报告日期：2026年7月21日｜出品方：蜗牛鸟投资（Snail-Bird Investment）物流运输研究组｜分析框架：商业模式 · 行业资本开支强度与景气度持续性 · 公司业绩持续性 · 财务质量 · 股东回报 · 估值（相对估值为主，DCF交叉验证）｜与本组此前对中远海运国际（00517.HK）的分析框架一脉相承
中国船舶集团（香港）航运租赁有限公司（"中国船舶租赁"）是中国船舶集团有限公司（中国最大的造船央企集团）旗下专注于船舶融资及经营租赁业务的上市平台。公司的核心商业模式是通过自有资金及多元化融资渠道购置或投资建造船舶，再以融资租赁或经营租赁（光租/期租）的形式将船舶出租给航运公司使用，从中赚取利息收益与租金差价。这一模式与本组此前覆盖的中远海运国际（00517.HK，主要提供船舶涂料、贸易代理等配套服务）存在本质区别——后者的收入与新船建造/交付活动直接挂钩，而中国船舶租赁作为资产所有者与出租方，其收入更多取决于船舶资产本身的长期租约安排与船队资产质量，理论上具备更强的抗周期波动能力。
公司2025年度实现营业收入港币40.44亿元，同比微增0.2%，其中航运综合服务业务收入港币25.33亿元，同比增长11.6%（主要得益于2024年新增的8艘集装箱船在报告期内贡献全年收益）；净利润港币19.81亿元，同比下降8.1%，股东应占溢利港币18.45亿元，同比下降12.37%（数据来源：公司2025年度业绩公告，2026年3月26日）。值得强调的是，公司管理层在业绩公告中明确说明，净利润下滑的主要原因并非经营层面恶化，而是"自2025年1月1日起开始应用经合组织支柱二（Pillar Two）范本规则，导致当期确认补充税及所得税开支合计增加约港币1.86亿元"——这是一项全球性税制改革带来的结构性、持续性影响，而非一次性冲击（数据来源：华盛通，2026年3月26日）。
我们给予中国船舶租赁"增持"评级，核心论点如下：
中国船舶租赁的商业模式本质上是一种"重资产、长周期、类金融"的业务形态——通过自有资金、银行借款及债券等多元化渠道融资，投资建造或购置船舶资产，再以融资租赁（船东最终获得船舶所有权）或经营租赁（公司保留船舶所有权，收取租金）的形式服务于航运公司的运力需求。这一模式与传统航运公司（承担运价波动风险）及船舶配套服务商（收入与新船交付节奏直接挂钩）均存在本质区别，其收入的稳定性更多取决于公司自身的资产配置节奏与长期合同锁定能力。
公司核心收入来源，2025年增长主要得益于2024年新增的8艘集装箱船在本报告期内贡献全年收益，反映公司资产扩张的收入释放存在约1年的滞后确认周期。
LNG船、FLNG（浮式液化天然气生产储卸装置）等绿色能源相关资产，是公司船队结构中投融资金额占比最高的单一类别，契合全球能源转型及航运脱碳趋势。
液货船占23.8%、散货船占12.5%、特种船占13.2%，叠加集装箱船12.8%，公司船队在各细分船型间实现较为均衡的布局，有效分散单一市场波动风险。
不含30艘短期及即期运营船舶的光租及长期租约项目，平均剩余年限达7.4年，是公司区别于纯周期性船舶配套服务商的核心结构性优势。
本组此前在中远海运国际（00517.HK）报告中已系统分析了2021年以来全球造船业新一轮景气周期的驱动因素、历史周期对比及2027-2028年潜在再平衡风险，此处不再重复展开完整的行业周期论证，而是聚焦分析"船舶租赁"这一细分商业模式与造船行业资本开支周期之间的传导差异。
