0 |
| 超盈国际 02111 | 4.3 | 0.63 | 23.7 |
折价合理性：超盈规模较小、流动性弱、内衣占比高且汇率敏感，理应较申洲等龙头享有折价；但当前不足同业一半的 P/E 与 0.63x P/B 已超出"质量折价"的合理范围，更接近对"增长停滞+汇率+越南爬坡"的悲观定价 ［分析］。注：P/E 4.3x 为按 FY2025 EPS(0.530) 的静态口径；以近 12 个月（FY2025H2+H1'26）EPS≈0.522 计约 4.4x，差异很小。
图7 ｜ 估值足球场：P/B 法、P/E 法、股息贴现与券商共识交叉验证，现价 2.28 位于各方法下沿。【模型/共识】
4.1 DCF 敏感性（FCF 增长 × WACC）
以 FY2025 FCF 6.9 亿（经营现金流−物业厂房设备添置，近似口径，非完整 FCFF）为基准、10 年预测、终值增长 2%，测算每股内在价值（百万港元）［模型］：
| WACC × FCF增长 | 0% | 2% | 4% |
|---|
| 7% | 11.30 | 9.43 | 8.10 |
| 8% | 13.30 | 11.04 | 9.43 |
| 9% | 15.64 | 12.92 | 10.98 |
DCF 显示即便在 0% 增长、9% WACC 的保守情景下，每股内在价值仍远高于现价 2.28——这反衬出市场当前隐含了近似"盈利长期零增长甚至下滑"的极端假设。DCF 对 FCF 基准高度敏感：若越南厂投产使常态 FCF 回落至 3–4 亿，公允值将下修至 3–5 港元区间，仍具吸引力 ［分析］。
五、多空观点
看多（Bull）：① P/E 4.3x / P/B 0.63x / 股息率 11.6%，破净+高息提供厚安全边际；② 经营现金流强劲、净债务仅 2.6 亿、低负债，财务弹性充足；③ 运动面料赛道景气、越南厂 2027 投产打开中期增长；④ 营收创新高、集团毛利率扩张（织带分部带动）；⑤ 第三方行情平台（富途牛牛、经济通）截至 2026-08-21 近三个月 4 位分析师目标价区间 HK$3.50–4.36，平均约 HK$4.02，较现价隐含可观上行。
看空（Bear）：① 利润已连续两期同比下滑（FY2025 −9.3%、H1'26 −3.2%），"增收不增利"；② 人民币汇率是悬顶之剑，约半数内地产能使盈利对人民币升值高度敏感；③ 越南新厂 2027 投产初期折旧/爬坡或压制 margins，回报兑现存不确定性；④ 存货同比 +20% 快于营收，需求转弱将形成跌价与周转压力；⑤ 内衣面料占比近 20% 且持续下滑，传统核心业务走弱；⑥ 小市值、低流动性，估值折价有结构性原因。
六、催化剂
- 越南工厂 2027 Q1 如期投产且利用率快速爬坡 → 重估触发；
- 人民币兑美元回贬或企稳 → 汇兑损益反转，H2 利润同比改善；
- 运动/内衣品牌客户补库周期启动 → 订单能见度提升；
- 派息政策维持或提升（当前约 50% 派息率）→ 高股息吸引力强化；
- 港股通/南向资金对中小市值制造股重新关注 → 流动性改善。
七、风险
| 风险 | 等级 | 说明 |
|---|
| 汇率风险 | 高 | 约半数内地产能，成本人民币、收入外币，人民币升值直接侵蚀利润（H1'26 净汇兑亏损约 3,740 万港元） |
| 越南产能爬坡 | 高 | 2027 Q1 投产初期折旧与爬坡成本或压制短期 margin，回报与利用率未明 |
| 越南税惠阶梯 | 中 | 越南附属公司当前适用 5% 优惠税率，后续将阶梯升至 10%；新厂利润是否享同等优惠待观察 |
| 债务到期/利率 | 中 | 借款中一年内到期约 5.8 亿、1–2 年约 5.1 亿，扩产期再融资与利率重定价需关注 |
| 客户集中度 | 中 | FY2025 两大匿名客户分别占收入约 13.6% 与 10.0%，单一客户订单/议价波动影响大 |
| 存货与周转 | 中 | 存货同比 +20% 至 15.61 亿，需求走弱将致跌价与现金占用 |
| 贸易政策/原产地 | 中 | 中国/越南/斯里兰卡布局受关税、原产地与转运审查影响，客户合规要求或致转单 |
| ESG/化学品合规 | 低 | 纺织材料涉受限物质、废水与劳工合规，失误可能导致品牌客户丢单 |
| 公众持股/流动性 | 低 | 市值仅 23.7 亿、成交清淡；2026 年 8 月曾因主要股东持股变动致公众持股量短暂跌破阈值 |
| 原材料价格上涨 | 高 | 中东局势导致合成原材料价格飙升，公司依靠 2–3 个月存货缓冲缓冲了 H1 冲击；若下半年高价持续且缓冲耗尽，毛利率存在回吐压力 |
八、评级与目标价
HOLD
持有（中性偏积极）
12 个月目标价 HK$3.0–3.5（中枢 HK$3.2）
隐含上行 ≈ +40%
HK$2.28
现价支撑：P/B 0.63x（H1'26 约 0.59x）+ 股息率 11.6% + 低净债务（2.6 亿）
下行保护较强但非净现金
评级逻辑（诚实披露）：我们不因"便宜"就给出买入。当前估值确实提供罕见的安全边际，但利润趋势已连续走弱、汇率与越南爬坡两大变量未明，故给予 HOLD 而非 BUY。目标价 HK$3.0–3.5 对应 P/B 约 0.8–1.0x（仍低于同业 1.0–1.6x），是"部分均值回归 + 质量折价"的折中。升级为 BUY 的触发条件：① H2'26 利润同比转正；② 人民币企稳/回贬；③ 越南厂投产进度与早期订单超预期；④ 估值修复至 0.8x P/B 以上。对耐心、以股息为锚的投资者，现价下方（［分析］。
免责声明：本报告由 Snail-Bird Investment 研究组基于公开披露信息、公司公告及第三方数据独立撰写，所有数据已标注来源与分级（事实/管理层/共识/模型/分析）。本报告仅供研究参考，不构成任何证券买卖要约、投资建议或持牌投资顾问意见。作者及出品方不保证信息的绝对完整性与准确性，亦不就任何因使用本报告而产生的直接或间接损失承担责任。投资者应基于自身独立判断做出决策，并自行承担全部风险。
数据来源与分级：
［事实］HKEX 中期业绩公告(2026-08-24)、HKEX FY2025/FY2023 全年业绩公告、公司 2023 年报产能数据；
［管理层］中期业绩公告管理层讨论（汇率、越南投产、业务展望）；
［共识］第三方行情平台（富途牛牛、经济通）公开汇总的分析师评级与目标价（截至 2026-08-21，4 位分析师/2 份可识别研报，目标价区间 HK$3.50–4.36，平均 HK$4.02）；
［模型］DCF 与敏感性网格、借款总额反推、EV/EBITDA 估算；
［分析］研究组对盈利质量、分部结构、估值折价的独立判断。
财务数据单位除每股/比率外均为百万港元。