〔事〕金川国际的股份自 2025 年 3 月 28 日上午九时起暂停买卖， 至 2026 年 9 月 30 日上午九时恢复，停牌时间约 18 个月。停牌起因于公司须就 Ruashi Mining SAS 过往数年若干付款的指控开展额外核查工作，导致 2024 年全年业绩延迟刊发。 复牌首日开盘 HK$0.910、最高 HK$1.165、 收盘 HK$0.795，较停牌前最后收盘价 HK$0.636 上涨 25.00%， 当日换手率 4.18%，折算约 5.49 亿股， 按当日成交均价推算成交金额约 4.81 亿港元。
〔事〕停牌期间公司完成的工作包括：委任独立法证会计师对 2016 至 2025 年的付款流程 开展调查（审阅超过 39,000 份电子文档及 26 个额外付款样本）；于 2026 年 3 月 31 日 一次性补发 2024 年度、2025 中期与 2025 年度三份业绩；2026 年 5 月 26 日刊发 2024 年报、 2025 中期报告、2025 年报及 ESG 报告；2026 年 6 月 3 日完成独立内控审查报告。 核数师国富浩华（Crowe (HK) CPA Limited）对 2024 年度与 2025 年度财务报表 均出具无保留意见。独立法证调查于 2026 年 8 月 31 日出具更新报告， 确认此前发现不变，且现任董事及高级管理人员不涉及相关事项。
〔判〕核心判断之一：账面折价明显，折价本身不构成买入理由。 以 2026 年 6 月 30 日本公司拥有人应占权益 US$1,107 百万计算， 每股账面净值 HK$0.6575，对应市净率 1.21 倍。 五家港股铜钴同业当前的市净率区间为 1.88 至 2.88 倍， 中位数 2.60 倍，静态折价 53%。 折价中可归因的部分有三项：十八个月停牌使部分机构投资者的持仓合规性受限、 资产全部位于刚果（金）单一辖区、控股结构与 25.44% 的可自由交易上限。 把 2026 年上半年盈利年化，净资产收益率为 8.64%； 按基准情景稳态盈利计算为 18.53%， 对应投入资本回报率 15.8%，高出 10.50% 的 加权平均资本成本 5.3 个百分点。 市净率与净资产收益率是这一判断的检查点： 现价 1.21 倍乘以 12.89% 的股权成本，隐含稳态净资产收益率 15.6%， 低于基准情景的 18.5%，也低于 2026 年上半年年化的 8.64%。 折价是否合理取决于稳态盈利能否兑现，而不取决于折价幅度本身。
〔判〕核心判断之二：现价基本等同于基准情景下的稳态现金流价值。 本报告以 2027 年起 80 千吨铜年销量、15 年显式经营期折现、不留永续终值， 得到基准情景每股 HK$0.829，较现价 HK$0.795 高 4.3%。 15 年是假设而非矿龄事实：归属铜储量按 80 千吨稳态销量只够 10.3 年，公司披露的矿场寿命按销量加权为 12.4 年。 把显式经营期缩短到 10.3 年、其余参数不变， 基准情景每股价值降至 HK$0.631，低于现价。 把铜价与折现率同时推进到乐观区间，得到 HK$1.490； 把铜价拉回 2021 至 2024 年均值区间、钴配额仅部分落地，则跌至 HK$0.099。 按 20% / 55% / 25% 的主观权重加权，每股价值 HK$0.848， 对应目标价 HK$0.85。
〔模〕用基准情景参数反向求解，现价 HK$0.795 对应的长期铜价假设为 US$12,282/吨。2026 年上半年伦金所铜均价为 US$13,088/吨， 9 月上旬现货一度触及 US$14,782/吨。现价隐含的铜价低于 2026 年至今的实际均价， 意味着市场并未把当前的高铜价当作长期稳态，而是按接近 2025 年的水平（US$9,939）与 2026 年高点之间的中间值来给公司定价。
〔判〕核心判断之三：钴是潜在的利润增量，其价值取决于三项条件同时成立。 2026 年上半年公司生产钴 4,345 吨（2025 年同期 71 吨）， 但受刚果（金）出口配额尚未取得影响，仅销售 349 吨。 钴产量高度集中：上半年 4,345 吨中，Musonoi 一处贡献绝大部分， 该矿场的钴产品为氢氧化钴，销售依赖出口许可与承购安排。 在基准情景中本报告假设稳态钴销量 4.8 千吨（预测值，非实际产量）、 氢氧化钴计价系数 0.92。 销量的实现需要出口配额落地、产量维持在现有水平之上、 以及计价系数保持接近全额，三项缺一即无法转化为收入。 若三项同时成立且销量达到 8 千吨、铜价维持 12,500 美元/吨， 2027 年归母净利将从 US$205 百万升至 US$264 百万， 增量 US$58 百万。 这部分尚未计入基准情景，也尚未反映在现价中。
〔事〕公司的最终控制人为甘肃省人民政府国有资产监督管理委员会。 控股链条为：甘肃省国资委 → 金川集团股份有限公司 → 金川集团（香港）资源控股有限公司 → 四个注册于英属处女群岛的持股平台 → 金川国际。 四个 BVI 平台合计持有 7,593,009,857 股，占已发行股本的 57.81%。 已发行普通股总数 13,132,082,051 股。
| 股东 | 持股数量（股） | 占已发行股本 |
|---|---|---|
| 金川(BVI)有限公司 | 4,586,120,000 | 34.92% |
| 金川(BVI) 1 有限公司 | 1,888,449,377 | 14.38% |
| 金川(BVI) 2 有限公司 | 583,518,372 | 4.44% |
| 金川(BVI) 3 有限公司 | 534,922,108 | 4.07% |
| 控股股东合计 | 7,593,009,857 | 57.81% |
| 甘肃省新业资产经营有限责任公司 | 1,110,000,000 | 8.45% |
| 甘肃省经济合作有限公司 | 1,090,000,000 | 8.30% |
| 其他股东 | 3,339,072,194 | 25.44% |
| 已发行普通股总数 | 13,132,082,051 | 100.00% |
〔事〕金川(BVI)有限公司另持有永久次级可换股证券 US$88,461,539， 按 HK$1.00 的换股价可转换为 690,000,000 股普通股， 相当于现有股本的 5.25%、转换后股本的 4.99%。 若全部转换，已发行普通股将增至 13,822,082,051 股， 控股股东合计持股比例由 57.81% 升至 59.92% （7,593,009,857 + 690,000,000 = 8,283,009,857 股 ÷ 13,822,082,051 股）。 分母增幅小于分子，因而转股摊薄其他股东而非控股股东。
〔事〕股权结构中有三点值得注意。 第一，年报披露的金川集团体系四个英属处女群岛平台合计持股 57.81%。 两家持股 5% 以上的股东——甘肃省新业资产经营有限责任公司 8.45%、 甘肃省经济合作有限公司 8.30%——合计再占 16.75%， 三家名义合计 74.56%，余下 25.44% 为其他股东。 公司披露按上市规则维持不少于已发行股份 25% 的足够公众持股量。 名义归集与最终控制关系需要分开： 年报未将两家省属平台披露为与金川集团的一致行动人， 两者在股东大会上的表决安排没有公开依据， 本报告因此不把 74.56% 当作单一出资人控制的股份， 只把它作为名义上不由市场持有的股份上限。
〔事〕第二，流动盘的实际规模对应股价对资金流的敏感度。 按 2025 年 12 月 31 日的 131.32 亿股计算，25.44% 对应约 33.41 亿股。 2026 年 9 月 30 日复牌首日换手率 4.18%，折算约 5.49 亿股， 按当日成交均价推算成交金额约 4.81 亿港元。 第三，2025 年 3 月 17 日与 3 月 25 日，公司以每股 HK$0.628 完成 630,000,000 股的先旧后新配售与认购， 所得款项净额约 HK$388,000,000，用于 Musonoi 深加工阶段。 这次配售发生在停牌前的最后几天，配售价 HK$0.628 与停牌前最后收盘价 HK$0.636 基本一致。
〔事〕上市公司持有的矿权只占金川集团资源版图的一部分。 控股股东金川集团股份有限公司成立于 1959 年，总部位于甘肃金昌， 是甘肃省人民政府控股的特大型采、选、冶、化、深加工联合企业。 按集团公开资料口径，其在金昌基地形成的冶炼与加工年产能为 镍 20 万吨、铜 100 万吨、钴 1 万吨、铂族金属 3,500 公斤、金 30 吨、 银 600 吨、硒 200 吨、化工产品 560 万吨。 产能口径不等于产量，也不等于矿山端的金属产出， 集团层面的实际产量未逐项披露。 集团 2025 年营业收入人民币 4,895.98 亿元，2026 年位列《财富》世界 500 强第 213 位。 集团公开资料称其镍产量居全球第二、钴产品产量居全球第四、 铜产量居国内第三、矿产铂族金属产量居亚洲第一， 上述排名按集团公开资料口径引用。集团在境内外拥有二十余处矿业权益， 已归集到 2362.HK 的只有刚果（金）与赞比亚的五处， 其余分布在印尼、南非、墨西哥、澳大利亚、西藏、甘肃与青海。
〔事〕按是否已注入上市公司切开，集团体系的分层是清晰的。 已注入的是 Metorex 体系：Ruashi 与 Musonoi 由持股 70% 的 Ruashi Mining SAS 持有， Kinsenda 由持股 77%、并将按刚果（金）矿业法要求降至 72% 的 Kinsenda Copper Company 持有，赞比亚 Chibuluma 南矿场由持股 85% 的 Chibuluma Mines plc 持有并已出租，Lubembe 项目持股 77%。 这五处构成 2362.HK 目前全部的经营性矿权，公司层面的资源集中度因此很高。
〔事〕未注入部分中，集团保持控股的比例有据可查。 印尼 PT Wanatiara Persada 持股 60%，位于北马鲁古省 Obi 岛， 四条全封闭节能环保 RKEF 生产线已建成投产，设计年产镍铁 20 万吨（产能口径）， 是集团首个自行设计、建设、监理与运营的海外红土镍矿项目； 印尼考拉海冶炼与寰宇冶炼金属工业各持股 50.1%，分别经营镍铁与高冰镍， 寰宇项目 2024 年 8 月试生产、当年 9 月达产达标； 南非思威铂业由集团联合中非发展基金持有 51%，对应巴古邦铂矿， 产品为铂、钯、铑，是集团第一座海外控股的铂族金属矿山； 墨西哥巴霍拉齐铜矿与赞比亚穆纳利镍矿均为 100% 权益， 后者 2010 年复产、2013 年取得全部股权。
〔事〕参股与包销型安排集中在西藏与澳大利亚两处。 西藏天圆矿业资源开发有限公司由金川集团（香港）资源控股持 55%、 紫金矿业持 45%，金川主导运营，持有雄村铜矿 100% 矿业权。 该矿权在集团公开资料中的口径为资源量：铜金属量 208.76 万吨、平均品位 0.40%， 伴生金 202.70 吨、银 1,041.89 吨，设计采选规模 1,200 万吨/年， 规划露天开采，目前仍在建；该资源量未申报为矿产储量。 澳大利亚方面，集团通过认购阿里琴矿业定向募集股份， 取得阿维贝雷镍矿服务年限内的矿产品包销权、以及该公司在塔斯马尼亚地区 新发现项目的全部包销权，并取得一个董事席位。 包销权不是矿权，在资源量口径中不构成储量，其价值体现为原料保障而非资产。
| 公司／平台 | 所在国／地区 | 金川集团权益 | 持有的矿产资产 | 已注入 2362.HK |
|---|---|---|---|---|
| Ruashi Mining SAS | 刚果（金） | 70% | Ruashi 露天铜钴矿、Musonoi 地下铜钴矿；Gécamines 持 25%、刚果（金）政府持 5% | 是 |
| Kinsenda Copper Company | 刚果（金） | 77% → 72% | Kinsenda 地下铜矿；Sodimico 持 23%，另拟无偿转让 5% 予刚果（金）政府 | 是 |
| Chibuluma Mines plc | 赞比亚 | 85% | Chibuluma 南矿场（含 Chifupu 矿床）及选矿厂；ZCCM 持 15%，2021-04 起出租 | 是 |
| Lubembe 项目公司 | 刚果（金） | 77% | Lubembe 后期勘探项目，铜资源量 1,909 千吨，未申报储量；Sodimico 持 23% | 是 |
| PT Wanatiara Persada | 印尼 | 60% | 北马鲁古省 Obi 岛红土镍矿，4 条 RKEF 生产线，设计年产镍铁 20 万吨 | 否 |
| PT Kao Rahai Smelters | 印尼 | 50.1% | 考拉海冶炼，镍铁生产运营；与印尼股东 Perlux 共同控制 | 否 |
| PT Universe Smelter Metal Industry | 印尼 | 50.1% | 寰宇冶炼金属工业，高冰镍项目，2024 年 8 月试生产、9 月达产达标 | 否 |
| 南非思威铂业（Wesizwe） | 南非 | 51% | 巴古邦铂矿，产品为铂、钯、铑；联合中非发展基金持有 | 否 |
