创新实业：7.9 倍市盈率不是折价，是高杠杆周期顶部的算术

创新实业集团（02788.HK）于 2025 年 11 月 24 日在港交所主板上市，发行价 HK$10.99， 净募资约 ￥56.38 亿元。按 CRU 2024 年产量口径，公司是中国第十二大电解铝生产商， 霍林郭勒基地为华北第四大电解铝生产基地。核心资产是内蒙古霍林郭勒 78.81 万吨／年电解铝产能 与周边配套的 6 台 330MW 自备燃煤机组，以及山东滨州 120 万吨／年氧化铝 与 298 万吨／年氢氧化铝产能，氧化铝与电力自给率均可覆盖全部生产需求。〔事〕

本次覆盖要回答的核心问题只有一个：7.88 倍的 TTM 市盈率，是折价还是周期假象？

答案倾向于后者。低市盈率同时由三个因素机械地生成：铝价处于近三年高位、吨成本因绿电替代显著下移、 以及 65.58% 的资产负债率放大了权益端的盈利读数。一旦把估值切换到净资产口径， 结论立刻反转——市净率 3.11 倍，是 A/H 主要电解铝标的均值 1.40 倍的 2.2 倍。

1.1 关键假设一览

2.1 股权结构：绝对控股，公众持股比例有限

控股股东 Bloomsbury Holding 持有 72.29%（15.00 亿股），崔立新先生持有该公司 100% 股份。 首次公开发售发行 5.00 亿股并悉数行使 0.75 亿股超额配售权，公众持股合计 27.71%。 崔立新先生同为 A 股创新新材（600361.SH）的实际控制人，后者在 2023 年、2024 年及 2025 年前五个月 均为创新实业的最大客户，构成持续的关联交易关系。〔事〕

2.2 董事会与管理层

2.3 募集资金用途变更

截至 2026 年 6 月 30 日，IPO 所得款项未动用余额 ￥22.18 亿元（占净募资 39.34%）。 2026 年 8 月，公司将原定用于沙特电解铝项目的 ￥8.91 亿元改为"大宗商品的战略储备"， 将原定用于绿色能源项目的 ￥4.75 亿元改为"偿还借款"，合计变更 ￥13.66 亿元。〔事〕

电解铝是国内少数具备硬性供给约束的品种。2017 年以来的产能置换政策形成了约 4,500 万吨的 产能天花板，2025 年末行业运行产能约 4,470 万吨、利用率接近 99%， 新增供给只能通过指标置换实现，总量弹性极低。需求端，安泰科预计 2025 年中国原铝消费 4,629 万吨、同比增长 2.5%，占全球消费的 62.4%。〔事〕

库存是当前价格的重要支撑。LME 库存约 24.67 万吨，处本世纪低位； 上期所铝库存 39.15 万吨，已连续 10 周去化。现货流通货源偏紧、 持货商挺价意愿较强，是铝价在需求并不亢奋的情况下仍能维持高位的直接原因。〔事〕

交易所低库存不等于全社会库存枯竭：国内铝锭社会库存（厂内、在途、贸易商库存）通常另有数十万吨， 未纳入 LME 与上期所统计，因此§3.1 中"3.1 天"只是交易所口径的下限，而非真实可用天数。 它更多反映库存从交易所向隐性社会库存转移以及现货端持货结构，判断紧张程度需同时观察现货升贴水与出库量。〔事〕〔判〕

3.1 价格与库存坐标

3.2 需求结构：谁在拉动、谁在拖累

把需求拆到终端，才能判断 4,629 万吨的消费量里哪一部分具有持续性。 下表按中国原铝消费的终端结构拆解，增速区间为行业机构的年度判断：〔事〕〔共〕

3.3 全球供给版图与供需平衡

国内天花板之外，还要看海外增量能否填补缺口。全球电解铝供给高度集中于中国：〔事〕〔模〕

4.1 盈利质量：一次性所得税需要剔除

H1 2026 营业收入 ￥115.33 亿元（同比 +32.4%），归母净利润 ￥23.05 亿元 （同比 +166.1%），毛利率由 19.8% 升至 34.7%。利润增速显著高于收入增速， 原因是售价与成本的双向改善。同期所得税费用 ￥12.31 亿元（同比 +491.1%）， 其中包含内蒙创源高新技术企业资格相关的一次性调整约 ￥4.76 亿元。 剔除该项后，H1 有效税率约 21.3%，归母净利润约 ￥27.81 亿元。〔事〕〔模〕

这一剔除不是为了美化报表，而是为了建立可外推的税率基线。若内蒙创源不再享受 15% 的高新技术企业优惠税率， FY2026E 及以后的有效税率应回到 25% 附近；本报告在模型中即采用 25%，而非 H1 剔除一次性后的 21.3%。这个选择使本报告的 FY2026E 归母（￥50.0 亿元） 与中金公司的 ￥48.8 亿元产生 +2.5% 的差异，属于同一量级内的假设分歧。〔模〕

