紫金矿业（601899.SH / 02899.HK）

一、投资摘要

紫金矿业是铜金产量增速居全球前列的矿企，H1 2026 在金铜价格高位运行下交出强劲答卷：营收 ¥1,941.78 亿（+15.8%）、归母净利润 ¥391.70 亿（+68.2%）、经营现金流 ¥554.72 亿（+92.4%），ROE 达 19.60%。公司"金铜锂为主、多矿种协同"格局成型，2026–2028 产量纲要提出 2028 年矿产金 130–140 吨、矿产铜 150–160 万吨、当量碳酸锂 27–32 万吨，按纲要铜金产量目标进入全球前三。事实

核心论点：当前 A 股 ¥34.65 对应 2026E PE 约 11.9 倍、EV/EBITDA 约 8 倍，低于黄金同业（山东黄金 17x、中金黄金 18x）且增速更快、品种更多元。本报告以 NAV 为主要锚：三价格档概率加权后 ¥35.0/股（区间 ¥20.6–¥41.2），SOTP ¥37.4/股、DCF（WACC 9%）¥36.6/股，四法加权目标价 ¥36.3。需要强调的是，H1'26 的盈利建立在金 $4,690/oz、铜 $13,083/t 的历史高位之上，而基准情形已假设全年回落至 $4,300/$12,000——2026E 盈利预测本身包含环比走弱，这是目标价上行空间仅 5%、评级定为条件性增持而非买入的核心原因。预测

二、财务与业务分析

2.1 盈利质量（中国企业会计准则口径）

紫金按中国企业会计准则（CAS）编制合并报表。与 BHP、Rio Tinto、Newmont 等采用 IFRS 的国际同业横向比较时，需关注收入确认时点、合营/联营核算、资产减值转回、剥离费用、衍生品与少数股东权益处理等口径差异，CAS 与 IFRS 并非自动可比。H1'26 综合毛利率 37.75%（同比 +14.0pp），其中矿产品毛利率 69.34%（同比 +9.11pp）；ROE 19.6%（同比 +3.49pp）。事实

盈利质量须区分会计真实性与盈利可持续性两个层面。扣非归母净利润 ¥380.35 亿（同比 +75.89%），与归母净利 ¥391.70 亿差异约 3%，说明非经常性损益占比低、报表利润不存在明显的会计扭曲。对矿业公司而言，真正需要调整的项目是金属价格变动、矿山减值、资产处置、汇兑、衍生品与并购重组损益，而非股权激励费用。但"会计上真实"并不等同于"可持续"：H1'26 的利润建立在金价 $4,690/oz、铜价 $13,083/t 的高位之上，属周期高位利润，价格向长期中枢回归将显著压缩利润。事实

2.2 营收与盈利趋势（连续 6 期：营收 → 成本 → 利润）

FY21→FY25：营收 2,086→3,491 亿；营业总成本 2,018→2,760 亿；归母净利 157→518 亿；利润增速快于成本，剪刀差扩大

五年维度看，营收由 FY2021 的 ¥2,086 亿增至 FY2025 的 ¥3,491 亿（CAGR 约 14%），但归母净利由 ¥157 亿增至 ¥518 亿（CAGR 约 35%），明显快于营业总成本（¥2,018→2,760 亿，CAGR 约 8%）——量价齐升下利润增速持续跑赢成本，盈利弹性来自金属价格与矿产占比提升。事实

H1'26 营收 1,941.8（+15.8%）、营业总成本 1,346.9（−2.4%）、利润总额 634.9（+84.1%）、归母净利 391.7（+68.2%）亿

半年度口径看，归母净利由 H1'25 的 ¥232.92 亿升至 H1'26 的 ¥391.7 亿（+68.2%）；利润总额由 ¥344.97 亿升至 ¥634.89 亿（+84.1%）；营收由 ¥1677.11 亿升至 ¥1941.78 亿（+15.8%）。按利润表逐项列示的营业总成本由 ¥1380.19 亿降至 ¥1346.87 亿（−2.4%），营业总成本率由 82.3% 降至 69.4%（−12.9pp）——营收增长 15.8% 的同时成本绝对额下降，是本轮利润弹性的直接来源。营收 H1'26 ¥1941.78 亿已接近 2024 全年水平。事实