| 巴霍拉齐铜矿 | 墨西哥 | 100% | 2008 年收购加拿大泰勒资源公司取得，目前处于可研与勘探阶段 | 否 |
| 穆纳利镍矿 | 赞比亚 | 100% | 集团控股开发的第一座海外镍矿，2010 年 3 月复产，2013 年 6 月取得全部股权 | 否 |
| 西藏天圆矿业资源开发有限公司 | 中国西藏 | 55% | 持有雄村铜矿 100% 矿业权：铜 208.76 万吨 @0.40%，伴生金 202.70 吨、银 1,041.89 吨，设计采选 1,200 万吨/年，在建；紫金矿业持 45% | 否 |
| 阿里琴矿业（Allegiance Mining） | 澳大利亚 | 参股 | 认购定向募集股份，取得阿维贝雷镍矿服务年限内包销权及塔斯马尼亚项目全部包销权，并获一个董事席位；为包销安排而非矿权 | 否 |
| 甘肃黑山铜镍矿、青海夏日哈木镍矿 | 中国 | 未单独披露 | 境内镍钴资源基地，纳入集团全球布局清单 | 否 |
| 甘肃阳山金矿、前红泉金矿、广西金川公司 | 中国 | 未单独披露 | 境内贵金属与铜冶炼资产 | 否 |
| 兰州金川科技园 | 中国 | 100% | 镍钴新材料与深加工；旗下金川科技（837205）在新三板挂牌 | 否 |
| 甘肃金川瑞翔新材料股份有限公司 | 中国 | 间接 62.36% | 三元正极材料，2025 年出货量居全球第一；创业板 IPO 已于 2026-06-29 获受理 | 否 |
| 金川集团镍钴股份有限公司 | 中国 | 控股 | 境内镍钴冶炼与深加工资产；A 股 IPO 辅导已完成，等待交易所受理 | 否 |
〔判〕把这张表与上市公司现有资产并排看，两条事实同时成立。 互补性上，集团体外资产覆盖镍、铂族金属与额外铜资源， 而上市公司当前只有铜与钴，产品线具备拓宽空间； 集中度上，上市公司全部经营性矿权位于刚果（金）与赞比亚两地， 且刚果（金）的三座矿场共用同一套许可与税务环境， 没有任何地域或品种上的对冲。 体外资产若注入，改善的是前者；而后者是本报告给予折价的理由之一， 注入本身并不改变。
〔模〕本报告不把任何体外资产计入目标价。 可确认的只有集团内部的资产归属状态， 注入标的、交易结构、发行价格与时间表均无公开披露。 体外资产在本报告中以观察期权的形式出现， 在标的与时间表同时明确之后才进入估值。
〔事〕公司的经营主体分为两块。 海外矿业资产由全资子公司 Metorex (Pty) Ltd 持有， Metorex 是 2013 年 11 月以总代价 US$1,290 百万收购的 Jin Rui 集团的核心资产， 该收购以发行 1,595,880,000 股新股（发行价 HK$1.00） 及 US$1,085,400,000 永久次级可换股证券的方式支付。 香港贸易平台由 Golden Harbour 等主体构成， 2024 年之前其矿产品及金属产品贸易业务贡献收入， 该业务合约已于 2024 年完成，2025 年起无贸易收益。
| 子公司／项目 | 持股比例 | 性质与状态 |
|---|---|---|
| Ruashi Mining SAS | 70.0% | Ruashi 与 Musonoi 两座矿场的持有主体；Gécamines 持 25%、刚果（金）政府持 5% |
| Kinsenda Copper Company | 77.0%→72.0% | Kinsenda 矿场持有主体；拟无偿转让 5% 予刚果（金）政府，2026-06-29 公告批准，截至中报日尚未完成 |
| Chibuluma Mines plc | 85.0% | 赞比亚；持有 Chibuluma 南矿场（含 Chifupu 矿床），2021-04 起融资租赁出租给独立第三方 |
| Lubembe 项目 | 77.0% | 勘探阶段铜矿，位于刚果（金）上加丹加省；Sodimico 持 23% |
| Metorex (Pty) Ltd | 100% | 南非控股平台 |
| Golden Harbour 等 | 100% | 香港贸易平台，2025 年起无贸易收益 |
〔判〕从资产结构看，公司的风险集中度很高： 三座矿场全部位于刚果（金），且 Ruashi 与 Musonoi 由同一家 70% 持股的 子公司持有。这种结构在运营效率上有优势——两矿相距约 360 公里， 共享 Metorex 的管理体系与供应链；但在政策风险上没有任何缓冲， 刚果（金）的矿业法调整、超额利润税、钴出口配额、 许可续期条件都会同时作用于公司的主体资产。 赞比亚的 Chibuluma 权益已经出租，实质上退出了资产组合。
〔事〕集团矿业资产按矿场逐一列示如下。 表中储量与资源量为 100% 基准，未按持股比例折算； 权益比例为上市公司对该矿场持有主体的直接持股。 储量与资源量按 SAMREC 规则编制，基准日 2025 年 12 月 31 日， 由 BAW Mineral Partners Limited 作为合资格人士出具。 除 Chibuluma 已出租、Lubembe 尚在勘探之外， 其余三处矿场的产量与成本数据见 2.5 节。
| 矿场／项目 | 所在位置 | 持有主体 | 权益 | 开采方式 | 主要产品 | 矿场寿命 | 采矿许可 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Ruashi 矿场 | 刚果（金）上加丹加省卢本巴希 | Ruashi Mining SAS | 70% | 露天（深部有硫化物） | 电解铜、氢氧化钴、硫化铜精矿 | 6 年 | PE578 · 2021 年重续 15 年 · 2036-09 届满 |
| Musonoi 矿场 | 刚果（金）卢阿拉巴省科卢韦齐以北 | Ruashi Mining SAS | 70% | 地下 | 电解铜、氢氧化钴、焙砂 | 16 年 | 与 Ruashi 共用同一许可主体 |
| Kinsenda 矿场 | 刚果（金）上加丹加省 | Kinsenda Copper Company | 77% → 72% | 地下 | 铜精矿 | 10 年（可延至 20 年以上） | PE101 · 2021 年重续 15 年 · 2036-10 届满 |
| Chibuluma 南矿场（含 Chifupu 矿床） | 赞比亚 | Chibuluma Mines plc | 85% | 地下＋顶柱开采露天 | 铜精矿 | 已出租 | 2021-04 起融资租赁予独立第三方 |
| Lubembe 项目 | 刚果（金）上加丹加省 | Lubembe 项目公司 | 77% | 勘探阶段（未开采） | 铜 | 未申报储量 | 2016 年重续并延长 15 年至 2032 年 |
| 矿场／项目 | 铜储量（千吨） | 钴储量（千吨） | 铜资源量（千吨） | 钴资源量（千吨） | 品位与矿体特征 |
|---|---|---|---|---|---|
| Ruashi | 272 | 36 | 441 | 59 | 露天氧化铜钴矿，深部具硫化物潜力 |
| Musonoi | 654 | 200 | 1,330 | 396 | 隐伏矿体，铜浸出液品位 23.54%、钴 4.94% |
| Kinsenda | 225 | 不适用 | 668 | 不适用 | 矿石品位 4.63%，全球品位最高的铜矿床之一 |
| Chibuluma 南矿场 | 已出租，不计入合计 | 不适用 | 已出租 | 不适用 | 自 2021-04 起不再计入集团储量资源量 |
| Lubembe 项目 | 未申报储量 | 不适用 | 1,909 | 不适用 | 后期勘探项目，仅申报资源量 |
| 分项合计 | 1,151 | 236 | 4,348 | 454 | 与集团合计数差 3 千吨铜、1 千吨钴，源于报告取整 |
| 集团合计（年报口径） | 1,154 | 237 | 4,348 | 454 | 同比铜储量 +9.5%、钴储量 +13.4% |
〔事〕储量与资源量在矿场之间的分布高度集中。 Musonoi 一矿占铜储量的 56.7%、钴储量的 84.4%， 矿场寿命 16 年，是集团中期现金流的主体； Kinsenda 铜储量 225 千吨、品位 4.63%，是全球品位最高的铜矿床之一， 矿场寿命 10 年且公司披露可延长至 20 年以上； Ruashi 铜储量 272 千吨、钴储量 36 千吨，矿场寿命仅 6 年， 是三者中最短的一处，其延长依赖深部硫化物矿体的开发。 同比变化集中在 Musonoi 投产后的储量重估： 铜储量增长 9.5%、钴储量增长 13.4%； 资源量口径基本持平，铜减少 1.4%、钴增加 3.9%。
〔事〕储量按矿石量与品位两个维度拆开是： Kinsenda 仅铜矿体没有证实储量，概略储量 5.0 百万吨矿石量、品位 4.5% 铜，含铜 225 千吨； 铜钴矿体（Ruashi 与 Musonoi）证实储量 18.3 百万吨矿石量、 品位 2.8% 铜与 0.8% 钴，含金属 513 千吨铜与 148 千吨钴； 概略储量 19.8 百万吨、品位 2.1% 铜与 0.4% 钴，含铜 416 千吨、钴 88 千吨。 铜钴矿体的证实与概略储量合计 38.1 百万吨矿石量，含铜 928 千吨、钴 237 千吨； 再计入 Kinsenda 的 225 千吨，集团总储量 43.1 百万吨矿石量、含铜 1,154 千吨。 年报按分项取整列示，分矿加总的铜储量为 1,151 千吨，与列报的 1,154 千吨差 3 千吨。
〔事〕储量与资源量的估算价格是理解矿龄约束的前提。 2025 年报披露矿产储量按铜长期价格 US$10,000/吨、钴 US$12.02/磅（约 US$26,500/吨）估算， 矿产资源量按铜 US$15,000/吨、钴 US$18.03/磅（约 US$39,750/吨）估算，为储量价格的 1.5 倍。 储量口径采用的铜价低于本报告基准情景的 US$12,500/吨，也低于 2026 年上半年 US$13,088/吨的均价。 若按本报告基准铜价重新估算，现有资源量中有一部分具备转入储量的经济条件， 是否转入取决于合资格人士的工程评估与公司的开采计划，本报告不把尚未转入的部分计入现有储量。
〔模〕归属储量的口径需要单独说明。 上市公司在铜钴矿体所属主体 Ruashi Mining SAS 的权益为 70%， 在 Kinsenda Copper Company 的权益为 77%。 按该比例折算，归属股东的铜储量为 70% × 928 + 77% × 225 = 822.8 千吨， 归属钴储量为 70% × 237 = 165.9 千吨。 这两个数字对应 2025 年 12 月 31 日的储量基准日与当时的持股比例。 公司于 2026 年 6 月 29 日公告批准将 5% Kinsenda 已发行股份无偿转让予刚果（金）政府， 截至中报日转让尚未完成；转让完成后 Kinsenda 权益降至 72%， 归属铜储量相应降至 70% × 928 + 72% × 225 = 811.6 千吨， 较 822.8 千吨减少 11.2 千吨，降幅 1.4%。 估值模型中的归母比例取 2026 年上半年实际数 78.3%，已反映当前的权益结构。
| 矿场 | 100% 铜储量（千吨） | 权益 | 归属铜储量（千吨） | 公司披露矿场寿命 | 稳态年销量（千吨） | 归属储量 ÷ 稳态销量（年） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ruashi | 272 | 70% | 190.4 | 6 年 | 12.0 | 15.9 |
| Musonoi | 654 | 70% | 457.8 | 16 年 | 40.0 | 11.4 |
| Kinsenda | 225 | 77%（→72%） | 173.3 | 10 年（可延至 20 年以上） | 28.0 | 6.2 |
| 合计（列报口径） | 1,154 | 不适用 | 822.8 | 产量加权 12.4 年 | 80.0 | 10.3 |
〔事〕表中合计行采用年报的列报口径：集团铜储量 1,154 千吨 （分矿加总 1,151 千吨，差 3 千吨源于年报取整）， 归属铜储量 822.8 千吨按列报的铜钴储量 928 千吨与 Kinsenda 225 千吨计算， 按分矿加总的 926 千吨计算则为 821.5 千吨。 表内 Ruashi 与 Musonoi 的 100% 铜储量分别为 272 与 654 千吨， 两者相加 926 千吨即为分矿加总口径。
| 矿场 | 2025 年铜产量（吨） | 1H2026 铜产量（吨） | 1H2026 年化（吨） | 稳态年销量（千吨） | 稳态 ÷ 年化 | 稳态假设的依据 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| Ruashi | 26,343 | 6,484 | 12,968 | 12.0 | 0.93 | 浮选厂 2026 年 5 月起暂停，重启取决于硫化铜精矿销售与承购条款落定 |
| Musonoi | 5,041 | 17,046 | 34,092 | 40.0 | 1.17 | 2025 年 11 月投产，2026 年上半年为第一个完整半年度，达产尚有爬坡空间 |
