吉林长龙药业 08049.HK：利润增长 19%，86% 不来自卖药

2.1　沿革与定位

吉林省辉南长龙生化药业股份有限公司 1989 年成立于吉林省通化市辉南县，最初为国有企业， 1995 年改制为有限责任公司，1996 年改组为股份有限公司，H 股于 2001-05-24 在联交所 GEM 上市， 上市价 HK$0.500。注册地吉林省辉南县朝阳镇北山街 31 号，香港办事处位于九龙旺角弥敦道。 公司自述主营为"在中国以长龙及神迪品牌生产及经销生化药物"。

截至 2026 年 6 月 30 日，在职职工 1,107 名并聘用若干临时销售人员，较 2025 年同期的 798 名增加 38.72%。 公司官网披露现有 11 种剂型、238 个品种，其中国家 2 类新药 2 个、3 类新药 12 个、国家中药保护品种 5 个。 经营范围覆盖粉针剂（头孢菌素类）、原料药（褐藻多糖硫酸酯、依达拉奉等）、硬胶囊剂、片剂、颗粒剂、 丸剂、小容量注射剂、冻干粉针剂等。

2.2　产品与收入结构

中期业绩公告附注 4 明确："本集团只有一种业务分类"，营业额全部来自中国境内。 公告未披露分产品收入，产品占比只能由公开信息拼合。

2026 年中期业绩公告的管理层讨论中提到，褐藻多糖硫酸酯原料车间新增多项核心设备配置， "为二零二六年原料增产目标夯实硬件基础"；口服液车间于 2025 年 8 月通过药品 GMP 符合性检查并投产。 这两处是公告中为数不多的产能信息。

产品的生命周期位置。海昆肾喜胶囊为国家中药保护品种，上市已逾二十年，属成熟期独家中成药； 其需求随慢性肾病患病率缓慢抬升，但品种自身的增速已进入平台期，近年公司营业额复合增速仅 2.32%。 这意味着增长更多取决于适应症拓展与渠道下沉，而非品种红利的释放。

竞争壁垒是阶段性的，而非永久的。当前护城河由三项临时安排构成：独家品种身份、国家中药保护品种政策， 以及 2026 年版国家基本药物目录的配备保障。这三者均非排他性专利，随保护期届满、基药目录调整或中成药注册新规出清， 壁垒会逐步弱化。真正可持续的差别在产能与循证证据积累，而这恰是公告披露中最薄弱的环节。

2.3　股东结构与治理

三点治理特征值得单列：

3.1　利润增长 19%，但 86% 不来自卖药

把 2026 年中期业绩公告的损益表与上年同期逐项对比（图 1 的完整归因）， 六项因素加总恰好等于 1,983 万元的归母净利增量，没有残差：

其他收入的性质可以从资产负债表倒推：15.49 亿元定期存款与 2.04 亿元按公允值计入损益的金融资产， 即便按 2% 的年化收益率也能产生约 3,500 万元的年度收益，与 2026H1 的 2,684 万元、2025 全年的 6,954 万元量级相符。 这部分收益的可持续性，取决于这 17.53 亿元生息资产的存续，与药品销售无关。

3.2　19.87 亿元金融资产，超过净资产本身

把 2026 年 6 月 30 日的资产负债表按性质重排，结论相当直接：金融资产 19.87 亿元， 净资产 18.11 亿元，前者是后者的 109.7%。换句话说， 把全部非金融资产按账面价值变现，还不足以覆盖 9.23 亿元负债（非金融资产合计 7.46 亿元）。

以摊销成本计量的金融资产合计 1,548,963 千元（其中原到期日大于一年 1,084,850 千元、 3 个月至一年 464,113 千元），加上现金及现金等值 234,224 千元、按公允值计入损益的金融资产 204,238 千元， 广义金融资产合计 1,987,425 千元。

更值得注意的是这 15.49 亿元定期存款的状态：2025 年末与 2026 年 6 月 30 日两个时点的金额完全相同， 一分未动。同期公司全年资本开支 1,036 万元，2026H1 仅 76 万元， 损益表中没有独立的研发开支项目，行政开支全年只有 1.21 亿元。 一家拥有 238 个品种、11 种剂型的制药企业，把绝大部分现金锁在定期存款里而不投入产能或研发， 这一事实本身就是对增长前景的表态。