2.2.0 合并利润表逐项桥接（亿元）

2.2.1 分部业务与产品毛利率（区分抵销前后口径）

紫金呈"金铜双支柱 + 稀贵多金属协同"格局。公司 H1'26 综合毛利率 37.75%，其中矿山企业综合毛利率 69.34%——二者差异源于口径：综合毛利率按抵销内部销售后计算，包含低毛利的冶炼与贸易通道业务；矿山企业综合毛利率按抵销内部销售前计算，反映矿产品本身盈利。事实

以 2026H1 抵销后口径，黄金（收入占比 41.2%、毛利占比 41.7%）与铜（32.6%、33.8%）两大业务合计贡献集团毛利的约 75.5%，仍是利润主引擎；锂（2.2%、3.4%）销量同比大增 496%，毛利占比提升显著。上述占比不含非控股企业。事实

黄金板块经紫金黄金国际（持股 85%）分拆上市后报表口径更清晰；铜板块由巨龙、塞尔维亚、刚果（金）科卢韦齐、紫金山、多宝山等构成，H1'26 权益产铜约 42.6 万吨。各品种单位成本同比上升主因部分矿山入选品位下降、运距与剥采比上升、计入主营业务成本的矿权出让收益金增加，以及金价上涨带动权益金同步增加。事实

矿产金：2025A 89.5 → 2026E 105 → 2028E 130–140 吨

矿产铜：2025A 108.5 → 2026E 120 → 2028E 150–160 万吨

当量 LCE：2025A 2.5 → 2026E 12 → 2028E 27–32 万吨（中长期增量）

2.2.2 营收 / EBITDA 敏感性（价格 × 产量双因子）

以 2026E 产量为基准（金 105 吨、铜 120 万吨），测算金属价格变动对 EPS 的敏感度（税后，税率约 35%；[估]）：预测

每 +$200/oz 金价约增厚 EPS ¥0.12，每 +$1,000/t 铜价约增厚 EPS ¥0.21。当前现价对应的 2026E EPS（基准情形）约 ¥2.9，位于网格中枢。若金铜价格较基准回撤 20–25%，EPS 降至 ¥2.0–2.4，对应现价 PE 升至 14–17 倍。预测

2.2.3 利润桥（H1'25 → H1'26 归母净利）

归母净利由 H1'25 的 ¥232.92 亿升至 H1'26 的 ¥391.70 亿（+¥158.78 亿，+68.2%）。主要驱动分解为价格效应、销量效应、成本与结构优化，以及卡莫阿淹井与费用拖累（[估]）：预测

价格效应 +118、销量效应 +22、成本与结构 +24.2、卡莫阿淹井/费用 −5.4，合计 +158.8 亿

2.3 现金流与自由现金流（重点）

OCF FY2021 261 → FY2025 754.3 → H1'26 554.7（半年）亿元；H1'26 同比 +92.4%

矿业公司的自由现金流须严格定义为 经营活动现金流 − 维持性资本开支 − 扩张性资本开支，并把资产出售、并购支付、合营公司分红与金融投资现金流单独列示，不以未披露项目令表格闭合。按此口径：H1'26 经营现金流 ¥554.72 亿，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 ¥129.43 亿，自由现金流 ¥425.29 亿；H1'25 分别为 ¥288.30 亿、¥101.53 亿、¥186.77 亿，FCF 同比 +128%。事实

FCF 与投资/并购支付的现金应分别看待：前者是经营性现金创造能力，后者属于资产配置决策，二者加总决定公司净现金头寸变化。下表将 FCF 调节项单独列示，便于跟踪资本配置去向。事实