| Kinsenda | 30,483 | 14,684 | 29,368 | 28.0 | 0.95 | 变压器故障导致柴油发电，2026 年上半年前端设备可用率下降 |
| 集团合计 | 61,867 | 38,214 | 76,428 | 80.0 | 1.05 | 稳态销量较 2026 年上半年年化高 4.7% |
〔判〕稳态 80 千吨铜销量是模型的核心输入，可行性有两个独立标尺。 第一个是公司披露的矿场寿命：Ruashi 6 年、Kinsenda 10 年、Musonoi 16 年， 按稳态销量加权平均为 12.4 年。 第二个是归属储量除以稳态销量：合计 10.3 年， 分矿为 Ruashi 15.9 年、Musonoi 11.4 年、Kinsenda 6.2 年。 两个标尺都低于估值模型采用的 15 年显式经营期，缺口集中在 Kinsenda： 该矿现有储量按 28 千吨稳态销量只够 6.2 年，而公司披露的矿场寿命为 10 年， 差额来自 668 千吨铜资源量；Ruashi 的方向相反，分矿储量足以支撑 15.9 年 而公司披露的矿场寿命只有 6 年，差额来自深部硫化物矿体与选冶产能的配合。 两个方向相反的差额共同说明，15 年经营期的成立依赖资源量向储量转化、 以及 Ruashi 与 Kinsenda 两处采矿许可在 2036 年到期前的续期。 稳态销量相对 2026 年上半年年化的提升幅度只有 4.7%， 其中 Musonoi 的 1.17 倍来自爬坡，Ruashi 与 Kinsenda 均低于上半年的年化水平。
〔模〕作为对照，本报告另做了一次仅按现有归属储量覆盖期折现的测算。 把显式经营期从 15 年缩短到 10.3 年、其余参数不变， 基准情景每股价值从 HK$0.829 降至 HK$0.631， 基准折现率下的年金因子从 7.7723 降至 6.4264。 若资源转化与许可续期均未实现，基准情景的价值低于现价 HK$0.795； 在两者如期实现的条件下，价值为 HK$0.829。
〔事〕三座在产矿场 2025 年度的产量、销量与实现价格如下。 Musonoi 于当年 11 月方转入商业生产，因此其 2025 年数据仅含约两个月的贡献。
| 矿场 | 铜产量（吨） | 铜销量（吨） | 钴产量（吨） | 实现铜价（美元／吨） | 铜收益（百万美元） |
|---|---|---|---|---|---|
| Ruashi | 26,343 | 23,417 | 130 | 7,444 | 174.316 |
| Kinsenda | 30,483 | 31,216 | 不适用 | 8,875 | 277.056 |
| Musonoi | 5,041 | 2,918 | 955 | 10,465 | 30.538 |
| Chibuluma（承租人经营） | 3,462 | 3,462 | 不适用 | 未披露 | 集团录得矿权使用费 2.48 |
| 集团合计 | 61,867 | 57,551 | 1,085 | 8,374 | 481.910 |
| 矿场 | 矿石处理量（吨） | 品位 | 回收率 | 2025 年资本开支（百万美元） |
|---|---|---|---|---|
| Ruashi | 567,163（浮选厂混合矿） | 未单独披露 | 85.70%（铜回收至精矿） | 2.2 |
| Kinsenda | 715,540 | 4.63% | 94.2% | 22.6 |
| Musonoi | 29,009 | 23.54%（铜浸入液） | 73.84%（铜）／78.27%（钴） | 未单独披露 |
| 集团合计 | 不适用 | 不适用 | C1 现金成本 4,607 美元／吨 | 107.888 |
〔事〕三座矿场的收入合计 US$481.910 百万，与集团 2025 年总收入完全一致， 说明采矿业务已构成全部收入来源，贸易分部在 2024 年合约完成后不再贡献收益。 实现铜价的分化来自产品形态：Musonoi 全部为电解铜，实现价 US$10,465/吨； Kinsenda 全部为铜精矿，US$8,875/吨；Ruashi 混合了电解铜、硫化铜精矿与直运矿石， 实现价最低，为 US$7,444/吨。集团整体的实现价 US$8,374/吨， 对 2025 年伦金所均价 US$9,939/吨折价 15.7%。 产品结构而非销售能力，是这一折价的主要来源。
〔事〕资本开支的方向在 2025 年已经收窄到 Kinsenda 一处。 该矿场 22.6 百万美元的开支中，11.8 百万美元用于采矿开发、6.0 百万美元用于地下排水， 其中东部矿体 5.2 百万美元、西部矿体斜坡道 5.8 百万美元。 Ruashi 仅 2.2 百万美元，属维持性开支。 Musonoi 的深加工项目含 38 个子项，火法冶炼焙烧系统 2025 年 4 月完成主体设备安装调试、 6 月底投料试生产，湿法炼铜系统的浸出、萃取、电积工序分别在 2025 年 6 月、 7 月、9 月投料，9 月产出首批电解铜；湿法炼钴系统 9 月投料、10 月产出首批氢氧化钴。 该矿场 2025 年 11 月正式转入商业生产。
〔事〕三座在产矿场的产量结构在 2026 年上半年发生位移。Musonoi 自 2025 年 11 月投产，成为唯一的增量来源；Ruashi 的浮选厂自 2026 年 5 月起暂停，产量退回以电解铜为主的结构。两者的此消彼长决定了集团实现铜价的走向与单位成本的摊薄程度。
〔事〕把五个财政年度与 2026 年上半年的产量、销量与实现价格并排列示，销量与产量之间的缺口对应库存的累积与消化。
| 财政年度 | 铜产量（吨） | 钴产量（吨） | 铜销量（吨） | 钴销量（吨） | 实现铜价（美元／吨） | 实现钴价（美元／吨） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2021 | 61,260 | 3,379 | 57,001 | 2,617 | 9,018 | 40,738 |
| FY2022 | 59,440 | 3,961 | 64,739 | 4,496 | 7,503 | 未单独披露 |
| FY2023 | 62,006 | 2,207 | 59,516 | 2,114 | 7,315 | 18,510 |
| FY2024 | 58,663 | 855 | 62,280 | 1,438 | 7,330 | 13,676 |
| FY2025 | 61,867 | 1,085 | 57,551 | 无销售 | 8,374 | 无销售 |
| 2026 上半年 | 38,214 | 4,345 | 36,083 | 349 | 12,226 | 54,559 |
〔判〕销量与产量的差值是判断库存与销售节奏的窗口。 2022 年销量 64,739 吨高出产量 5,299 吨，是消化 2021 年积压库存的结果； 2024 年销量 62,280 吨高出产量 3,617 吨，同样是去库存。 2025 年销量 57,551 吨低于产量 4,316 吨，累积了铜库存。 2026 年上半年实现价 US$12,226/吨对伦金所均价 US$13,088/吨，折价收窄至 6.6%。
〔事〕2026 年上半年三座矿场的表现分化明显。 Musonoi 生产电解铜 17,046 吨、销售 16,336 吨，占总产量 44.6%。 Kinsenda 生产 14,684 吨，矿石品位 4.63%、工厂入矿量 715,540 吨、回收率 94.2%， 该矿场现矿场寿命 10 年，按现有资源可延长至 20 年以上。 Ruashi 生产 6,484 吨，其中硫化铜精矿含铜 2,790 吨、电解铜 3,694 吨， 电解铜同比增长 61%；浮选厂自 2026 年 5 月起暂停。
〔事〕C1 现金成本 2025 年为 US$4,607/吨，较 2024 年的 US$4,859/吨下降 5%； 2026 年上半年回升至 US$5,494/吨，同比上升 42%。 C1 现金成本的上升需要拆开看：绝对现金成本并未恶化， 上升的主因是 Ruashi 产量下降 49% 造成的固定成本摊薄效应， 以及电力问题带来的柴油发电开支。
〔判〕按 2026 年上半年 C1 成本与实现铜价计算，吨铜毛利约 US$6,732。铜价每变动 US$1,000/吨， 在 80 千吨年销量与 6% 铜收入矿权使用费率下影响税前经营现金流约 US$75 百万， 按 42% 有效税率与 78.3% 归母比例折算，归属股东的自由现金流相应变动约 US$34 百万。 这一弹性没有计入超额利润税：铜价上行会同时抬高超额利润税的计征基数， 2026 年上半年伦金所铜价从年初的 13,000 美元升至 6 月末的 13,341 美元， 有效税率即从 2025 年全年的 39.8% 升至 43.9%。 6.4 节因此把有效税率与铜价放在同一张网格中测算。 钴的计价环境同时发生了方向性变化：氢氧化钴计价系数从 2024 年的 68.7% 升至 2026 年上半年的 99.44%，接近全额计价。 金属导报钴价从 2025 年初约 US$9.8 磅升至 2026 年年中的 US$25.6 磅。
〔事〕2.2 节已列示集团体外资产的全部可查权益。这些资产距离上市公司有多远，取决于三件事：集团是否愿意发行股份、发行价格是否被集团接受、以及 Ruashi 融资协议的控制权条款留下的摊薄空间。
〔共〕集团内部的资本运作分工已经比较清晰： 境内镍钴冶炼与深加工业务走 A 股独立上市，成熟海外矿山资产优先归集到港股平台。 金川集团镍钴股份有限公司已于 2025 年 3 月完成 IPO 辅导备案 （中信证券与中金公司联合辅导）、2025 年 6 月完成辅导， 截至 2026 年 3 月已提交 IPO 申请材料待交易所受理。 甘肃金川瑞翔新材料股份有限公司（三元正极材料， 2025 年出货量居全球第一、营业收入人民币 211.18 亿元、净利润人民币 7.17 亿元） 的创业板 IPO 已于 2026 年 6 月 29 日获深圳证券交易所受理，拟募集资金人民币 37.8 亿元。 金川科技（837205）已在新三板挂牌。
〔事〕2026 年 7 月 7 日起，董事会构成发生重要变化。 程永红辞任执行董事、董事会主席、薪酬及提名委员会成员、风险管理委员会成员 及战略及投资委员会主席，返回金川集团处理其他业务； 王穑忠因退休辞任非执行董事。同日委任三名执行董事与一名非执行董事： 杨贵严（43 岁，冶金工程学士，现任 Metorex 行政总裁及 Ruashi Mining SAS 董事会主席）、 焦常平（41 岁，采矿高级工程师，现任 Musonoi 矿场总经理）、 李金智（42 岁，应用化学学士，现任 Kinsenda 矿场总经理）为执行董事； 高相辉（39 岁，经济学硕士，现任甘肃新业私募基金管理有限责任公司董事）为非执行董事。 郜天鹏获委任薪酬及提名委员会成员及战略及投资委员会主席。 新任执行董事任期至 2029 年 7 月 6 日。
| 职位 | 姓名 | 背景要点 |
|---|---|---|
| 执行董事、行政总裁 | 郜天鹏 | 兼任战略及投资委员会主席 |
| 执行董事 | 杨贵严 | Metorex 行政总裁、Ruashi Mining SAS 董事会主席 |
| 执行董事 | 焦常平 | Musonoi 矿场总经理，采矿高级工程师 |
| 执行董事 | 李金智 | Kinsenda 矿场总经理，应用化学专业 |
| 非执行董事 | 高相辉 | 甘肃省新业私募基金管理有限责任公司董事 |
| 独立非执行董事 | 严元浩 | 审计、薪酬与提名委员会成员 |
| 独立非执行董事 | 潘昭国 | 审计、薪酬与提名委员会成员 |
| 独立非执行董事 | 韩瑞霞 | 审计、薪酬与提名委员会成员 |
| 首席财务官、公司秘书 | 黄德铨 | 2023 年 7 月 1 日起任职 |
| 副首席财务官 | 张德诚 | 财务报告与资金管理 |
| 风控总监 | 薛会琴 | 风险管理与内控 |
〔判〕三名新任执行董事的共同特征是从矿场运营一线提拔： 一位是 Metorex 的行政总裁，两位分别是 Musonoi 与 Kinsenda 的矿场总经理。 这个安排与复牌指引中"管理层诚信"一项的整改方向一致， 也反映出董事会在复牌后把重心放在生产端。 三人的年薪分别为杨贵严与李金智各约 US$72,000、焦常平约 US$79,000， 高相辉不获董事薪酬。以一家市值 US$1,338 百万的矿业公司而言， 执行董事的现金薪酬处于偏低水平， 这与公司由国有集团控股、管理层薪酬体系受集团统一约束有关。
〔判〕需要同时看到的另一面是：三名新任执行董事的资历集中在矿场运营， 而公司在刚果（金）面临的核心挑战更多来自政府关系、税务争议与合规。 2026 年上半年的可收回增值税减值 US$6.706 百万、 以及刚果（金）超额利润税带来的 43.9% 有效税率， 都属于需要政府事务能力才能改善的领域。 公司在内控审查中已强化政府事务顾问的聘用、尽职调查与审批流程， 实际效果需要在后续业绩中验证。
〔事〕香港联交所于 2025 年 4 月 30 日向公司发出六项复牌指引。 公司逐项落实的进度如下：