与直接为造船活动提供配套服务（如涂料、贸易代理）的企业不同，船舶租赁公司在行业周期中扮演的角色更接近于"资产配置的时间套利者"——公司自身即是新船订单的重要买方之一，其资本开支决策（何时下单造船、投资何种船型）本身就是对行业周期的主动判断与应对，而非被动承受周期波动的下游服务商。这意味着，当行业新船价格处于高位、订单能见度已排至数年之后时（如公司2025年年报所述当前行业状态），公司作为审慎的资产配置方，理论上会主动放缓新增投资节奏，这与本组此前分析的"行业新增订单降温"信号形成了机制上的自然契合——公司自身的经营策略本身就是行业周期降温压力的一种内生性缓冲，而非简单的被动受害者。
与此同时，公司账面已投放的135艘船队资产（尤其是7.4年平均剩余租期的长期租约部分），其收入确认与合同现金流已相对独立于当前及未来的新船订单周期波动，这为公司提供了一层中远海运国际等纯配套服务商所不具备的"存量资产收益缓冲垫"。换言之，即便行业新船订单周期在2027-2028年出现本组此前报告中提示的再平衡风险，公司存量船队的长期租约收入受到的直接冲击应显著小于依赖新船交付节奏的配套服务型企业，公司业绩的抗周期波动能力理论上更强。
基于上一节关于租赁模式周期传导特征的分析，本节进一步聚焦公司自身财务指标趋势，评估其业绩持续性的具体支撑因素与潜在压力点。
| 指标 | FY2023 | FY2024 | FY2025 | 趋势解读 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | — | HK$40.34亿（+11.3%） | HK$40.44亿（+0.2%） | 增速大幅放缓，但收入规模保持历史高位平台 |
| 净利润 | — | HK$21.55亿（+12.7%） | HK$19.81亿（-8.1%） | 由双位数增长转为下滑，主因税制新规而非经营恶化 |
| ROE | — | 15.7% | 12.6%（-3.1pct） | 降幅显著，需持续跟踪能否企稳 |
| ROA | — | 4.8%（+0.3pct） | 4.6%（-0.2pct） | 小幅回落，仍处行业相对健康区间 |
数据来源：新浪财经（2025年4月2日，2024年度业绩）、公司2025年度业绩公告（2026年3月26日）。
| 指标 | 2025年中期 | 较2024年末变化 |
|---|---|---|
| 总资产 | HK$422.01亿 | — |
| 净资产 | HK$147.04亿 | +2.8% |
| 资产负债率 | 65.2% | -2.3pct |
| 平均净资产回报率（年化） | 15.4% | — |
| 平均资产回报率 | 5.4% | +0.3pct |
数据来源：腾讯新闻、新浪财经（2025年8月28日，2025年中期业绩）。本报告在公开检索中未能获取公司2025年度经审计的完整资产负债表数据（截至2025年12月31日），上表采用最近可获取的中期数据作为参考，年末数据请以公司完整年报为准。2026年1月28日，公司成功发行本金总额为港币23.38亿元的可转换债券以支持未来发展，这将在2026年度报表中体现为负债端的增量，投资者应关注这一融资安排对公司资产负债率及每股收益潜在稀释效应的影响。
| 估值指标 | 数值（估算） | 说明 |
|---|---|---|
| 静态P/E | 约7.75倍 | 基于HK$2.31股价及FY2025 EPS HK$0.298估算 |
| P/B | 约0.97倍 | 接近每股净资产，安全边际相对充分 |
| ROE（FY2025） | 12.6% | 虽同比下滑，但仍处于行业相对健康区间 |
| 静态股息率 | 约4.3%（或更高，视股息数据口径而定） | 叠加指数纳入带来的潜在被动资金支持 |
公司当前估值（P/E约7.75倍，P/B约0.97倍）显著低于本组此前覆盖的中远海运国际（P/E约10.8倍），反映市场对船舶租赁类金融属性企业普遍给予相对谨慎的估值倍数，这与全球金融租赁行业的普遍估值特征一致（该类企业通常按接近净资产的水平定价，而非给予显著溢价）。