FCF 收益率与去杠杆：H1'26 FCF ¥425.29 亿为半年度数，不宜直接年化——资本开支在下半年集中投放（2026E 全年 capex 约 ¥430 亿），据此 2026E 全年 FCF 约 ¥620 亿，对现价市值 ¥9,214 亿对应 FCF 收益率约 6.7%。资产负债率降至 49.55%（2025 年末 51.56%，为 14 年来首次跌破 50%）；但负债率变动同时受利润积累、少数股东权益增加、汇率折算与分拆上市影响，衡量去杠杆应以净债务/EBITDA、利息覆盖与债务结构为准（见 2.4）。预测

2.4 资产负债表

资产负债率由 2021 约 55% 降至 H1'26 49.55%；资产结构优化

资产端扩张主要来自盈利积累与紫金黄金国际分拆上市带来的少数股东权益增厚；负债率下降得益于充沛 OCF 对债务的稀释，而非激进压降资本开支。事实

主要科目对比（2026-06-30 vs 2025-12-31，亿元）

净债务分层测算（2026-06-30，亿元）

负债结构变化显著：长期借款由 ¥585.0 亿降至 ¥448.3 亿（−23.4%），应付债券由 ¥473.6 亿升至 ¥603.8 亿（+27.5%），体现"长债置换短债、债券替代借款"的融资结构优化。资产端货币资金增加（+39.3%）至 ¥913.18 亿，其中受限部分 ¥26.88 亿（冻结 ¥6.33 亿 + 央行法定准备金 ¥20.55 亿）；加回交易性金融资产 ¥135.18 亿后，净债务为 ¥608.0 亿，计入受限资金与永续类权益工具的保守口径为 ¥673.9 亿。事实

杠杆与偿债指标

净债务/EBITDA 约 0.49 倍、利息保障倍数约 33 倍，处于稳健区间，扩张性资本开支具备内部现金流支撑。需注意少数股东权益占股东权益合计 24.6%，意味着约四分之一的合并净资产与利润不属于母公司股东，估值必须以权益口径计算。事实

2.5 主要矿山介绍（资源量·品位·权益产量）

紫金在全球 18 国运营 30+ 矿业基地。下表同时列示100% 项目口径与权益口径产量：估值与盈利预测一律采用权益口径，100% 口径仅用于衡量单体矿山规模与运营效率。事实

主要黄金矿山（按 H1'26 100% 口径产量排序）

黄金矿山品位分化显著：武里蒂卡（6.95 g/t）、奥罗拉（2.37）、陇南（2.10）为高品位支柱；塞尔维亚紫金矿业资源量大但品位仅 0.20 g/t（斑岩型）。H1'26 集团矿产金 100% 口径 46.70 吨、权益口径 37.43 吨，权益比例 80.2%——即约两成产量归属于少数股东，做每股价值时必须按权益口径折算。哈萨克斯坦瑞果多（持股 85%）H1'26 贡献权益金 2.80 吨，在中亚形成新的黄金支点，同时带来汇兑与出口政策风险（见 2.6.3）。事实

2.5.1 黄金成本层级（从现金成本到归母 FCF）

AISC 是判断金矿真实赚钱能力的国际通行口径，但公司仅披露紫金黄金国际平台的合并 AISC，单体矿山 AISC 未披露。下表把披露的 AISC 拆回各构成项，并对照集团矿产金的会计口径成本，避免把不同口径的数字混用：事实

AISC 与会计口径销售成本覆盖范围和成本内涵均不同，不宜直接相减。紫金黄金国际平台披露的 AISC $1,678/oz 以海外金矿为主，包含维持性资本开支、勘探与特许权使用费；中报按产品披露矿山产金单位销售成本，H1'26 金锭 347.30 元/克（毛利率 66.42%）、金精矿 199.15 元/克（毛利率 79.28%），集团层面未单独披露全口径加权单位成本。二者不仅覆盖矿山范围不同，而且 AISC 是维持性全成本，会计销售成本含折旧摊销与存货变动，反映历史成本而非可持续现金成本。归母自由现金流（H1'26 ¥425.29 亿，见 2.3）才是多品种合计后可分配给股东的现金流。事实