| 复牌指引 | 落实情况 |
|---|---|
| 就 Ruashi SAS 付款指控开展独立法证调查 | 覆盖 2016 至 2025 年，审阅逾 39,000 份电子文档及 26 个额外付款样本；2026 年 8 月 31 日出具更新报告，确认此前发现不变，现任董事及高管不涉及 |
| 刊发所有未刊发的财务业绩并处理审计保留意见 | 2026 年 3 月 31 日一次性刊发 2024 年度、2025 中期与 2025 年度业绩；2026 年 5 月 26 日刊发 2024 年报、2025 中期报告、2025 年报及 ESG 报告；核数师对 2024 与 2025 年度均出具无保留意见 |
| 证明管理层诚信及能力不构成监管担忧 | 前主席 Cheng Yonghong 及另一名员工离开；2026 年 7 月 7 日新增三名执行董事与一名非执行董事 |
| 完成独立内控审查并落实整改 | 2025 年 8 月委任顾问，2026 年 6 月 3 日出具报告，2026 年 7 月 27 日确认整改到位，含政府事务顾问聘用与审批流程强化 |
| 证明符合上市规则第 13.24 条（拥有足够业务运作） | 刚果（金）与赞比亚铜钴开采加香港贸易的核心业务完整，2026 年上半年收入 US$460.2 百万 |
| 披露所有重大资料 | 2026 年 3 月以来累计刊发多份公告，含季度营运数据与部分要约文件 |
〔判〕六项指引中最需要外部验证的是第三项。 独立法证会计师的调查结论是"现任董事及高级管理人员不涉及相关事项"， 这句话的边界是"现任"。涉及过往付款的前任人员已经离开公司， 其中一位是前任董事会主席。这意味着相关事项的结论建立在 人员更替之上，而公司并未公布涉及金额或责任认定。 对于以刚果（金）为经营重心的公司，付款流程的合规性直接关系到 许可续期与政府关系，这一项在未来需要继续跟踪。
〔管〕2026 年中期报告中，管理层对铜价的判断是： 预期铜价将继续受到不断扩大的结构性供应缺口的有力支持； 尽管短期宏观经济波动及关税政策可能导致铜价出现阶段性波动， 但全球电气化需求持续扩张与原生矿山供应受限之间的供需失衡， 为铜价奠定基础。管理层列举的支撑因素包括 矿山供应广泛受阻、中国需求保持韧性、贸易关税不确定性， 以及 SX-EW 浸出作业所需硫酸受限。 需求端管理层指向清洁能源转型、电动车普及与人工智能数据中心基础设施扩张， 并认为全球电力网络扩建是长期需求增长的最大单一推动因素。
〔管〕对钴价，管理层的表述是： 刚果（金）钴出口配额收紧全球供应，促使买家迅速消耗该地区以外的库存， 从而推高市场价格；持续的供应限制及库存下降将继续支撑价格基本面。 需求端管理层指向电动车电池应用与电网级储能系统。 在上半年金属导报钴价由年初约每磅 24.25 美元升至年中每磅 25.60 美元、 氢氧化钴计价系数维持接近 100% 的背景下， 这一表述与实际价格走势一致。
〔管〕对公司自身的定位，管理层表示集团旨在成为世界级矿产企业， 并把 2025 年 11 月投产的 Musonoi 矿场列为主要产品电解铜、 氢氧化钴及焙砂的增长来源，预计该等产品将大幅助力集团的经济增长。 管理层同时明确提示：由于业务跨越不同地域与国家， 境外业务易受当地政府政策、社会民生、经济环境及国际关系稳定性变化的影响， 公司将持续监测形势并调整应对策略。 在成本端，管理层的表述是继续提高质量与效率、持续降低生产成本。
〔判〕这三段表述中，商品价格的判断与外部机构的看法方向一致—— 〔共〕中金公司对铜价向 US$15,000/吨中枢迈进的判断 与公司管理层的表述属于同一方向。 真正需要留意的是第三段：管理层把 Musonoi 明确列为增长来源， 同时把境外政策风险放在显要位置。 这两句话合起来读，说明公司的增长逻辑高度依赖单一矿场的达产， 而这个矿场所在辖区的政策变量由公司之外的力量决定。 管理层没有在中期报告中给出具体的产量指引或成本指引， 也没有给出钴配额的解决时间表，这两项信息的缺失本身就是一种信息。
〔判〕第一，独立非执行董事三人分别出任审计、薪酬与提名委员会成员， 风险管理委员会由执行董事参与。以一家在刚果（金）运营、 且发生过付款流程指控的公司而言，风险管理委员会的独立性配置值得关注。 三名新任执行董事同时担任矿场总经理或 Metorex 行政总裁， 执行层与监督层之间的人员重叠需要在后续年报中观察是否扩大。
〔事〕第二，永久次级可换股证券 US$88,462 千（可按 HK$1.00 换股价 转为 690,000,000 股普通股）是 2013 年收购 Metorex 时发行的对价工具， 其条款规定持有人在公司派发股息或分派时无权参与， 且公司不可赎回或购回。该证券不计入已发行股本， 但如果转换，将摊薄现有股东权益约 5.0%。 在控股比例为 57.81%、贷款契约门槛为 55% 的背景下， 这项证券的转换对控制权契约而言是正向的。
〔事〕2026 年上半年公司实现收入 US$460.2 百万，同比增长 152%； 毛利 US$167.5 百万，毛利率 36.39%，上年同期为 21.12%； 归属于本公司拥有人的净利润 US$47.816 百万，上年同期 US$5.521 百万； 每股基本盈利 0.36 美分。2025 年全年收入 US$481.910 百万， 同比下降 14.2%，但归母净利润由 2024 年的亏损 US$2.464 百万转为盈利 US$32.654 百万。
| 项目（百万美元） | FY2024 | FY2025 | 1H2026 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 561.870 | 481.910 | 460.200 |
| 销售成本 | (478.298) | (343.691) | (265.598) |
| 矿权使用费 | (27.640) | (27.424) | (27.125) |
| 毛利 | 55.932 | 110.795 | 167.477 |
| 毛利率 | 9.95% | 22.99% | 36.39% |
| 净财务成本 | 12.447 | 17.064 | 23.058 |
| 所得税开支 | 16.905 | 25.302 | 47.762 |
| 年内溢利 | (1.317) | 38.218 | 61.031 |
| — 本公司拥有人应占 | (2.464) | 32.654 | 47.816 |
| — 非控股权益 | 1.147 | 5.564 | 13.215 |
| 归母比例 | 不适用 | 85.4% | 78.3% |
| 调整后 EBITDA | 132.442 | 202.610 | 209.935 |
| 经营活动现金流净额 | 24.806 | 39.036 | 129.700 |
〔判〕盈利质量的第一层判断来自三项计量的偏离方向。 2026 年上半年归母净利润 US$47.816 百万、调整后 EBITDA US$209.935 百万、 经营活动现金流 US$129.7 百万，三个数字的排序是正常的—— 折旧摊销、净利息与所得税共占调整后 EBITDA 的约 71%。 没有出现"报表盈利高于现金流"的常见失真。
〔事〕第二层判断来自一次性科目的方向。2026 年上半年的其他收入、其他收益及亏损 为净支出 US$5.437 百万，其中包含可收回增值税减值 US$6.706 百万， 这笔减值源于刚果（金）政府长期拖欠矿业企业增值税退税，属非经常性项目， 本期计入后压低了报告盈利。同一期间所得税开支 US$47.762 百万， 对应除税前溢利 US$108.793 百万，有效税率 43.9%—— 其中包含刚果（金）超额利润税的拨备。 刚果（金）矿业法规定，当矿产品价格超过可行性研究假设的特定幅度时， 超额部分按阶梯税率加征。铜价从 2025 年的 US$9,939/吨升至 2026 年上半年的 US$13,088/吨，直接触发了这一税种。
〔事〕第三层判断来自归母比例的下降趋势。2025 年全年归母比例 85.4%， 2026 年上半年降至 78.3%。原因是 Musonoi 矿场在 2025 年 11 月投产， 该矿场由 Ruashi Mining SAS 持有，公司持股 70%， 因此其利润中有 30% 归少数股东。 随着 Musonoi 产量占比提升，集团的归母比例会继续向 70% 至 75% 区间靠拢。 本报告估值模型采用 78.3%，未假设该比例继续下滑。
〔事〕过去五个财政年度的收入呈现单边下行： 2021 年 US$831.899 百万、2022 年 US$881.598 百万、2023 年 US$638.857 百万、 2024 年 US$561.870 百万、2025 年 US$481.910 百万，五年累计下降 42%。 同期归母净利润从 2021 年的 US$120.527 百万下滑到 2023 年亏损 US$11.558 百万、 2024 年亏损 US$2.464 百万，2025 年才回到 US$32.654 百万。 2026 年上半年单半年收入 US$460.200 百万，已经接近 2025 年全年的 96%。
〔判〕收入的下行有两层原因，需要分开看。第一层是贸易分部的退出： 该分部收益从 2022 年的 US$232.8 百万降至 2024 年的 US$85.7 百万， 2025 年起归零。这部分收入毛利率极低，其退出对利润的影响远小于对收入的 42% 降幅。 第二层是采矿业务本身的下滑，主要是钴：2025 年公司未销售任何钴， 而 2023 年销售 2,114 吨、2024 年销售 1,438 吨。 刚果（金）自 2025 年 2 月暂停钴出口、2025 年 10 月起实施出口配额制度， 公司 2025 年全年的钴销售为零。
〔事〕2026 年上半年的回升涉及五个口径。 收入 US$460.2 百万对 US$182.4 百万；毛利 US$167.5 百万对 US$38.5 百万； 调整后 EBITDA US$209.9 百万对 US$68.7 百万；归母净利润 US$47.816 百万对 US$5.521 百万； 经营活动现金流 US$129.7 百万对负 US$26.2 百万。 五个口径的变动幅度从收入端的 +152% 到归母净利端的 +766%， 并不来自同一源头：收入之外还有成本、税负与少数股东三层漏损， 现金流端则额外叠加了折旧摊销与营运资金的变动。
| 项目（百万美元） | 1H2025 | 1H2026 | 变动额 | 变动幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 | 182.367 | 460.200 | 277.833 | 152.3% |
| 销售成本 | (133.546) | (265.598) | (132.052) | 98.9% |
| 矿权使用费 | (10.303) | (27.125) | (16.822) | 163.3% |
| 毛利 | 38.518 | 167.477 | 128.959 | 334.8% |
| 毛利率 | 21.12% | 36.39% | 15.27 个百分点 | 不适用 |
| 其他收入、其他收益及亏损 | 0.286 | (5.437) | (5.723) | 不适用 |
| 销售及分销成本 | (14.174) | (22.658) | (8.484) | 59.9% |
| 行政开支 | (3.102) | (7.531) | (4.429) | 142.8% |
| 财务收入 | 2.314 | 2.548 | 0.234 | 10.1% |
| 财务成本 | (7.739) | (25.606) | (17.867) | 230.9% |
| 除税前溢利 | 16.103 | 108.793 | 92.690 | 575.6% |
| 所得税开支 | (9.721) | (47.762) | (38.041) | 391.3% |
| 期内溢利 | 6.382 | 61.031 | 54.649 | 856.3% |
| — 本公司拥有人应占 | 5.521 | 47.816 | 42.295 | 766.1% |
| — 非控股权益 | 0.861 | 13.215 | 12.354 | 1,434.8% |
| 归母比例 | 86.51% | 78.34% | (8.17 个百分点) | 不适用 |
| 调整后 EBITDA | 68.741 | 209.935 | 141.194 | 205.4% |
| 经营活动现金流净额 | (26.170) | 129.700 | 155.870 | 由负转正 |
〔事〕收入端的增量由铜与钴两块构成。铜销量 36,083 吨对 26,050 吨， 实现价 US$12,226/吨对 US$7,001/吨，量价同时上升， 铜收益 441.2 百万美元对 182.4 百万美元； 钴销量 349 吨、实现价 US$54,559/吨，贡献收益 19.0 百万美元， 上年同期无钴销售。铜收益的增量 258.792 百万美元按量价拆分： 销量效应 70.241 百万美元、价格效应 136.111 百万美元、 两者交叉项 52.422 百万美元，三项合计 258.774 百万美元， 与披露增量的差额 0.018 百万美元来自实现价披露为整美元。 铜的贡献来自量价两端；钴的贡献是新品类从无到有， 349 吨的销量对应 4,345 吨的产量，未售部分主要是 Musonoi 的库存。