3.3　销售费用率 45.5%，是行业可比均值的 2.2 倍

销售费用率在 2021—2024 年从 51.2% 一路降到 39.5%， 2025 年反弹至 48.8%（销售费用同比 +26.3%），2026H1 回落至 45.4%。 管理层在中期业绩公告中表述为"销售开支占营业额之百分比为 45%，较去年同期之 46% 有所减少"。

2026 年的监管环境把这个数字从经营指标变成了合规指标。 5 月 1 日起施行的两高《关于办理贪污贿赂刑事案件适用法律若干问题的解释（二）》把医疗领域列为 法定从重处罚的重点民生领域，单位行贿罪入罪门槛由 40 万元下调至 20 万元； 5 月 7 日七部门发布《医药代表管理办法》，8 月 1 日施行，明确九项禁令； 5 月 22 日的《2026 年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点》 重点治理以科研名义变相实施"带金销售"。行业口径下，销售费用率畸高（行业普遍以 50% 为异常关注阈值）的企业被列为重点监管对象。

另一个可观察的信号是员工人数：2026 年 6 月 30 日为 1,107 人，较 2025 年同期的 798 人增加 38.72%， 同时销售费用总量同比下降 2.58%。在营业额零增长的背景下扩充 309 名员工， 与外部推广体系向内部队伍迁移的行业趋势方向一致。

3.4　派息不是政策，是股东现金提取

四次派息的序列是 0.0625 → 0.5000 → 0.0625 → 0.2500 元，相邻年度可相差 8 倍。 2023 年度派息总额 2.80 亿元，是当年归母净利润 1.482 亿元的 1.9 倍，动用了存量现金。 公司在各年度均"不派中期息""不派末期息"，只在年中派一次"特别股息"。 这个形态不支持以股息率为锚的估值方法——因为下一年的派息金额不可预测。 行情终端显示的 12.12% 股息率（TTM）是基于过去 12 个月实际派息的回溯值，不构成前瞻承诺。

4.1　第四批全国中成药集采：范围扩大，但核心品种暂避本轮

2026 年 4 月 14 日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（ZCYLM-2026-1）》， 第四批集采启动：28 个采购组、89 个品种，344 家企业 468 个产品参与投标， 最终 243 家企业 310 个品规中选，覆盖市场规模超 450 亿元，全国 4 万余家公立医疗机构报量， 中选结果于 2026 年 6 月公布、计划 7 月底起在各省陆续落地执行，采购周期至 2028 年 12 月 31 日；海昆肾喜胶囊未出现在中选目录，核心品种本轮暂避。

4.2　医药反腐：从行业整顿进入刑事层面

三项变化对本公司直接相关：

4.3　集中度提升与中小企业出清

机构测算未来 3 年国内中成药生产企业数量将缩减 30% 以上，行业 CR10 由当前约 38% 提升至约 55%。 政策端同时"扶优汰劣"：国务院批复《中医药振兴发展"十五五"规划》， 八部门印发《中药工业高质量发展实施方案（2026—2030 年）》， 7 月初新版国家基本药物目录将中成药扩容至 318 种、新增 48 款。 对一家营业额 9 亿元、单一品种占比约 80%、销售费用率 45%、无独立研发开支的区域药企而言， 这一轮出清的方向并不指向它受益的一侧。

5.1　盈利质量：报告盈利、核心经营与现金流

报告口径 TTM 归母 2.187 亿元，对应 P/E 5.28 倍。 剔除其他收入后的核心经营归母 1.538 亿元，对应 P/E 7.51 倍。 两者的差额 0.866 亿元，正是 17.53 亿元生息资产的产出。

经营现金流连续五年为正且规模稳定（2021—2025 年分别为 2.15、2.03、3.15、2.19、3.13 亿元）， 2025 年净现比 157.4%，盈利的现金含量总体可信。真正的问题不在现金的真实性， 而在现金的用途——它沉淀为定期存款，而非投入产能、研发或形成稳定的股东回报。