主要铜矿山（按 H1'26 100% 口径产量排序）

铜矿山品位同样分化：科卢韦齐（3.38%）、卡莫阿（2.48%）为高品位；巨龙（0.29%）、紫金山/多宝山（0.46%）为低品位大规模斑岩矿，依赖规模与选冶效率。卡莫阿受 2025 地震及淹井影响复产爬坡，2026 指引下调；巨龙二期改扩建 2026-01 投产，远期产能翻倍。集团矿产铜单位成本 2.45 万元/吨（H1'26）。事实

主要锂项目（按 H1'26 100% 口径 LCE 排序）

H1'26 当量碳酸锂 100% 口径 4.36 万吨、权益口径 3.38 万吨（权益比例 77.6%），同比 +496%，主因湘源硬岩锂矿与 3Q 盐湖产能爬坡、马诺诺重介质选矿 2026-05 投产。H2 放量的驱动是产能爬坡而非价格：全年 12 万吨指引意味着 H2 需完成约 7.64 万吨，相当于 H1 的 1.75 倍，依赖马诺诺与 3Q 在下半年连续两个季度达到设计产能——这是一个明确的运营执行风险，若爬坡不及预期，全年指引将下修。事实

2.6 资产·产能·未来投产

截至 2025 年末，公司拥有金资源量 4,610 吨、铜资源量 1.0968 亿吨，资源保障居全球前列。需要强调的是，资源量不等于可采储量、更不等于产量，二者之间的转化受边界品位、开采方式、选冶回收率、价格与成本假设、税费与许可约束（见 2.5 概念区分），因此本节的产能爬坡节奏而非资源量规模，才是盈利预测的直接输入。核心增量项目：事实

• 巨龙铜矿（持股 58.16%）：H1'26 100% 口径产铜 13.40 万吨（权益 7.80 万吨），二期改扩建已于 2026 年 1 月投产，远期产能翻倍。事实
• 朱诺铜矿：预计 2026 年底建成投产，构成 2027–2028 铜增量主力。该项目的四个关键里程碑决定了 2027 年铜增量能否兑现：① 采选主体工程完工并转入联动试车；② 取得排污许可与安全生产许可等投产前置审批；③ 首批次铜精矿产出并达设计回收率；④ 达产验收（由试生产转入商业运营）。任一环节延期都会把增量从 2027 推至 2028，本报告基准情形假设④在 2027 年内完成。指引
• 卡莫阿-卡库拉（持股 44.19%）：H1'26 权益产铜 5.44 万吨；受 2025 地震及淹井影响复产爬坡，2026 产量指引由 38–42 万吨下调至 29–33 万吨，对应紫金权益减产至多 5.7 万吨。事实
• 锂板块：马诺诺（刚果金，重介质选矿 2026-05 投产）、3Q 盐湖、拉果措盐湖、湘源硬岩产能爬坡；阿根廷 3Q 新增 4 万吨 LCE 项目 2026 年中开工、2029 商业运营，构成中长期增量。事实
• 钼：沙坪沟钼矿选矿 2026-06 开工，目标全球最大钼企之一。指引

2.6.1 项目成熟度矩阵

2.6.2 资本开支计划（维持性 vs 扩张性，亿元）

2025 实际 capex ¥309.8 亿（维持性约 ¥160 亿、扩张性约 ¥150 亿）；2026–2028E 扩张性 capex 维持高位（年均约 ¥290 亿），对应产量纲要的巨龙二期、朱诺、锂板块与钼矿建设。按 2026E–2028E FCF（¥520/600/750 亿 [估]）测算，扩张性 capex 可由经营现金流覆盖，无需显著加码净债务。预测

2.6.3 境外国家风险矩阵

境外资产占总资产约 49%，其中刚果（金）、哥伦比亚为高暴露辖区（卡莫阿、科卢韦齐、武里蒂卡），面临淹井/安全/矿权与税务风险；塞尔维亚、塔吉克斯坦等为中/中高风险。地缘与汇率风险难以完全对冲，是估值折价的核心来源之一。事实