〔事〕毛利端的增量 129.0 百万美元，是收入增量 277.8 百万美元 被销售成本增量 132.1 百万美元与矿权使用费增量 16.8 百万美元削减后的净额。 销售成本上升 98.9%，采矿成本抬升有三个来源： Musonoi 由建设转入商业生产，地下开采的系统性单位成本高于 Ruashi 的露天开采； Kinsenda 变压器故障期间改用柴油发电维持地下排水、通风与提升，能耗开支上升； 冶炼端受 Ruashi 入厂品位下降影响酸耗增加，柴油、硫磺与硫酸同时涨价。 矿权使用费上升 163.3%，幅度超过收入增速， 原因是刚果（金）的矿权使用费按实现价格与销量计征， 铜价上涨直接抬高了计征基数，这一项与超额利润税同属价格上行时自动放大的负担。
〔事〕归母净利润的增量 42.3 百万美元，明显低于毛利增量 129.0 百万美元， 差额被四层项目吸收。净财务成本从 5.4 增至 23.1 百万美元， 来自 Musonoi 投产之后相关借款利息不再资本化， 这是一次性的口径切换而非融资成本恶化； 所得税开支从 9.7 增至 47.8 百万美元，有效税率从 60.4% 降至 43.9%， 绝对额上升的原因是除税前溢利增加与铜价上涨触发的刚果（金）超额利润税拨备； 销售及分销成本从 14.2 增至 22.7 百万美元，行政开支从 3.1 增至 7.5 百万美元， 后者包含复牌所需的法律与专业费用； 其他收入、其他收益及亏损从净收入 0.3 百万美元转为净支出 5.4 百万美元， 源于可收回增值税减值 6.7 百万美元。 非控股权益应占部分从 0.9 增至 13.2 百万美元， 归母比例因此从 86.51% 降至 78.34%， 与 Musonoi 由持股 70% 的 Ruashi Mining SAS 持有直接相关。
〔事〕经营现金流从净流出 26.2 百万美元转为净流入 129.7 百万美元， 改善 155.9 百万美元，四个来源分别是： 期内溢利由 6.4 转为 61.0 百万美元，贡献 54.6； 折旧与摊销由 47.2 增至 71.4 百万美元，作为非现金项目回加，贡献 24.2； 可收回增值税减值 6.7 百万美元同属非现金支出，回加贡献 6.7； 其余 70.4 百万美元来自营运资金、已付税项与利息的合计变化。 资产负债表上的营运资金变动方向是：存货增加 44.7 百万美元、 贸易及其他应收款项增加 21.1 百万美元，两项占用资金； 贸易及其他应付款项增加 48.5 百万美元、应缴税项增加 30.8 百万美元，两项释放资金。 营运资金净释放约 13.4 百万美元， 剩余部分对应已付所得税、已付利息与其他非营运项目。 现金流转正的直接结果是净债务从 622.1 降至 533.1 百万美元， 资产负债比率从 50.0% 降至 41.3%。
| 分解层级 | 驱动项 | 变动额（百万美元） | 口径说明 |
|---|---|---|---|
| 收入 | 铜销量由 26,050 吨增至 36,083 吨 | 70.241 | 销量效应，按上年实现价 7,001 美元计 |
| 收入 | 实现价由 7,001 美元升至 12,226 美元 | 136.111 | 价格效应，按上年销量计 |
| 收入 | 销量与实现价同时变动的交叉项 | 52.422 | 10,033 吨 × 5,225 美元 |
| 收入 | 实现价取整差额 | 0.018 | 披露实现价为整美元，量价拆分与实际增量的小差 |
| 收入 | 铜收益增量 | 258.792 | 182.367 → 441.159 |
| 收入 | 钴销售 349 吨，上年同期无销售 | 19.041 | 实现价 54,559 美元／吨 |
| 收入 | 收入增量合计 | 277.833 | 182.367 → 460.200 |
| 毛利 | 收入增量 | 277.833 | 与上块合计一致 |
| 毛利 | 销售成本增量 | (132.052) | 成本上升 98.9% |
| 毛利 | 矿权使用费增量 | (16.822) | 上升 163.3%，随实现价格与销量计征 |
| 毛利 | 毛利增量合计 | 128.959 | 38.518 → 167.477 |
| 归母净利 | 毛利增量 | 128.959 | 与上块合计一致 |
| 归母净利 | 销售及分销成本增量 | (8.484) | 上升 59.9% |
| 归母净利 | 行政开支增量 | (4.429) | 上升 142.8%，含复牌法律与专业费用 |
| 归母净利 | 其他收入、其他收益及亏损变动 | (5.723) | 含可收回增值税减值 6.706 |
| 归母净利 | 净财务成本增量 | (17.633) | 上升 325.0%，Musonoi 利息停止资本化 |
| 归母净利 | 除税前溢利增量 | 92.690 | 16.103 → 108.793 |
| 归母净利 | 所得税开支增量 | (38.041) | 上升 391.3%，含刚果（金）超额利润税 |
| 归母净利 | 期内溢利增量 | 54.649 | 6.382 → 61.031 |
| 归母净利 | 非控股权益应占增量 | (12.354) | Musonoi 由持股 70% 主体持有 |
| 归母净利 | 归母净利增量合计 | 42.295 | 5.521 → 47.816 |
| 经营现金流 | 期内溢利增量 | 54.649 | 6.382 → 61.031 |
| 经营现金流 | 折旧与摊销增量 | 24.165 | 47.213 → 71.378，非现金回加 |
| 经营现金流 | 可收回增值税减值回加 | 6.706 | 非现金支出 |
| 经营现金流 | 营运资金、已付税项与利息及其他 | 70.350 | 存货与应收占用被应付及应缴税项抵补 |
| 经营现金流 | 经营活动现金流净额变动 | 155.870 | −26.170 → 129.700 |
〔事〕过去三年是这家公司资本开支最重的三年，也是自由现金流最差的三年。 2023 年经营活动现金流 US$31.283 百万，资本开支 US$151.694 百万， 自由现金流负 US$120.411 百万。 2024 年经营活动现金流 US$24.806 百万，资本开支 US$164.230 百万， 自由现金流负 US$139.424 百万。 2025 年经营活动现金流 US$39.036 百万，资本开支 US$107.888 百万， 自由现金流负 US$68.852 百万，缺口比 2024 年收窄 51%。 2026 年上半年经营活动现金流 US$129.7 百万、资本开支 US$20.8 百万， 自由现金流正 US$108.9 百万——这是 Musonoi 建成后的第一个正自由现金流半年度。
〔判〕资本开支的结构变化是这三年最重要的一件事。 2023 与 2024 两年的资本开支分别为 US$151.7 百万与 US$164.2 百万， 主要投向 Musonoi 项目的井巷工程、选矿厂与深加工设施， 该项目的深加工阶段包含 38 个子项。 2025 年资本开支降至 US$107.9 百万，2026 年上半年进一步降至 US$20.8 百万， 年化 US$41.6 百万。资产负债表上的资本承担从 2025 年末的 US$284.205 百万 降至 2026 年 6 月 30 日的 US$11.315 百万，降幅 96%。 已签订但未执行的资本承担基本清空，说明 Musonoi 的建设型开支已经结束。 这不等于资本开支周期走完。三座矿场进入生产阶段之后， 接续的开支转向维持性设备更新、井巷延伸与延寿工程， 其中 Kinsenda 2025 年 22.6 百万美元中的 11.8 百万用于采矿开发、 6.0 百万用于地下排水；Ruashi 与 Kinsenda 两处许可在 2036 年到期前的续期准备 也需要投入。本报告在基准情景中采用 US$90 百万的年度维持性资本开支假设， 是 2026 年上半年年化水平的 2.2 倍，为这部分开支留出空间。
| 自由现金流与股东回报（百万美元） | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 1H2026 |
|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 31.283 | 24.806 | 39.036 | 129.7 |
| 已付所得税 | (17.605) | (18.511) | (29.542) | 未单独披露 |
| 资本开支（含勘探） | (151.694) | (164.230) | (107.888) | (20.8) |
| 自由现金流 | -120.411 | -139.424 | -68.852 | 108.9 |
| 已付股息 | (3.206) | (3.206) | 0.000 | 未付 |
| 自由现金流对股息覆盖率 | 负值 | 负值 | 负值 | 不适用 |
〔事〕股东回报方面，公司已多年未有实质分红。 2022 与 2023 年度各派付 US$3.206 百万，2024 年度无派息。 2025 年度董事会建议派付末期股息每股 0.2 港仙，另就 2025 年度派付特别股息每股 0.2 港仙， 合计 0.4 港仙，总额约 HK$52,528,000（约 US$6.734 百万）， 其中特别股息的作用是替补因业绩延迟刊发而未能派付的 2024 年度末期股息。 该等股息须待股东周年大会批准，预期于 2026 年 7 月 31 日或前后派付。 按现价 HK$0.795 计算，股息率 0.50%； 按 2025 年归母净利润 US$32.654 百万计算，派息率 20.6%。
〔模〕本报告对股东回报的处理方式是：不把当前股息率作为估值依据， 而是计算稳态自由现金流的覆盖能力。基准情景下稳态自由现金流 US$317 百万， 对年度市值的自由现金流收益率 23.7%， 对企业价值（市值＋净债务＋非控股权益）的自由现金流收益率 16.9%。 以 2025 年度派息总额 US$6.734 百万计算，稳态自由现金流对其覆盖倍数为 47 倍。公司在 Musonoi 还本付息压力缓解后具备大幅提高派息的空间， 但这取决于董事会是否把自由现金流用于分红而不是新的资本开支。
〔事〕自由现金流的成色需要与存货和营运资金一起看。 2026 年 6 月 30 日存货账面值 US$415.370 百万（流动 US$313.755 百万、 非流动 US$101.615 百万），较 2025 年末的 US$371.115 百万增加 US$44.255 百万。 钴产量 4,345 吨而销量只有 349 吨，未销售的钴以存货形式挂账； Ruashi 的浮选厂自 2026 年 5 月起暂停， 公司的说明是使产量与存货水平保持一致、同时敲定硫化铜精矿的销售及承购条款。 上半年 US$129.7 百万的经营现金流中， 相当部分来自应付项目与应缴税项的增加， 与已实现的现金毛利并不完全对应。 Musonoi 自 2025 年 11 月投产，2026 年上半年是其第一个完整半年度， 达产进度仍待观察：本报告在稳态假设中给出的 40 千吨， 高于该矿上半年年化 34,092 吨的水平。
〔事〕截至 2026 年 6 月 30 日，集团非流动资产 US$2,235.467 百万、 流动资产 US$667.530 百万；流动负债 US$681.176 百万、 非流动负债 US$932.120 百万；资产净值 US$1,289.701 百万， 其中本公司拥有人应占权益 US$1,107.018 百万、非控股权益 US$182.683 百万。 流动负债净额为负 US$13.646 百万，相比 2025 年末的负 US$68.377 百万大幅收窄。
〔事〕主要科目在 2026 年 6 月 30 日与 2025 年 12 月 31 日 两个时点的金额及变动列示如下，变动幅度按期初数计算。
| 资产项目（百万美元） | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 变动额 | 变动幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 物业、厂房及设备 | 1,270.043 | 1,308.836 | (38.793) | (3.0%) |
| 矿产权利 | 519.286 | 530.430 | (11.144) | (2.1%) |
| 勘探及评估资产 | 122.376 | 122.698 | (0.322) | (0.3%) |
| 使用权资产 | 1.565 | 1.841 | (0.276) | (15.0%) |
| 存货（非流动部分） | 101.615 | 102.093 | (0.478) | (0.5%) |
| 其他非流动资产 | 220.582 | 205.024 | 15.558 | 7.6% |