5.2　营收与利润的六年轨迹

三年营业额复合增速 2.32%，三年归母净利复合增速 0.83%。 2022 至 2023 年营业额原地踏步（8.42 亿元），2024 年 +4.65%、2025 年 +2.35%， 2026H1 转为 -0.87%。利润端的波动（2023 年 −23.4%、2024 年 +24.3%、2025 年 +7.9%） 幅度远大于收入端，主要由费用率与毛利率的摆动贡献。

5.3　每 100 元营业额的去向

2024 年到 2025 年，毛利率从 77.77% 升至 84.01%（+6.24 个百分点）， 但同期销售费用率从 39.5% 升至 48.8%，行政费用率从 19.7% 降至 13.5%。 两项相抵后，净利率只从 20.91% 微升至 22.05%。 2026H1 的三项同时改善（毛利率 83.95%、销售费用率 45.4%、行政费用率 9.79%）， 净利率升到 28.24%。

5.4　集采双因子敏感性：降价幅度 × 销量补偿

TTM 毛利率 84.77% 意味着每 100 元售价里只有 15.23 元是生产成本， 其余 84.77 元是毛利空间。终端价下降时压缩的是毛利而不是成本， 降幅会被放大传导到利润端：以售价 100 元计，降价 50% 后单位毛利由 84.77 元降至 34.77 元，维持原有毛利总额需要销量增至 2.47 倍。 这是高毛利品种的共同特征，也是未来集采轮次（省级联盟、接续批次与医保支付标准联动）对该公司的真正风险敞口所在。

网格的读法有三点。第一，销量补偿的杠杆强于降价本身，但不足以完全抵消： 在降价 50% 一列，销量由 0.7 倍升到 1.6 倍，归母由 0.55 亿元升到 1.25 亿元（+129%）； 而在销量不变的一行，降幅由 0% 扩大到 60%，归母由 2.65 亿元降至 0.41 亿元（−85%）。 第二，即便做到"降价 50%＋销量 1.6×"这一相当激进的组合，归母 1.25 亿元仍只有不降价、不增量时 2.65 亿元的 47%——因为 2.47 倍的盈亏平衡销量 只对毛利总额成立，销售与行政费用按降价后的营业额计提，会把缺口再放大一层。 第三，网格的全部格点都假设销售费用率降至 35%， 即集采渠道替代原有分销体系。若费用率不降，整张网格要整体下移： 按 2025 年营业额 9.02 亿元计算，销售费用率每高出 1 个百分点， 税前利润减少约 902 万元。

5.5　其他收入为什么在 2025 年下半年突然放大

半年序列里最扎眼的一项不是营业额，而是其他收入：2025H1 只有 977 万元， 2025H2 跳到 5,977 万元（6.1 倍），2026H1 又回落到 2,684 万元。 公司两套报表都只把其他收入合并为一行列示，未披露构成明细， 因此对成因只能做区间推断，不能做确认。

可拆成两层来看。第一层是利息。以 17.53 亿元生息资产（定期存款 15.49 亿元＋ 按公允值计入损益的金融资产 2.04 亿元）按 2% 年化推算，半年利息约 1,753 万元。 这一层大体能解释 2026H1 的 2,684 万元（覆盖率 65%）， 但只解释 2025H2 的 29%，仍留下 4,223 万元的缺口。 反过来看 2025H1，977 万元只有推算利息的 56%， 说明该半年只确认了其中一部分期间的利息——这与到期一次性结息的安排是同一枚硬币的两面。 中期业绩公告在资本结构一节写明，公司维持既有财资政策，将现金及现金等值项目存作计息存款， 利息计入其他收入的方向可以确定，金额与到账时点不可确定。

第二层是非利息部分。定期存款中 10.85 亿元原到期日在一年以上、 4.64 亿元在三个月至一年，两类存款在 2025 年末与 2026 年 6 月 30 日两个时点金额分文未动， 指向到期一次性结息的安排——到期日集中在下半年时，利息会在 H2 一次确认。 另一个常见来源是政府补助与扶持资金，这类款项的拨付与入账同样集中在年末。 GEM 中期业绩公告未披露其他收入附注，这两类因素各占多少无法验证。