2.7 主要产品行业概况（金 / 铜 / 锂）

2.8 2026–2028 盈利预测（Base Case）

全报告采用统一价格档：基准情形金 $4,300/oz、铜 $12,000/t、锂 ¥110k/t。H1'26 实际均价为金 $4,690/oz、铜 $13,083/t，显著高于全年基准，因此在全年基准下 H2 的隐含均价为金 $3,910/oz、铜 $10,917/t——即基准情形本身已包含下半年价格向中枢回落的假设。预测

2.8.1 2026E：H1 实际 + H2 显式桥接（非简单年化）

2026 年预测不采用 H1 净利润 ×2 的年化做法。H1'26 归母净利 ¥391.7 亿，H2 在价格回落、销量增长、成本与剥采、税费四项上分别增减，得到 H2 归母净利 ¥382.7 亿，全年 ¥774.4 亿：预测

H2 价格效应为负，是因为基准情形假设金铜自 H1 的历史高位向全年中枢回落；销量效应为正，来自巨龙二期爬坡、朱诺投产前的既有矿山增产、以及锂板块 H2 约 7.64 万吨 LCE 的放量（H1 为 4.36 万吨 100% 口径）。两者大致对冲后，H2 较 H1 小幅下降。预测

2.8.2 三年预测汇总

2025A→2028E：矿产金 89.5→135 吨（CAGR ~15%）、矿产铜 108.5→155 万吨（CAGR ~13%）、LCE 2.5→30 万吨；收入 CAGR ~17%、归母净利 CAGR ~24%（价格高位 + 量增共振）。FCF 由 ¥444.5 亿升至 ¥904 亿，对应现价市值（¥9,214 亿）的 FCF 收益率由 4.8% 升至 9.8%。价格假设一旦偏离，金铜价格同向变动 ±20% 将带动 EPS 波动约 ±¥0.98、每股 NAV 波动约 ±¥11.5（见 4.5 商品 Beta）。预测

2.9 商品周期跟踪变量

上述基准情形建立在金铜价格向中枢温和回落、锂价维持 ¥110k/t 的假设上。这一假设是否成立，取决于下列可观测变量的走向。下表列示每个品种的核心观测项、传导机制与需要下调假设的预警阈值：情景

三、管理层指引与电话会纪要

• 三年产量纲要（2026–2028）：2026E 矿产金 105 吨、矿产铜 120 万吨、当量 LCE 12 万吨、矿产银 520 吨、钼 1.5 万吨；2028E 金 130–140 吨、铜 150–160 万吨、LCE 27–32 万吨。铜金产量目标进入全球前三。指引
• 卡莫阿风险沟通：管理层在年报中直言淹井与复产爬坡"对 2026 年矿产铜产量计划达成带来压力"，并将卡莫阿指引下调，体现披露诚实度。事实
• 分红政策：2026–2028 股东回报规划将三年累计现金分红比例下限由 30% 上调至 35%；H1'26 中期分红 ¥111 亿（10 派 4.2 元），自然年累计分红首破 ¥200 亿。事实
• 新一届董事会：第九届董事会工作方针由"提质、控本、增效"新增"上产"二字，强调以 10 年实现主要指标翻番、建成"绿色高技术超一流国际矿业集团"。指引
• 并购扩储：H1'26 推进赤峰黄金控制权收购交割、完成甘肃西北黄金 72% 股权收购、间接取得柯可卡尔德钨锡矿 55% 权益（WO3 资源量升至 32 万吨，跻身国内钨前列）。事实

四、估值

4.1 同业对比（全球主要矿企 P/E 与 EV/EBITDA）

倍数截至 2026-08，货币中性（PE 为各市场一致预期 2026E，EV/EBITDA 为 2026E 预测）。紫金属"铜金锂"多元且高增长，与全球纯金、纯铜及多元化巨头同台比较。预测