| 非流动资产合计 | 2,235.467 | 2,270.922 | (35.455) | (1.6%) |
| 存货（流动部分） | 313.755 | 269.022 | 44.733 | 16.6% |
| 贸易及其他应收款项 | 96.417 | 75.285 | 21.132 | 28.1% |
| 按公平值计入损益之金融资产 | 不适用 | 0.994 | (0.994) | (100.0%) |
| 原到期日超过三个月的银行定存 | 40.062 | 4.771 | 35.291 | 739.8% |
| 银行结余及现金 | 217.296 | 166.465 | 50.831 | 30.5% |
| 流动资产合计 | 667.530 | 516.537 | 150.993 | 29.2% |
| 资产总额 | 2,902.997 | 2,787.459 | 115.538 | 4.1% |
| 负债与权益项目（百万美元） | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 变动额 | 变动幅度 |
|---|---|---|---|---|
| 贸易及其他应付款项 | 421.303 | 372.796 | 48.507 | 13.0% |
| 银行借款（一年内到期） | 137.109 | 133.511 | 3.598 | 2.7% |
| 其他借款 | 37.100 | 20.138 | 16.962 | 84.2% |
| 银行透支 | 22.239 | 28.247 | (6.008) | (21.3%) |
| 应缴税项 | 51.489 | 20.696 | 30.793 | 148.8% |
| 应付关联公司及同系附属公司款项 | 4.406 | 3.571 | 0.835 | 23.4% |
| 租赁负债（流动） | 0.467 | 0.519 | (0.052) | (10.0%) |
| 短期拨备 | 7.063 | 5.436 | 1.627 | 29.9% |
| 流动负债合计 | 681.176 | 584.914 | 96.262 | 16.5% |
| 流动负债净额 | (13.646) | (68.377) | 54.731 | 不适用 |
| 递延税项负债 | 317.029 | 325.375 | (8.346) | (2.6%) |
| 银行借款（非流动） | 284.300 | 310.300 | (26.000) | (8.4%) |
| 应付中间控股公司款项 | 305.288 | 297.568 | 7.720 | 2.6% |
| 租赁负债（非流动） | 1.251 | 1.476 | (0.225) | (15.2%) |
| 长期拨备 | 24.252 | 22.709 | 1.543 | 6.8% |
| 非流动负债合计 | 932.120 | 957.428 | (25.308) | (2.6%) |
| 负债总额 | 1,613.296 | 1,542.342 | 70.954 | 4.6% |
| 股本 | 16.835 | 16.835 | 0.000 | 0.0% |
| 永久次级可换股证券 | 88.462 | 88.462 | 0.000 | 0.0% |
| 储备 | 1,001.721 | 960.639 | 41.082 | 4.3% |
| 本公司拥有人应占权益 | 1,107.018 | 1,065.936 | 41.082 | 3.9% |
| 非控股权益 | 182.683 | 179.181 | 3.502 | 2.0% |
| 权益总额 | 1,289.701 | 1,245.117 | 44.584 | 3.6% |
〔事〕资产端的增量全部来自流动资产。非流动资产减少 US$35.455 百万， 其中物业、厂房及设备减少 US$38.793 百万、矿产权利减少 US$11.144 百万， 折旧与摊销的规模超过当期新增投入，这是 Musonoi 建设完成后资本开支退潮的账面结果。 流动资产增加 US$150.993 百万，来自存货增加 US$44.733 百万、 贸易及其他应收款项增加 US$21.132 百万，以及现金与定存合计增加 US$86.122 百万。 存货上升集中在冶炼环节的在制品与产成品，与 Musonoi 投产后的产量爬坡一致。
〔判〕负债端的增量集中于经营性负债与税项，不来自融资。 贸易及其他应付款项增加 US$48.507 百万，应缴税项由 US$20.696 百万升至 US$51.489 百万， 增加 US$30.793 百万，对应刚果（金）超额利润税的计提与所得税拨备， 这部分将在后续期间形成现金流出。同期银行及其他借款净减少 US$11.448 百万， 非流动银行借款从 US$310.300 百万降至 US$284.300 百万。 融资性负债下降、经营性负债上升，两者合计只使负债总额增加 4.6%。
〔事〕权益端的增长几乎全部来自留存收益。储备由 US$960.639 百万增至 US$1,001.721 百万，增加 US$41.082 百万，与归母净利润 US$47.816 百万之间的差额 主要是外币折算差额与其他全面收益。股本与永久次级可换股证券两期均未变动， 期间没有发生股权融资。每股账面净值由 HK$0.6331 升至 HK$0.6575， 增幅 3.9%，与权益增速一致。
| 债务与现金结构（百万美元） | 2026-06-30 | 2025-12-31 | 变动额 |
|---|---|---|---|
| 银行借款（非流动） | 284.300 | 310.300 | (26.000) |
| 银行借款（一年内到期） | 137.109 | 133.511 | 3.598 |
| 其他借款 | 37.100 | 20.138 | 16.962 |
| 银行透支 | 22.239 | 28.247 | (6.008) |
| 银行及其他借款小计 | 480.748 | 492.196 | (11.448) |
| 应付中间控股公司款项 | 305.288 | 297.568 | 7.720 |
| 应付最终控股公司款项 | 2.865 | 1.965 | 0.900 |
| 应付同系附属公司款项 | 1.205 | 1.205 | 0.000 |
| 应付附属公司非控股股东款项 | 0.336 | 0.401 | (0.065) |
| 应付关联公司款项小计 | 309.694 | 301.139 | 8.555 |
| 债务总额 | 790.442 | 793.335 | (2.893) |
| 银行结余及现金 | 217.296 | 166.465 | 50.831 |
| 原到期日超过三个月的银行定存 | 40.062 | 4.771 | 35.291 |
| 现金及定存合计 | 257.358 | 171.236 | 86.122 |
| 净债务 | 533.084 | 622.099 | (89.015) |
| 净债务（剔除应付关联公司款项） | 223.390 | 320.960 | (97.570) |
| 资产负债比率（净债务／权益总额） | 41.33% | 49.96% | (8.63 个百分点) |
〔事〕债务端由两块构成。银行及其他借款合计 US$480.7 百万， 其中非流动部分 US$284.3 百万、一年内到期 US$137.1 百万、 其他借款 US$37.1 百万、银行透支 US$22.2 百万。 应付关联公司款项 US$309.7 百万，其中一年内到期 US$4.4 百万、 两至五年到期 US$305.3 百万。银行结余及现金 US$217.3 百万， 另有原到期日超过三个月的银行定存 US$40.1 百万， 合计 US$257.4 百万。净债务 US$533.1 百万， 资产负债比率（净债务除以总权益）41.3%。
| 去杠杆轨迹（百万美元） | 银行及其他借款 | 应付关联公司款项 | 现金及定存 | 净债务 | 资产负债比率 |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | 383.6 | 262.8 | 92.3 | 554.1 | 47.7% |
| FY2025 | 492.2 | 301.1 | 171.2 | 622.1 | 50.0% |
| 1H2026 | 480.7 | 309.7 | 257.4 | 533.1 | 41.3% |
〔判〕净债务在 2025 年末达到 US$622.1 百万的峰值，2026 年上半年降至 US$533.1 百万， 降幅 14.3%；资产负债比率从 50.0% 降至 41.3%， 下降 8.7 个百分点。这个降幅是在资本开支仅 US$20.8 百万的情况下实现的， 说明改善来自经营而不来自压缩投资。
〔判〕结构上有两点需要单独指出。第一，应付关联公司款项 US$309.7 百万 占净债务的 58%。 剔除这部分之后，对外的银行净债务只有 US$223.4 百万。 关联公司贷款来自控股股东体系，展期与定价的灵活性高于银行借款， 但同时也意味着公司与控股股东之间的资金依赖关系较深。 若按银行借款口径单独计算，资产负债比率为 17.3%，处于健康区间。
〔事〕第二，Ruashi 融资协议（2020 年 12 月 18 日订立，金额 US$350 百万， 用于 Musonoi 项目的开发建设，首次提用日为 2021 年 6 月 11 日， 最终还款日为首次提用后十年即 2031 年 6 月）包含控制权变更条款： 若金川不再直接或间接拥有及控制本公司 55% 的已发行股本、 或甘肃省国资委不再拥有及控制金川 51% 的已发行股本， 该笔贷款可被注销并即时到期。 控股股东当前合计持股 57.81%，距 55% 的门槛只有 2.81 个百分点。 永久次级可换股证券若按 HK$1.00 换股价转为 690,000,000 股新股， 已发行股本增至 13,822,082,051 股，控股比例升至 59.92%， 对 55% 门槛的缓冲由 2.81 个百分点扩大至 4.92 个百分点。
〔事〕截至 2026 年 6 月 30 日，集团总借款与关联公司贷款合计 US$790.4 百万，银行结余及现金与定存合计 US$257.4 百万， 净债务 US$533.1 百万，资产负债比率 41.3%。 无资产抵押，无重大或有负债。已披露的契约条款集中于控制权变更， 不涉及财务指标门槛。详细分析见 4.4 节。
〔判〕债务到期结构上，一年内到期的银行借款、 银行透支与其他借款合计 US$196.4 百万。 按 2026 年上半年自由现金流 US$108.9 百万的两倍推算， 全年自由现金流对该到期规模的覆盖倍数为 1.11 倍。 若 2026 年下半年自由现金流保持相近水平， 公司可以用经营现金流偿还全部短期到期债务而无需再融资。 这是复牌之后流动性状况最实质的改善。
〔事〕选取五家业务可比性较高的港股同业： 洛阳钼业（03993.HK，刚果（金）铜钴矿为利润核心，兼有秘鲁铜矿与贸易业务）、 五矿资源（01208.HK，Las Bambas 与 Kinsevere 铜矿）、 中国有色矿业（01258.HK，赞比亚与刚果（金）铜钴资产）、 紫金矿业（02899.HK，全球铜金锂多矿种）、 江西铜业（00358.HK，铜冶炼加矿山）。 以下估值数据取自 2026 年 9 月 30 日收盘的行情终端口径。
| 公司 | 核心资产 | 市盈率 | 市净率 |
|---|---|---|---|
| 洛阳钼业 03993.HK | DRC 铜钴 + 秘鲁铜 + 贸易 | 14.38× | 2.88× |
| 五矿资源 01208.HK | Las Bambas / Kinsevere 铜 | 28.15× | 2.86× |
| 中国有色矿业 01258.HK | 赞比亚 / DRC 铜钴 | 19.36× | 2.60× |
| 紫金矿业 02899.HK | 全球铜金锂多矿种 | 14.95× | 1.88× |
| 江西铜业 00358.HK | 铜冶炼 + 矿山 | 13.96× | 2.22× |
| 金川国际 2362.HK 过去十二个月口径 | 刚果（金）Ruashi / Musonoi / Kinsenda | 17.86× | 1.21× |
| 金川国际 2362.HK 2027E 基准情景 | 以稳态铜价 US$12,500/吨计的稳态盈利 | 6.52× | 1.26× |
〔事〕五家同业的市盈率区间为 13.96 至 28.15 倍， 中位数 14.95 倍，平均值 18.16 倍。 市净率区间为 1.88 至 2.88 倍， 中位数 2.60 倍，平均值 2.49 倍。 金川国际的市盈率（过去十二个月口径）17.86 倍处于区间中段， 市净率 1.21 倍低于全部五家同业，较中位数折价 53%。