5.6　2026 下半年与全年：会不会倒退

判断 2026H2 不能用 2026H1 的费用率线性外推。2025 年的实际数据显示下半年存在系统性抬升： 营业额只比上半年高 5.50%，销售费用却高 16.81%、 行政费用高 71.69%，有效税率也从 16.16% 升到 32.29%。 销售与行政费用的增量远超收入增量，指向年末返利结算、奖金计提与所得税汇算清缴， 属于时点因素而非规模因素。因此下面的测算以 2025H2 实际为基数， 保留下半年的费用绝对额与税率，只对营业额、其他收入、费用绝对额作情景调整。

五档情景给出全年归母 1.65 亿至 2.19 亿元的区间， 对应同比 -17.1% 至 +10.0%。 以 B、C 两档的中值作为中枢，全年营业额 8.98 亿元（-0.4%）、 全年归母 2.00 亿元（+0.4%）。

逐项拆开看：营业额端，2026H1 已录得 -0.87%，2025H2 的基数 4.63 亿元高于 H1， 下半年同比压力大于上半年。全年营业额大概率落在 8.75 亿至 8.98 亿元区间， 即同比 −3.0% 到 −0.4%，出现中个位数下滑的概率不高，出现正增长的概率更低。 其他收入端，2025H2 的 5,977 万元基数难以复制，若回落至 2,684 万元， 单这一项就比 2025 年全年少 3,293 万元税前。 费用端则是唯一的对冲项：2026H1 销售费用同比 −2.58%、行政费用同比 −4.67%， 若年末结算同样收敛，可释放约 656 万元的税后空间。

5.7　现金流与自由现金流

五年累计经营现金流 12.65 亿元，累计资本开支 0.75 亿元， 累计自由现金流 11.90 亿元。资本开支占经营现金流的比重五年平均仅 5.9%。 2023 年派息 2.80 亿元超出当年自由现金流 2.83 亿元的 99%，是该年覆盖率降至 101% 的原因； 其余年份自由现金流对分红的覆盖率均在 5 倍以上。

5.8　资产负债表：期初期末对比

半年内三组显著变动：现金 +63.68%、按公允值计入损益的金融资产 +175.11%、 应收贸易账项 −41.33%。应收账款由 2.49 亿元降至 1.46 亿元，账龄结构中即期部分由 7,343 万元降至 3,929 万元， 超 90 天部分由 9,001 万元降至 5,881 万元。存货由 7,560 万元升至 7,908 万元， 其中制成品由 1,864 万元增至 3,596 万元（+92.9%）、在制品由 3,111 万元降至 1,549 万元。 存货跌价及滞销拨备 2,597 万元，占存货成本的 24.7%。

应付贸易账项由 6,195 万元降至 1,021 万元（−83.5%），账龄超 180 日的部分由 4,629 万元降至 818 万元， 指向上半年集中清偿了历史采购欠款。2025 年报的金融负债附注显示，2024 年末的 7,200 万元银行借款已在 2025 年内全部偿还， 2025 年末与 2026 年 6 月 30 日两个时点的银行借款均为零。

5.9　金融资产分层：可分配超额现金

该科目在 2025 年报中列入"按摊销成本计量的金融负债"，与银行借款、应付贸易账款、应付股息、 政府机关贷款同表列示，99.32% 在一年以内到期。四项明细中，"应计费用"与"应计工资／福利费" 具备当期已计提、短期内付现的属性，两项合计由 2024 年的 3.42 亿元 升至 2025 年的 4.31 亿元 （+25.92%）； "其他应付款项"由 3.00 亿元增至 3.18 亿元 （+6.04%），占营业额比重由 34.1% 微升至 35.3%，规模相对稳定。 下表按这一已披露结构分层。

6.1　同业对比

本公司的 ROE 12.50% 高于白云山（6.50%）与同仁堂国药（8.80%）， P/E 5.28× 与 P/B 0.638× 却双双低于同业中位数。 折价的构成无法用盈利能力解释，只能归因于三项结构性因素： GEM 板块定位、H 股占比仅 30.79%、机构持仓 0.01%（1 家、32,000 股）且分析师覆盖为零。