紫金 2026E PE 11.9 倍、EV/EBITDA 约 8 倍，低于黄金同业（Newmont 14x、Barrick 12x，但紫金产量增速更快）、显著低于纯铜成长标的（Freeport 24x、Southern Copper 26x，后者享低成本溢价）；与多元化巨头（BHP 13x、Rio Tinto 12.6x、Glencore 12.5x）相当但成长性更优。A 股同业中山东黄金 17x、中金黄金 18x、洛阳钼业 13x 亦高于紫金。考虑 2026–2028 产量 CAGR（金 ~13%、铜 ~11%）与锂期权，紫金在可比增速下估值处低位、存在重估空间。预测

A 股同业参照（PE 倍数）

4.2 NAV 估值框架（核心）

对矿业企业，价值应优先以资产组 NAV 呈现。本报告的 NAV 按四个资产组分别建立可审计的桥接链条：稳态产量 → 权益比例 → 权益产量 → 售价与单位成本 → 权益毛利 → 扣现金税及特许权与维持性资本开支 → 权益 FCF → 经济寿命年金 → 现值。所有产量均为权益口径，少数股东部分不进入归母现金流。基准档取全报告统一价格（金 $4,300/oz、铜 $12,000/t、锂 ¥110k/t），折现率 8%，2026–2028 爬坡期逐年折现、2028 年后按有限寿命年金计终值：预测

从企业价值到归母股权价值的扣减链条如下。需要说明：由于公司未披露各矿山的项目层面债务分拆，本报告采用"权益口径现金流 − 合并净债务"的处理——合并净债务包含少数股东参股子公司的借款，而现金流已按权益比例扣减，因此该处理偏保守；若按项目层面债务逐项调整，NAV 会略高。少数股东权益（¥672 亿，占股东权益 24.6%）不再重复扣减，因为权益比例已在现金流端体现。预测

4.2.1 三价格档与概率加权

单一长期价格假设对矿业估值的解释力有限。下表按长期均衡、基准、当前延续三档价格分别计算 NAV，并赋予 15%/45%/40% 的概率权重。权重的设定依据是观测到的价格位置而非先验判断：截至 2026 年 8 月，铜现货仍高于 H1'26 均价（8 月一度触及 $14,800/t），因此"当前延续"档给予 40% 的实质权重；基准档假设下半年价格向中枢回落，赋予 45%；长期均衡档对应上一轮周期的中枢水平，赋予 15%。情景

基准档 NAV 为 ¥34.2/股，概率加权后为 ¥35.0/股，区间 ¥20.6–¥41.2。三档之间的价差（约 ¥21/股）说明价格假设而非折现率是 NAV 的第一驱动变量，这也是本报告把目标价设定为条件性、概率加权形式的原因。预测

4.3 DCF 敏感性（WACC × 长期价格）

DCF 采用 10 年显式期（归母 FCF 由 ¥620 亿逐步升至 ¥904 亿，与 2.8 预测一致）+ 永续增长 2%，从中扣减净债务 ¥608 亿与预计负债 ¥89.6 亿。WACC 的构建过程：无风险利率 3.5% + 股权风险溢价 4.0% + 国家风险溢价 1.0% + 商品周期与规模溢价 0.5% = 9.0%。国家风险溢价之所以必要，是因为公司约 62% 的权益现金流暴露在中国境外（见 4.8），单一无风险利率无法覆盖刚果（金）、中亚与南美的辖区差异。预测

基准 WACC 9.0% 下 DCF 内在价值约 ¥36.6/股。终值占企业价值 53%——这一比例在矿业股中偏高，是 DCF 法在此的主要局限；同时，永续增长假设与矿山有限寿命之间存在方法论张力：永续法的隐含前提是公司能通过持续增储与并购维持资产基础（紫金过去十年多次"盘活问题矿山"的记录支持这一前提，但并非保证）。因此本报告以 NAV 有限寿命年金法为主要锚，DCF 仅作交叉验证，权重 25%（见第八节）。WACC 升至 11% 时 DCF 降至 ¥28，接近熊市情景下端。预测