〔判〕市盈率与市净率给出的信号不一致，需要解释。 市盈率看似不便宜，原因是分母用的是过去十二个月盈利， 其中包含了 2025 年上半年归母仅 US$5.521 百万的低基数半年。 按 2026 年上半年 US$47.816 百万年化计算， 每股盈利 HK$0.0568，对应市盈率 14.00 倍，低于同业中位数。 但年化盈利建立在 2026 年上半年 US$13,088/吨的铜均价之上， 作为长期基准并不可靠。用本报告基准情景的稳态归母净利 US$205 百万计算，2027E 市盈率为 6.52 倍， 企业价值倍数 3.20 倍。 三套市盈率口径的差别全部来自盈利基数的选择， 本报告以 2027E 口径为主、过去十二个月口径仅作辅助。
〔判〕市净率的信号更直接：公司账面净值中包含 Musonoi 已经形成的固定资产， 但市场给予的定价只有账面值的 1.21 倍。 市净率是静态指标，单独使用会忽略资产寿命与资本回报的差异， 因此需要与净资产收益率一起看。 把 2026 年上半年盈利年化，净资产收益率为 8.64%； 按基准情景稳态盈利计算为 18.53%， 对应投入资本回报率 15.8%，较 10.50% 的 加权平均资本成本高 5.3 个百分点。 以 12.89% 的股权成本衡量，18.5% 的净资产收益率 本应支持约 1.44 倍的市净率； 本报告 15 年显式经营期的现金流折现推导出的市净率为 1.26 倍， 仅按现有归属储量覆盖期推导的市净率为 0.96 倍， 现价 1.21 倍位于两者之间。 这三个倍数之间的差额，就是矿龄假设在股权定价上的体现。
〔判〕折价能否解释为合理，取决于三项差异。 第一，规模：同业的铜产量在数十万吨量级， 金川国际 2026 年上半年产量 38,214 吨，年化 76,428 吨， 稳态假设为 80 千吨，规模小意味着单位管理成本高、抗风险能力弱。 第二，司法辖区与产品结构：同业中的洛阳钼业与紫金矿业 在刚果（金）之外还有其他辖区的资产， 金川国际的资产全部集中在一个国家。 第三，治理与流动性：十八个月的停牌、 前任主席因付款流程调查离开、可自由交易股份上限 25.44%， 这些都会反映在定价中。
〔判〕单一方法对这家公司都不够。 市净率单用的问题在于账面价值受历史减值影响， 且 Ruashi 与 Kinsenda 的采矿许可在 2036 年到期， 账面净值对应的资产寿命是有限的； EV/EBITDA 单用的问题在于 2026 年上半年的 EBITDA 年化 建立在 US$13,088/吨的铜均价之上，不可线性外推； 市盈率单用的问题在于分母包含停牌前后的异常期间。 本报告以 15 年显式经营期的现金流折现为主方法， 用相对估值做交叉验证。
〔模〕主方法的链条是逐层相扣的，每一步都可回溯： 以 2027 年为稳态起点，按矿山级的稳态销量假设得到铜 80 千吨、钴 4.8 千吨； 铜价与氢氧化钴价分别取情景设定值，钴收入按 0.92 的计价系数折算， 两者相加得到收入；扣除现金成本与矿权使用费得到 EBITDA； 扣除折旧摊销、净利息与所得税得到经营现金流； 扣除维持性资本开支得到自由现金流； 按情景设定的折现率用年中折现因子折现 15 年、不留永续终值， 得到企业价值层面的现金流现值； 乘以 78.3% 的归母比例后减去净债务 US$533.1 百万，得到归属股东的股权价值； 除以 13,132.082 百万股并按 7.80 的汇率折算为港元。 15 年、10.5% 折现率下的年金因子为 7.7723； 仅按现有归属储量覆盖的 10.3 年计算则为 6.4264。
〔模〕折现率的每一项推导如下。无风险利率取 2026 年 9 月末美国 10 年期国债 4.20%， 杠杆后 β 取 1.33，为可比铜钴矿商观测区间 1.2 至 1.5 的中值； 成熟市场股权风险溢价 4.50%。 三者组合得到成熟市场口径的股权成本 10.19%。 在此基础上叠加刚果（金）国家风险溢价 2.20% 与 规模及流动性溢价 0.50%，股权成本为 12.89%。 债务成本按年化利息开支 US$51.2 百万除以期初期末平均有息负债 US$791.8 百万得到 6.47%， 按刚果（金）企业所得税法定税率 30% 折算为税后 4.53%。 资本结构按市值与净债务的相对权重取 71.5% 与 28.5%， 加权得到 WACC 10.50%，即基准情景采用的 10.5%。 悲观与乐观情景在其上下各调 1 个百分点， 分别反映政策风险溢价与现金流可见度的差异。
| 折现率构成项 | 取值 | 说明 |
|---|---|---|
| 无风险利率（美国 10 年期国债） | 4.20% | 以 2026 年 9 月末水平取值 |
| 杠杆后 β | 1.33 | 可比铜钴矿商观测区间 1.2–1.5 的中值，〔模〕 |
| 成熟市场股权风险溢价 | 4.50% | 长期算术平均口径 |
| 股权成本（成熟市场口径） | 10.19% | 4.20% + 1.33 × 4.50% |
| 刚果（金）国家风险溢价 | 2.20% | 主权信用利差叠加矿业政策不确定性 |
| 规模与流动性溢价 | 0.50% | 市值 US$13.4 亿、可自由交易股份上限 25.44% |
| 股权成本 Ke | 12.89% | 上述四项之和 |
| 税前债务成本 | 6.47% | 年化利息开支 US$51.2 百万 ÷ 平均有息负债 US$791.85 百万 |
| 边际税率 | 30% | 刚果（金）企业所得税法定税率 |
| 税后债务成本 | 4.53% | 税前成本 ×（1 − 边际税率） |
| 资本结构（股权／债务） | 71.5% / 28.5% | 市值与净债务 US$533.1 百万 |
| 加权平均资本成本 WACC | 10.50% | 71.5% × 12.89% + 28.5% × 4.53%，取整为 10.5% |
〔模〕从现金流现值到每股价值的桥接如下。基准情景下 15 年自由现金流的 现值为 US$2,463.98 百万，这是企业价值层面的数字； 乘以 78.3% 的归母比例后为 US$1,929.29 百万； 扣除净债务 US$533.1 百万得到归属股东的股权价值 US$1,396.21 百万；除以 13,132.082 百万股并按 7.80 的汇率折算， 每股 HK$0.829。净债务的口径为有息负债 US$790.4 百万 （银行借款 US$480.7 百万、关联方及最终控股公司款项 US$309.7 百万） 减去现金及银行存款 US$257.4 百万，不含租赁负债与短期拨备。
| 项目 | 金额（百万美元） | 口径 |
|---|---|---|
| 15 年自由现金流现值（企业价值层面） | 2,463.98 | 稳态自由现金流 US$317.02 百万 × 年金因子 7.7723 |
| 减：非控股权益应占部分（21.7%） | (534.68) | Musonoi 与 Ruashi 由持股 70% 主体持有，Kinsenda 持股 77% |
| 归属股东的自由现金流现值 | 1,929.29 | 乘以 78.3% 的归母比例 |
| 减：净债务 | (533.08) | 有息负债 US$790.44 百万减现金及银行存款 US$257.36 百万 |
| 归属股东的股权价值 | 1,396.21 | 上述两项之和 |
| 除以已发行普通股（百万股） | 13,132.082051 | 2026-06-30 已发行普通股 |
| 每股价值（美元） | 0.1063 | 股权价值 ÷ 已发行普通股 |
| 每股价值（港元） | 0.829 | 按 7.80 的港元兑美元汇率折算 |
〔模〕三项关键假设的依据是： 现金成本 US$490 百万，按 2025 年直接及间接采矿成本 US$281.483 百万 加上销售及分销成本、矿山行政开支与矿场外成本， 并考虑 Musonoi 达产后的增量，剔除矿权使用费； 折旧与摊销 US$145 百万，高于 2025 年实际的 US$110.532 百万 （物业厂房设备折旧 93.875、使用权资产折旧 0.759、矿产权摊销 15.898）， 差异反映 Musonoi 在 2026 年首次计提全年折旧； 维持性资本开支 US$90 百万，高于 2026 年上半年年化 US$41.6 百万， 为矿场寿命内的设备更新与井巷延伸留出空间。 矿权使用费按铜收入 6%、钴收入 10% 计提， 2025 年实际为 US$27.424 百万对收入 US$481.910 百万，比率 5.69%。
| 估值假设 | 悲观 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 概率（分析师主观权重） | 20% | 55% | 25% |
| 长期铜价（美元/吨） | 9,500 | 12,500 | 14,500 |
| 稳态铜销量（千吨） | 80.0 | 80.0 | 80.0 |
| 稳态钴销量（千吨） | 2.0 | 4.8 | 7.5 |
| 氢氧化钴计价系数 | 0.92 | 0.92 | 0.92 |
| 氢氧化钴价（美元/吨） | 33,100 | 48,500 | 61,700 |
| 现金成本（百万美元） | 490.0 | 490.0 | 490.0 |
| 折旧与摊销（百万美元） | 145.0 | 145.0 | 145.0 |
| 维持性资本开支（百万美元） | 80.0 | 90.0 | 110.0 |
| 净利息支出（百万美元） | 52.0 | 46.0 | 40.0 |
| 有效税率 | 32% | 42% | 45% |
| 折现率 | 11.5% | 10.5% | 9.5% |
| 显式折现期限（年） | 15 | 15 | 15 |
| — 其中现有归属储量覆盖（年） | 10.3 | 10.3 | 10.3 |
| 稳态 EBITDA（百万美元） | 279.2 | 642.8 | 983.6 |
| 稳态自由现金流（百万美元） | 120.9 | 317.0 | 474.2 |
| 每股价值：15 年期限（港元） | 0.099 | 0.829 | 1.490 |
| 每股价值：仅现有储量（港元） | 0.031 | 0.631 | 1.157 |
〔模〕悲观情景假设长期铜价回落至 9,500 美元， 接近 2021 至 2024 年 8,486 至 9,145 美元的区间上沿； 钴出口配额仅部分落地、稳态销量 2 千吨； 刚果（金）超额利润税不触发，有效税率回到 32%； 折现率因政策与流动性风险溢价上调至 11.5%。 该情景下每股价值 HK$0.099，较现价低 88%。
〔模〕基准情景假设长期铜价 12,500 美元， 略低于 2026 年上半年的均价 13,088 美元、 低于 9 月上旬的现货 14,782 美元； 钴配额覆盖约六成产量、稳态销量 4.8 千吨； 有效税率 42%，反映超额利润税持续适用； 折现率 10.5%。该情景下每股价值 HK$0.829， 与现价 HK$0.795 相差 4.3%。
〔模〕乐观情景假设铜价维持历史高位 14,500 美元， 对应铜矿供应缺口在未来数年持续； 钴配额全面落地、产量达产，稳态销量 7.5 千吨； 折现率因现金流可见度提升降至 9.5%。 该情景下每股价值 HK$1.490，较现价高 87%。 三个情景共用同一组非价格假设：稳态铜销量 80 千吨、现金成本 US$490 百万、 折旧摊销 US$145 百万、氢氧化钴计价系数 0.92、归母比例 78.3%、 显式经营期 15 年。情景之间的差异只在铜价、钴销量、钴价、 维持性资本开支、净利息、有效税率与折现率七项。 把显式经营期改为现有归属储量覆盖的 10.3 年， 三个情景的每股价值分别降至 HK$0.031、HK$0.631、HK$1.157。 基准情景在 15 年假设下高出 31.5%， 这 31.5% 就是资源量转储量与许可续期在模型中的贡献。
〔模〕概率权重 20% / 55% / 25% 是本报告的主观设定，没有市场依据。 设定的出发点是：基准情景的铜价 12,500 美元低于 2026 年上半年均价， 落在卖方判断区间下沿，对应较高的先验概率； 乐观情景需要钴配额、产量与铜价三项同时兑现阶段性乐观， 悲观情景需要铜价回到 2021 至 2024 年区间并伴随配额落空。 把悲观概率提高到 30%、乐观降到 15%、基准保持 55%， 加权值降至 HK$0.709，低于现价 11%。 概率分配五个百分点的移动就能翻转结论， 这是评级保持中性的直接原因。
〔模〕把基准情景的全部参数固定， 仅求解使每股价值等于现价 HK$0.795 的铜价， 得到 US$12,282/吨。这个数字高于悲观情景的 9,500 美元、 低于基准情景的 12,500 美元， 高于 2025 年均价 US$9,939/吨，低于 2026 年上半年均价 US$13,088/吨。 市场当前给出的定价，介于"铜价回到 2021 至 2024 年水平" 与"铜价维持 2026 年水平"之间。
〔判〕这个隐含值提供了一个清晰的判断标尺： 如果投资者认为长期铜价会高于 US$12,282/吨， 那么在 HK$0.795 买入是有正期望值的； 如果认为铜价会回到 2024 年 9,145 美元的水平， 那么现价仍偏高。2026 年 9 月上旬伦金所铜价连续刷新历史纪录、 盘中最高触及 US$14,782/吨， 年内累计涨幅约 48%。 〔共〕卖方对铜价的判断集中在两个方向： 中金公司认为铜价有望向 US$15,000/吨中枢迈进， 部分机构则强调美国精炼铜关税预期已经提前透支了部分涨幅、 COMEX 库存 67.5 万吨创纪录意味着后续存在回流风险。 本报告基准情景采用的 12,500 美元，位于这两类判断的下沿。