4.2 吨铝单位经济学：本轮利润扩张的全部来源

电解铝是标准品，企业间的差异最终都收敛到单位成本。H1 2026 公司吨铝含税完全成本 ￥14,500 元，较 2025 年末的 ￥15,800 元下降 8.2%； 同期吨铝售价（含税）由 ￥20,340 元升至 ￥24,135 元。 两者相除后的不含税吨价差由 ￥4,018 元扩大到 ￥8,527 元， 增幅 112%。〔事〕〔模〕

成本口径的区分

三种成本口径不能混用，混用会高估或低估盈亏平衡点：〔模〕

吨成本下降 ￥1,300 元的拆解

完全成本由 2025 年末的 ￥15,800 元降至 H1 的 ￥14,500 元，降幅 8.2%。 关键在于区分哪些降本可以留住、哪些会随价格周期回吐：〔模〕

4.3 分部表现：电解铝贡献几乎全部利润

氧化铝自给率与"双刃效应"

按吨铝耗氧化铝 1.92 吨测算，78.81 万吨电解铝产能对应的氧化铝需求约 151 万吨／年，现有 120 万吨／年氧化铝产能可提供自给率约 79%， 仍需净外购约 31 万吨。200 万吨焙烧产能投产后氧化铝总产能将不低于 300 万吨／年，自给率可进一步提升。〔事〕〔模〕

一体化程度决定了氧化铝价格变动对公司的双向影响，不能只看分部报表：〔判〕

4.4 现金流与自由现金流

公司近四年经营活动现金流持续为正，但资本开支的波动极大，导致自由现金流不稳定。 2023 年资本开支仅 ￥5.46 亿元，自由现金流高达 ￥40.08 亿元； 2024—2025 年进入氧化铝焙烧产能与绿电建设高峰，资本开支升至 ￥31.07 亿与 ￥36.12 亿元，自由现金流被压缩至 ￥3.55 亿与 ￥13.13 亿元。〔事〕

4.5 资产负债表：增长的代价

偿债能力：三个互补的读数

资产负债率是存量视角，还需要流量指标判断偿债能力是否可持续。下表同时给出基准情形 （FY2026E，铝价 ￥24,200 元/吨）与穿越周期情形（铝价 ￥19,700 元/吨）两套读数， 后者更能反映铝价回落后的真实承压程度：〔模〕

2026—2028 年现金流桥

把去杠杆、资本开支与派息放在同一张表里，才能看出资金缺口出现在哪一年：〔模〕

4.6 双因子敏感性：铝价与吨成本

电解铝企业的盈利可近似归约为两个变量：铝价与吨完全成本。以下网格给出 FY2026E 归母净利润 对这两个变量的敏感性，模型结构与 §7 的估值同源。〔模〕

公司的资产结构可以概括为"一个已建成的低成本生产基地 + 三条正在推进的降本／扩产线"。 已建成部分：霍林郭勒 78.81 万吨／年电解铝、6×330MW 自备燃煤机组 （电力自给率长期 88% 以上）、滨州 120 万吨／年氧化铝与 298 万吨／年氢氧化铝。 在建部分：沙特 50 万吨电解铝、200 万吨／年氢氧化铝焙烧产能、 总装机 1750MW 的风电与光伏、以及通辽智慧矿业煤炭资源。〔事〕

5.1 绿电：成本曲线下移的主要来源

截至 2025 年末公司建成 640MW 风电与 110MW 光伏， 绿电装机占比 43%；2026 年 6 月末累计 1,150MW（1,040MW 风电 + 110MW 光伏）， 整体完工率约 66%，预计 2026 年底实现 1,750MW 全容量并网，绿电使用占比超过 50%。 绿电度电成本 0.10—0.18 元，显著低于自备火电的 0.31—0.35 元。〔事〕〔管〕

5.2 沙特项目：唯一的产量增量

2025 年公司与合作伙伴共同投资建设沙特阿拉伯 50 万吨／年电解铝产业链综合项目。 截至 2026 年 6 月末，项目已完成各项合规审批，土地使用权与施工许可已取得， 一期地块详勘全部完成，现场施工全面展开，建设周期约 12—18 个月，预计 2027 年投产， 2027 年贡献产量约 25 万吨。项目依托当地能源成本与港口物流优势， 是公司规避国内产能天花板约束的主要路径。〔事〕〔管〕

沙特项目的单位经济学与资本回报

公司未披露沙特项目的权益比例与总投资额，以下测算建立在两个可交叉验证的假设上： 权益比例 40%；公司权益出资约 ￥18.84 亿元（与资产负债表 "于合营企业投资 ￥18.84 亿元、同比 +174.84%"相互印证），据此推算项目总投资约 ￥47.1 亿元，单位产能投资约 ￥9,420 元/吨 （处于中东绿地电解铝项目 8,500—11,000 元/吨的常见区间）。 沙特销售价格按 LME 挂钩、不含国内升水处理，基准情形取 ￥20,500 元/吨， 低于公司国内实现价格 ￥24,135 元/吨。〔模〕