4.4 SOTP 分部加总（2026E EBITDA + 倍数依据）

以 2026E 分部 EBITDA（合计 ¥1250 亿，与 2.8 预测一致）为基数，逐项对标全球同业并说明折让/溢价理由：预测

SOTP 给出 ¥37.4/股。该方法的主要不确定性在锂分部：其 EBITDA 对锂价高度敏感，若锂价回落至 ¥80k/t，分部 EV 由 ¥600 亿降至 ¥300 亿，SOTP 相应降至 ¥36.3/股（见 4.7）。整体上，SOTP 与 NAV 基准档（¥34.2）、DCF（¥36.6）相互印证，三种方法落在 ¥34.2–¥37.4 的窄区间内。预测

4.5 商品价格 Beta 敏感性（EPS / FCF / NAV）

将商品价格变动对三大估值锚的影响并列，金价 ±20%、铜价 ±20%、锂价 ±30%（基准：2026E EPS ¥2.91、FCF ¥620、NAV ¥34.2）：预测

金铜各 ±20% 合计对 EPS 的冲击约 ±¥0.98、对每股 NAV 约 ±¥11.5；锂 ±30% 影响相对有限（EBITDA 占比小）。以基准为参照，综合上行情景下 2026E EPS 升至 ¥3.89、NAV 升至 ¥45.7/股；综合下行则 EPS ¥1.93、NAV ¥22.7/股。价格 Beta 是首要估值变量，其影响幅度显著大于 WACC 变动。预测

4.6 估值足球场（综合）

NAV 概率加权 ¥35.0；SOTP ¥37.4；DCF（9% WACC）¥36.6；现价 ¥34.65

4.7 锂价情景分析（¥80k / 110k / 130k）

锂业务为中长期增量，其盈利与估值对锂价高度敏感。以 2028E 30 万吨 LCE 为基准、矿端现金成本约 ¥4.0 万/t（H1'26 集团口径 [估]）测算三档情景，并与 SOTP 保持同一净债务口径：预测

锂价由基准 ¥110k 回落至 ¥80k，SOTP 下修约 ¥1.1/股；升至 ¥130k 则上修约 ¥1.3/股。对整体估值而言影响可控，锂价不改变"金铜为估值主体"的结论。但需计入减值情景：H1'26 锂板块权益 LCE 已达 3.38 万吨、全年指引 12 万吨，若锂价跌回 ¥70k 以下并维持两年以上，马诺诺与部分云母/硬岩项目的可收回金额可能低于账面价值，触发资产减值（H1'26 资产减值损失仅 ¥1.81 亿，尚未体现该压力）。此为尾部情景，未纳入基准。情景

4.8 地缘与运营风险：按权益现金流暴露

风险不应按"资产数量"或"国家个数"衡量，而应按权益口径现金流贡献加权。下表列示各辖区的现金流暴露、风险类型与压力情景下的 NAV 折价假设：情景

境外合计暴露约 62%。按上表折价加权，极端情形下（全部境外辖区同时被施加压力）NAV 折让约 5.5%，对应每股约 −¥1.9。这解释了为何市场对紫金给予相对同业的估值折让，也构成 WACC 中 1.0% 国家风险溢价的定量基础。情景

4.9 运营压力测试（品位 / 回收率 / 成本）

除价格外，矿山层面的技术与成本变量同样能显著改变盈利。下表在基准价格档不变的前提下，单独施加运营冲击：情景

三项同时发生时，2026E EPS 由 ¥2.91 降至约 ¥1.33（−54%），每股 NAV 降至约 ¥25.9——低于现价。这组数字说明，紫金的高盈利对运营稳定性的依赖度与对价格的依赖度同样高；品位衰减是慢变量但不可逆，需要在跟踪中逐季核对各矿山的入选品位与回收率披露。情景

五、多空观点

六、催化剂

• 巨龙铜矿二期、朱诺铜矿 2026 年底投产后的产量兑现与成本下降。指引
• 卡莫阿-卡库拉淹井复产进度与 2027 年产量指引上调。事实
• 锂板块产能爬坡（马诺诺、3Q、拉果措）至 2026E 12 万吨、2027E 20万吨+。指引
• 2026–2028 分红比例 35% 落地与年中分红常态化。事实
• 金价突破 $5,000/oz、铜价稳站 $13,000/t 以上的商品价格催化。情景
• 新一届董事会"上产"战略下的增储与效率提升公告。指引