〔模〕第一张网格固定基准情景的钴假设， 让铜价与折现率同时变动。网格中每一格为对应参数下的每股价值（港元）。 判定基准为现价 HK$0.795：高于现价的格以红色显示， 低于现价的格以绿色显示。
〔模〕网格显示，在 15 年显式期限不变的前提下， 每股价值对铜价的敏感度远高于对折现率的敏感度。 铜价从 12,500 美元升至 15,500 美元、折现率 10.5% 不变时， 每股价值从 HK$0.83 升至 HK$1.30； 折现率从 10.5% 降至 9.5%、铜价不变时， 每股价值从 HK$0.83 升至 HK$0.89。 前者变动 57%，后者约 7%。
〔模〕第二张网格固定基准情景的铜价与折现率， 让铜价与钴销量同时变动，输出 2027 年预期归母净利润（百万美元）。 钴销量假设的跨度从 1.0 千吨到 8.0 千吨， 覆盖"配额仅覆盖少量产量"到"配额全面落地且产量达产"两端。
〔判〕钴在这张网格里的边际贡献是清楚的。 铜价 12,500 美元、钴销量 1.0 千吨时归母净利 US$136 百万； 钴销量 8.0 千吨时 US$264 百万，差额 US$128 百万， 相当于基准情景稳态自由现金流的 40%。 以 2026 年上半年 4,345 吨的实际钴产量对照， 8 千吨的年销量假设需要产量在现有基础上翻倍， 这一假设只应该出现在乐观情景中。
〔模〕第三张网格让铜价与有效税率同时变动，输出每股价值（港元）。 刚果（金）企业所得税的法定税率为 30%，超额利润税在铜价上行时叠加： 2026 年上半年有效税率 43.9%，2025 年全年为 39.8%。 网格的税率跨度从 30% 到 48%，覆盖超额利润税不触发 到铜价高位下税负进一步抬升两端。
〔判〕税率的抬升会吃掉一部分价格弹性。 铜价 12,500 美元、有效税率 42% 时每股价值 HK$0.83； 税率升到 48% 时降至 HK$0.73， 减少 12%。 反过来，若超额利润税不触发、税率回到 30%， 每股价值升至 HK$1.03。 沿铜价方向看，税率 42% 不变时铜价从 12,500 美元升至 15,500 美元， 每股价值从 HK$0.83 升至 HK$1.30， 升幅 57%； 同样幅度的铜价上行若同时把有效税率推高到 48%， 每股价值为 HK$1.16，升幅收窄至 39%。 两个结果的差距 HK$0.15， 是铜价上行时税负自动加重带来的折损。
〔模〕三张网格都固定了 15 年显式经营期。 若期限缩短到现有归属储量覆盖的 10.3 年， 三张网格的数值会按约 0.827 的比例整体下移 （现值之比 6.4264 ÷ 7.7723）， 基准情景由 HK$0.83 变为 HK$0.63， 低于现价的格会明显增多。
〔模〕市净率口径只作静态参考。 以同业市净率区间的下沿与上沿分别折算： 1.88 倍乘以每股账面净值 HK$0.6575 得 HK$1.24， 2.88 倍对应 HK$1.89， 中位数 2.60 倍对应 HK$1.71。 同业与金川国际的资产寿命不同：五家同业的在产矿山寿命普遍长于 Ruashi 的 6 年与 Kinsenda 的 10 年， 把同业倍数直接套到每股账面净值上，隐含地假设资产寿命等价。 本报告给出的市净率口径区间只用于说明市场定价的相对位置， 不参与目标价推导。账面净值与资本回报的对应关系是市净率等于净资产收益率乘以市盈率： 以 2026-06-30 归属股东权益 US$1,107.018 百万为分母， 2026 年上半年年化净利润的净资产收益率为 8.64%， 基准情景稳态盈利的净资产收益率为 18.53%。 现价 1.21 倍的市净率若对应稳态盈利，隐含市盈率为 6.52 倍； 若对应上半年年化盈利，隐含市盈率为 14.00 倍。 本报告采用前者作为资本回报的比较基准， 因为后者建立在周期高位的铜价之上。
〔模〕市盈率以 2027E 基准情景为主、年化口径为辅。 以同业市盈率区间与 2026 年上半年年化每股盈利 HK$0.0568 折算： 13.96 倍对应 HK$0.79， 28.15 倍对应 HK$1.60， 中位数 14.95 倍对应 HK$0.85。 以基准情景稳态归母净利 US$205 百万为分母， 同业中位数 14.95 倍对应市值 US$3,067 百万， 扣除净债务 US$533.1 百万后对应每股 HK$1.51。 两个口径的差距约 0.66 港元， 来源是 2026 年上半年铜均价 US$13,088/吨 与基准情景 US$12,500/吨之间的价差。
〔模〕以企业价值倍数折算：2026 年上半年调整后 EBITDA 年化 US$420 百万，企业价值为市值 US$1,338 百万 加净债务 US$533.1 百万加非控股权益 US$182.7 百万， 合计 US$2,054 百万，对应 4.89 倍。 若以基准情景稳态 EBITDA US$643 百万为分母， 倍数降至 3.20 倍。 按 5.5 倍折算稳态 EBITDA，企业价值 US$3,535 百万， 扣除净债务与非控股权益后对应每股 HK$1.67。 企业价值倍数口径的基数处于周期高位，本报告不以其推导目标价。
〔判〕六种口径的中枢分布很宽，从 HK$0.63（仅现有归属储量折现） 到 HK$1.71（同业市净率静态折算）。 本报告的目标价 HK$0.85 取自三情景概率加权值 HK$0.848， 定位在区间下沿，理由有三条： 市净率口径把账面净值当作可持续的价值基础，而账面净值对应的采矿许可 2036 年到期； 市盈率与企业价值倍数口径的分母都建立在周期高位的铜价或盈利之上； 现金流折现口径把矿龄假设、净债务与刚果（金）税负全部计入。 把 15 年显式经营期改为现有归属储量覆盖的 10.3 年， 中枢降至 HK$0.63，低于现价 21%。 目标价 HK$0.85 位于这两个中枢之间， 对应的判断是：现有储量对应的价值不足以支持现价， 现价的成立依赖资源转化与许可续期如期推进。
| 时间窗口 | 事件 | 方向与机制 |
|---|---|---|
| 2026 年第四季度 | 刚果（金）钴出口配额的分配结果 | 决定 4,345 吨半年钴产量的可变现比例。配额覆盖比例每提高 10 个百分点，稳态钴销量增加约 0.9 千吨 |
| 2026 年下半年度 | Musonoi 达产进度 | 该矿场 2025 年 11 月投产，2026 年上半年贡献 17,046 吨电解铜。达产将验证 16 年矿龄假设 |
| 待完成 | Kinsenda 无偿转让 5% 股权予刚果（金）政府 | 2026 年 6 月 29 日公告批准，完成后持股由 77% 降至 72%。这是许可续期的前置条件，完成属正向 |
| 2027 年 3 月前后 | 2026 年全年业绩 | 市场将首次看到 12 个月完整口径的自由现金流与派息政策 |
| 待定 | 美国精炼铜关税（Section 232）决定 | 商务部原定 2026 年 6 月 30 日提交建议但逾期未决。市场已计入 2027 年 1 月起 15% 的预期；落地会加剧区域价差 |
| 待定 | 控股股东资产注入公告 | 截至本报告日期无任何协议或时间表。按现价发行新股对集团不经济，股价修复是注入推进的前置条件 |
| 待定 | 永久次级可换股证券转股 | 换股价 HK$1.00 高于现价 HK$0.795，当前转股不经济。若股价修复至 HK$1.00 以上，转股将使控股比例升至 59.92%，对 55% 门槛的缓冲由 2.81 个百分点扩大至 4.92 个百分点 |
〔判〕上述催化剂中，权重最高的两项是钴配额与铜价。 钴配额决定了产量能否转化为收入， 铜价决定了收入能转化为多少现金流。 两项都不由公司控制，这也解释了为什么在资产质量与估值折价 同时存在的情况下，评级仍是中性而不是增持—— 可验证的改善已经发生（自由现金流转正、去杠杆、董事会更替）， 但下一阶段的变量握在外部环境手里。 第三项催化剂是资源量向储量的转化进度， 它的验证方式更直接：年度储量报告的归属铜储量是否上升， 以及 Ruashi 与 Kinsenda 的许可续期是否在 2036 年前获得批准。 按 15 年经营期折现与按现有储量覆盖期折现的每股价值相差 HK$0.198，这项进展的价值可以直接用这个差额衡量。
| 风险 | 说明 | 影响程度 |
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| 铜价回落 | 铜价从 2026 年 9 月的 14,782 美元回落至 9,500 美元时，每股价值降至 HK$0.10，较现价低 88%。公司没有套期保值安排 | 高 |
| 刚果（金）政策风险 | 超额利润税使 2026 年上半年有效税率达 43.9%；钴出口配额尚未覆盖公司产量；矿业法规定许可续期时须转让部分股权。三座矿场全部位于同一辖区，没有地域分散 | 高 |
| 模型假设风险 | 15 年显式经营期是本报告的核心假设，其中约 10.3 年由现有归属储量覆盖，其余依赖资源量转储量、Lubembe 项目投产与 2036 年前的许可续期。按 10.3 年折现，基准情景每股价值由 HK$0.83 降至 HK$0.63 | 高 |
| 超额利润税的边际负担 | 刚果（金）企业所得税法定税率 30%，超额利润税随铜价上行叠加：2025 年有效税率 39.8%、2026 年上半年 43.9%。铜价从 12,500 美元升至 15,500 美元时，若有效税率同步由 42% 升至 48%，每股价值的升幅由 57% 收窄至 39% | 高 |
| Musonoi 爬坡与库存积压 | 该矿场 2025 年 11 月投产，2026 年上半年为第一个完整半年度，产量年化 34,092 吨，稳态假设为 40 千吨。钴产量 4,345 吨而销量仅 349 吨，差额以存货形式挂账；存货账面值较 2025 年末增加 US$44.255 百万。Ruashi 浮选厂自 2026 年 5 月起暂停，重启取决于承购条款落定 | 中 |
| 电力供应与运营中断 | Ruashi 曾因国家电网供电不稳暂停 SX-EW 系统五个月；Kinsenda 2026 年上半年发生变压器故障，需增用柴油发电机维持主要采矿及排水作业，产量同比下降 3%、销量下降 8%。停产直接压低产量并抬升单位成本，柴油发电同时推高 C1 现金成本 | 中 |
| 矿石品位与回收率下降 | Ruashi 受自产矿石品位下降影响铜产量同比下降 49%。品位下降同时影响产量与单位成本摊薄效应 | 中 |
| 控制权契约 | 控股股东持股 57.81%，距 Ruashi 融资协议 55% 的门槛 2.81 个百分点。触及条款可导致 US$350 百万贷款被注销并即时到期 | 中 |
| 关联方资金依赖 | 应付关联公司款项 US$309.7 百万占净债务 58%。展期安排依赖控股股东，定价公允性需要持续跟踪 | 中 |
| 流动性与停牌重演 | 前三大股东名义合计持股 74.56%，市场可自由交易的股份上限 25.44%，交易账簿薄、股价对资金流敏感。公司有长达十八个月的停牌记录，个别年份存在股份转让协议签署后终止的先例 | 中 |
| 汇率 | 以美元报告，但面临刚果法郎、赞比亚克瓦查与南非兰特波动。港元与美元挂钩，港元层面无重大汇率风险 | 低 |
〔判〕评级：中性（Neutral） 12 个月目标价：HK$0.85 （现价 HK$0.795，隐含 +6.9%； 计入每股 HK$0.004 的 2025 年度股息后，总回报约 7.4%）。 目标价取三情景加权值 HK$0.848 并向下取整到 HK$0.05 的整数倍。
〔判〕这个评级既不是对资产的否定，也不是对价格的肯定。 三座在产矿场、归属铜储量 823 千吨、 2026 年上半年调整后 EBITDA 年化 US$420 百万、 市净率 1.21 倍——这些数字指向一家资产质量被低估的公司。 但把矿龄、净债务、刚果（金）税负与控制权结构放进现金流之后， 基准情景的每股价值 HK$0.829 只比现价高 4.3%； 若显式经营期缩短到现有归属储量覆盖的 10.3 年， 每股价值降至 HK$0.631，低于现价 21%。 现价隐含铜价 US$12,282/吨， 介于 2025 年均价 US$9,939/吨与 2026 年上半年均价之间。 评级为中性的实质含义是：现价对应的假设需要偏乐观的一方成立。
〔判〕从持仓角度：这是一个需要在价格上留出余量、而非在现价追入的标的。 复牌首日 25.00% 的涨幅已经把停牌期间的信息一次性释放， 随后股价在 HK$0.795 附近的定价是有效的。 上行需要钴配额、铜价、资源转化进度或资产注入中至少两项兑现， 这些证据的出现时点集中在 2027 年。对于愿意承担 刚果（金）政策风险、并以铜价长期高于 12,500 美元、 且资源转化与许可续期如期推进为前提的投资者， 现价具备持有价值；对于以现有储量覆盖期作为判断基准的投资者， 价格需要回到 HK$0.63 附近才提供足够的安全边际。