6.1.1　业务可比：康臣药业（01681.HK）——同做肾科，两种打法

两家都以肾病用药为核心，却处在不同的资本市场层级与治理轨道上。康臣作为主板肾科标的， 2026H1 营收 20.55 亿元、归母 6.85 亿元，维持约 50% 的派息率并持续回购注销， 估值给到 P/E 8.24×、P/B 2.04×；长龙虽有更高的毛利率与更厚的净现金， 却因 GEM 流动性、单一品种依赖与 45.4% 的销售费用率，估值被压到 P/E 5.28×、P/B 0.638×。 这一对照说明，长龙的折价并非单纯由"小盘中药"造成，更来自可投资性、派息纪律与合规敞口的系统性差异—— 康臣的存在，恰恰为长龙的折价提供了参照系，而非提供重估的借口。

6.2　五种方法

6.2.1　权益成本 Ke 的敏感性

Gordon P/B–ROE 法的输出对权益成本 Ke 高度敏感。在 ROE 12.50%、长期增长 g 0.5% 不变的前提下，仅调整 Ke，目标 P/B 与每股价值（BVPS 3.233 元 × P/B × 汇率 1.1492）的变化如下：

当前估值隐含的 Ke 约 14.15%，处于样本区间中上部；若流动性溢价或规模溢价上升推高 Ke 至 16.0%，Gordon 法每股价值仍高于现价，但安全垫明显收窄。这一档说明估值对贴现率假设敏感，结论应叠加其余四法的交叉验证。

6.3　估值足球场

用 Gordon 公式反推，现价 HK$2.37（P/B 0.638×）隐含的正常化 ROE 只有 9.21%，而公司 TTM 实际 ROE 为 12.50%、剔除其他收入后的核心 ROE 为 8.79%。 市场定价隐含的假设是经营回报率将降至 9.21% 附近——约相当于当前核心水平的 105%。这个假设是否过于悲观，取决于集采与反腐两项政策的落地节奏。

6.4　三情景

9.1　最大的风险是什么：专利、集采，还是别的

把候选风险按"作用路径 × 传导到每股价值的幅度"排开，答案才清楚。 四类风险的对比见下表，随后逐项说明。

专利风险不是主要风险。中成药的独占性不依赖化合物专利， 因此化药意义上的"专利悬崖"在这类品种上并不成立：专利到期后仿制药以十分之一价格涌入、 原研销量在两三个季度内腰斩的机制，需要以明确的分子结构与合成工艺为前提。 海昆肾喜胶囊的主要成分是褐藻多糖硫酸酯，属于天然来源的多糖类物质， 其可保护的部分是制剂工艺与适应症用途，而不是可被绕开的化合物结构。 公司真正依靠的是三条壁垒：独家品种身份、国家中药保护品种资格（公司共 5 个）、 以及二十余年积累的医院渠道与品牌。这三条都不会在某一天突然到期。

与专利最接近、且真实存在的，是品种再注册风险。 中药注册管理的新要求规定，自 2026 年 7 月 1 日起，说明书中【不良反应】【禁忌】【注意事项】 任意一项仍标注"尚不明确"的品种不予再注册。这项规则的杀伤对象是安全性数据不全的老品种， 公司 238 个品种里的长尾部分正好落在这一区间。不过海昆肾喜作为独家保护品种、 且已上市多年并完成临床再评价，被清理的概率显著低于长尾品种， 因此按影响幅度计，这一项排不到第一位。

集采才是作用于主要经营变量的那一个。它同时打在两处最脆弱的环节： 一是 84.77% 的毛利率——售价降 50% 需要 2.47 倍销量才能补回毛利总额， 而联盟采购的约定采购量通常只在原用量的 60%—80%； 二是 45.45% 的销售费用率——带量采购渠道确实能替代一部分分销开支， 但替代的前提是公司能在失去原有渠道的同时保住处方量。 两个变量同时朝不利方向走时，悲观情景给出归母 0.10 亿元、 目标价 HK$2.27，较现价 -4.2%。 这是本报告给该项 30% 概率权重的原因。

9.2　风险清单

关键假设清单