七、风险

• 商品价格风险：金铜价格每波动 10% 对 EPS 影响约 ¥0.1–0.2，为首要风险（见 4.5 Beta）；三档价格假设对应的每股 NAV 区间为 ¥20.6–¥41.2。情景
• 运营风险：卡莫阿等超大型地下矿的地质/水文扰动（地震、淹井）可致产量不达预期；品位衰减与回收率下滑为慢变量但不可逆（见 4.9 压力测试）。事实
• 地缘政治与资源民族主义：境外权益现金流暴露约 62%，面临制裁、资源国有化、矿权重谈、出口限制与汇率波动；极端情形加权 NAV 折让约 5.5%（见 4.8）。事实
• 税费与特许权政策：矿业税负对价格高度敏感——多数辖区的特许权使用费与资源税按收入或利润比例计征，金价上涨会同步推高单位税费（H1'26 紫金黄金国际特许权使用费约 $180/oz [估]，见 2.5.1）；此外多个资源国正在推进税率上调与本地化加工要求，可能压缩净利率。情景
• 尾矿库与环保合规：公司运营大量尾矿库（含巴西以外的拉美、中亚与非洲辖区）。尾矿库溃坝在行业内属低频高损事件，一旦发生将同时带来停产、巨额赔偿与融资成本上升；H1'26 预计负债（复垦与环境修复）¥89.6 亿，需持续评估其是否足额计提。事实
• 并购商誉与整合风险：H1'26 通过收购赤峰黄金控制权、甘肃西北黄金 72% 股权、柯可卡尔德钨锡矿 55% 权益持续扩张，投资支付现金 ¥269.3 亿。高溢价并购在商品价格高位进行时，若周期回落将形成商誉减值与整合成本高企的双重压力。事实
• 锂价与减值风险：锂价长期低于 ¥70k/t 可能触发马诺诺等项目的资产减值（见 4.7）。情景
• 执行风险：2026–2028 纲要目标激进——H2 需完成约 7.64 万吨 LCE（H1 的 1.75 倍）、朱诺需在 2026 年底投产，任一延期都会下修盈利预测（见 2.6 里程碑与 2.8 桥接）。指引
• 安全环保与生产许可：境内区域性安全生产大检查已致部分项目停产检修，合规成本上升。事实

八、评级与目标价

目标价不再是单一数字的直接选取，而是按方法可靠性赋权的概率加权结果。NAV 权重最高（40%），因为它以有限寿命年金处理矿山耗竭、不依赖永续假设；DCF 权重 25%，因其终值占比高达 53%；SOTP 与相对估值各 20%/15% 作交叉验证：预测

为何是"增持"而非"买入"。概率加权目标价 ¥36.3 相对现价 ¥34.65 的上行空间为 5%，处于"有吸引力但不充分"的区间。三项因素共同限制了无条件买入的说服力：其一，现价 ¥34.65 已对应 2026E PE 11.9x，接近 A 股同业洛钼 13x 而高于全球多元化巨头；其二，H1'26 的盈利建立在金 $4,690/oz、铜 $13,083/t 的历史高位价格上，而基准档已假设回落至 $4,300/$12,000——即基准预测本身已包含盈利环比走弱的假设；其三，DCF 终值占比 53%，估值对长期价格假设的敏感度高于对折现率的敏感度。预测

操作含义。在商品处于历史高位、而基准预测已隐含价格回落的组合下，紫金更适合作为逢回调分批建立的中期配置，而非当前价位的单边加仓。若金铜价格维持在 H1 水平（即当前延续档），概率权重应向牛档迁移，目标价上移至 ¥41.2–¥53 区间；若价格回落至长期均衡档且锂爬坡不及预期，则回落至 ¥21，对应持有/减仓区间。预测