公司上市时间不足一年，公开指引主要来自 2026 年中期业绩发布（2026-08-17／18）与随后的业绩交流会。 以下按"可对证的程度"分类列示，并给出本报告的处理方式。〔管〕

7.1 为什么不用市盈率作为主口径

现价对应 TTM 市盈率 7.88 倍、FY2026E 市盈率 6.6 倍， 与 A/H 主要电解铝标的均值 6.0 倍（2026E 口径）相比并不更低，所谓「低估值」在同业横截面上 本就不成立；而对高杠杆周期股而言， 市盈率在盈利高点还会被机械压低：净资产收益率越高、杠杆越大，市盈率读数越低。 切换到净资产口径后，结论相反——市净率 3.11 倍，是同业均值 1.40 倍的 2.2 倍。〔事〕〔判〕

市盈率口径已按公开报表自行复核：由 FY2025 归母 ￥27.31 亿元减去 H1 2025 归母 ￥8.66 亿元、加上 H1 2026 归母 ￥23.05 亿元，得 TTM 归母 ￥41.70 亿元， TTM 每股收益 HK$2.29，对应市盈率 7.95 倍， 与行情终端 7.88 倍相差 0.8%， 差异来自股本口径与汇率取值，不影响比较结论。〔模〕

7.2 四种估值表达（同源、加权）

四种方法均基于同一套 FY2026E 盈利、资产与净债务假设，差异仅来自倍数与折现口径的选择， 因此彼此之间是相互印证而非独立的交叉验证。四种结果的离散度本身也是信息：区间仅 HK$18.71 — 20.36（相差 8.8%）， 说明分歧不在盈利预测，而在「该给多少倍」。〔模〕

目标市净率的推导：Gordon 框架

市净率并非拍出来的倍数，而是正常化盈利能力与权益成本的函数。采用 PB =（ROE − g）/（Ke − g）：〔模〕

正常化净资产收益率同样由情景推导而非给定：取穿越周期铝价中枢 ￥19,700 元/吨 （2023—2025 年沪铝均价 18,500—20,700 元的中值）、吨完全成本 ￥15,000 元 （保留绿电带来的结构性降本，氧化铝成本回归常态），代入第 4 节的双因子模型得正常化归母 ￥24.35 亿元，对应正常化净资产收益率 22.4%， 代入上式得目标市净率 2.4 倍。〔模〕

横截面交叉校验

Gordon 框架依赖对 Ke 与 g 的判断，用同业横截面做一次独立校验：六家 A/H 可比公司当前 市净率 ÷ 市盈率反推出的平均净资产收益率为 24.7%，按与本公司相同的铝价弹性 （正常化 ROE 22.4% ÷ 当期 ROE 41.1%）折算，同业正常化口径约 13.4%；同业当前市净率中枢 1.40 倍意味着每 1 个百分点正常化净资产收益率对应 0.104 倍市净率，套到本公司的 22.4% 得 2.33 倍。 两条路径（2.4 倍与 2.33 倍）收敛在 2.3—2.4 倍区间， 这是本报告把目标市净率定在 2.4 倍的理由。〔模〕

7.3 情景与概率加权目标价

概率加权后目标价 HK$20.1，相对现价 HK$18.22 的资本利得为 +10.3%。 叠加基准情景下 7.7% 的 FY2026E 股息率，12 个月含息总回报约 18.0%。 情景法给出的不对称性为：乐观情景上行 +38.9%，悲观情景下行 -21.0%， 上下行之比 1.85 : 1。 悲观情景同时叠加了铝价回落、绿电并网延期与估值倍数压缩三重不利因素，因此其下行幅度大于下面 单因子检验的结果。〔模〕

单因子铝价敏感性（独立检验）

上表的三情景同时变动铝价、成本与倍数，难以分离单一变量的影响。下表只变动铝价， 吨完全成本固定在 ￥14,375 元、销量固定 75.5 万吨、 目标市盈率固定 7.4 倍，用以检验盈利杠杆的量级。〔模〕

评级触发点：铝价跌至 22,500 元/吨会发生什么

9.1 催化剂日历

9.2 风险矩阵

10.1 评级阈值

评级由 12 个月含息总回报（目标价资本利得 ＋ 预期股息率）机械映射，避免事后解释：〔判〕

最后提示一个估值陷阱：按 2027 年盈利给创新实业估值会得出显著更高的目标价 （卖方均价 HK$26.71 即由此而来），但那等于把 50 万吨海外绿地项目的执行风险 当作确定性处理。本报告的做法是把沙特增量体现为 7.4× 目标市盈率相对同业 6.0× 的溢价， 而不是直接把 2027 年产量折进当期盈利。〔判〕