ROE降幅未能企稳、新增投资机会持续匮乏，叠加下游航运市场若因运力集中释放导致运价下行，承租客户履约能力受到冲击，可转债转股预期对每股收益形成摊薄压力，估值向净资产以下区间回落。
公司维持"审慎扩张、聚焦高附加值船型"的策略，长期租约收入保持稳定，融资成本持续优化部分对冲税负上升影响，ROE在2026年企稳，股息政策延续，估值向净资产以上合理区间修复。
海上清洁能源装备（LNG/FLNG）资产占比进一步提升，在能源转型大趋势下获得更高的资产溢价，公司凭借央企背景与年轻化船队优势在行业整合中扩大份额，市场给予公司更高的估值溢价。
本报告12个月目标价区间取HK$2.60-3.20，基准情景中枢约HK$2.90，较近期可验证股价HK$2.31存在约26%的潜在上行空间，主要反映当前估值（P/B约0.97倍，接近净资产）已较充分计入短期税负冲击及ROE下滑的悲观因素，而公司长期租约锁定收入及资产质量优势尚未获得相应的估值认可。
全球最低税制新规自2025年起对公司净利润构成结构性、持续性的税负增量，若公司未能通过业务增长充分覆盖这一新增税负，未来年度净利润增速可能持续承压，这是理解公司当前"增收不增利"现象的核心因素。
ROE从15.7%降至12.6%，降幅达3.1个百分点，若这一趋势未能在2026年企稳，可能反映公司资产端收益率与负债端融资成本的剪刀差正在结构性收窄，需要密切跟踪。
公司作为出租方，其收入最终依赖承租航运公司的履约能力，若下游航运市场因新船运力集中释放（本组此前中远海运国际报告中分析的2026-2027年交付高峰）导致运价大幅下行，部分承租客户的偿付能力可能受到冲击。
2026年1月发行的港币23.38亿元可转换债券，规模相当于公司净资产的约15.9%，若未来转股，将对现有股东权益产生摊薄效应；具体转股条款本报告未能完整获取，建议投资者查阅原始公告。
公司2025年仍新签10艘船舶订单（合同金额5.19亿美元），若当前新造船价格处于历史高位阶段，公司在此价位新增投资的船舶资产，未来面临船舶价值重估下行的风险敞口，尽管公司strategy定位为"审慎"，但并未完全停止新增投资。
本报告在公开检索中未能获取公司完整的资产负债表、现金流量表原始数据及股息总额的权威口径（存在与第三方数据源的差异），已在正文中详细说明，投资者应以公司官方年报为最终依据。
评级：增持（Buy）。我们认为中国船舶租赁凭借其"逆周期投资、顺周期运营"的差异化经营策略、7.4年的长期租约收入锁定能力，以及显著年轻于行业平均的船队资产质量，相较本组此前覆盖的中远海运国际等纯配套服务型企业，具备更强的抗造船行业周期波动能力，是船舶产业链中风险收益比较为均衡的标的。2025年净利润的下滑主要源于OECD支柱二全球最低税制新规这一结构性、非经营性因素，而非核心租赁业务的恶化，公司融资成本持续优化、资产负债率稳健下降等财务纪律指标均支持这一判断。当前估值（P/E约7.75倍，P/B约0.97倍）已处于历史相对低位，为投资者提供了较为充分的安全边际。我们给予"增持"评级，但同时提示ROE持续下滑趋势、可转债摊薄效应及本报告在完整财务数据获取上的局限性，建议投资者以审慎、分批的方式参与。
对于计划配置的投资者，可考虑在基准情景估值区间（HK$2.60-3.20）内结合中期业绩披露节点分批建仓，并将保守情景HK$1.90-2.10视为止损/加仓评估参考区间；乐观情景HK$3.50-4.20可作为12个月止盈观察位。鉴于公司高股息、低估值、资产质量优良的特征，建议以"稳健价值配置"为核心策略参与，适合寻求船舶产业链敞口但希望承担相对较低周期波动风险的投资者，可与中远海运国际形成"周期弹性（后者）+周期平滑（前者）"的组合配置思路。