Amazon 交出一份"经营强、纸面更猛"的季度。本季经营基本面确实令人信服：营收 $200.6B（+20%）、营业利润 $27.5B（+43%）、AWS 增速回升至 +37%（18 个季度最快）、营业利润率扩张至 13.7%、广告 +26%。但净利润 $62.6B（+245%）的"炸裂"并非来自经营——其中约 $53.4B（税前）来自对 Anthropic 投资的公允价值重估，占净利润的约 85%（税前）/ 67%（税后）。剔除该笔未实现收益，经营贡献的税后净利润仅约 $20.4B，对应 EPS 约 $1.87，而非报表的 $5.75。
真正的长期价值在于三点：(1) AWS 重 acceleration 且利润率升至 39.4%，年化运行率 $169B、在手订单 $496B；(2) 自研芯片（Trainium/Graviton）年化运行率突破 $25B，成为控成本与差异化的双引擎；(3) 零售与广告的效率杠杆持续释放。但短期代价是 自由现金流转负（TTM -$7.6B）、2026 资本开支上调至 $220B、长期债务半年内翻倍至 $128.9B。
这是本份报告最关键的章节。Amazon 自 2023 年 9 月起累计向 Anthropic 投资约 $80 亿，持股约 15%–20%。因采用公允价值/权益法计量，每当 Anthropic 完成新一轮融资（估值被重估），Amazon 即确认一笔"非经营其他收益"。该收益从未实现、不可变现，且与 Amazon 自身对 Anthropic 的追加投入存在正反馈：
| 季度 | Anthropic 税前重估收益 | 占当季税前利润 | 背景 |
|---|---|---|---|
| Q3'25 | $9.5B | 约 30% | Anthropic 估值上行 |
| Q4'25 | $0（未披露重大重估） | — | — |
| Q1'26 | $16.8B | 超 40% | Series G（估值 $380B，2 月） |
| Q2'26 | $53.4B | 约 66% | Series H（估值 $965B，5 月）；IPO 已于 6/1 秘密递交 |
可以看到，重估收益逐季加速且可重复，但本质上取决于一级市场估值，而非 Amazon 的经营性现金产生能力。据 Fortune 分析，Anthropic 的估值由少数投资者（含 Amazon 自身）在新一轮融资中议定——当 Amazon 追加投资并承诺长期云支出时，会推高 Anthropic 估值，进而回灌为 Amazon 的利润。这是一种带有自反性的会计利润，并非经营性现金流。
| 分部 (Q2'26) | 营收 | 营收增速 | 营业利润 | 营业利润率 | 占集团经营利润 |
|---|---|---|---|---|---|
| 北美 | $116.2B | +16% | $9.1B | 7.8% | 33% |
| 国际 | $42.2B | +15% | $1.7B | 4.0% | 6% |
| AWS | $42.2B | +37% | $16.6B | 39.4% | 60% |
| 合计 | $200.6B | +20% | $27.5B | 13.7% | 100% |
| 季度 | 北美营收 | 占比 | 国际营收 | 占比 | AWS 营收 | 占比 | 合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1'25 | $92.9B | 59.7% | $33.5B | 21.5% | $29.2B | 18.8% | $155.6B |
| Q2'25 | $100.1B | 59.7% | $36.8B | 21.9% | $30.9B | 18.4% | $167.7B |
| Q3'25 | $106.3B | 59.0% | $40.9B | 22.7% | $33.0B | 18.3% | $180.2B |
| Q4'25 | $127.1B | 59.6% | $50.7B | 23.7% | $35.6B | 16.7% | $213.4B |
| Q1'26 | $104.1B | 57.4% | $39.8B | 21.9% | $37.6B | 20.7% | $181.5B |
| Q2'26 | $116.2B | 58.0% | $42.2B | 21.0% | $42.2B | 21.0% | $200.6B |
| 季度 | 北美 | 利润率 | 国际 | 利润率 | AWS | 利润率 | 集团合计 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1'25 | $5.9B | 6.3% | $1.0B | 3.0% | $11.5B | 39.4% | $18.4B |
| Q2'25 | $7.5B | 7.5% | $1.5B | 4.1% | $10.2B | 33.0% | $19.2B |
| Q3'25 | $4.8B | 4.5% | $1.2B | 2.9% | $11.4B | 34.5% | $17.4B |
| Q4'25 | $11.5B | 9.0% | $1.0B | 2.0% | $12.5B | 35.1% | $25.0B |
| Q1'26 | $8.3B | 8.0% | $1.4B | 3.5% | $14.2B | 37.8% | $24.3B |
| Q2'26 | $9.1B | 7.8% | $1.7B | 4.0% | $16.6B | 39.4% | $27.5B |
AWS：增速从 Q3'25 的 +20% 一路回升至 +37%，为 18 个季度最快；营业利润率由去年同期 32.9% 升至 39.4%（含约 $0.6B 衍生品收益）。年化运行率 $169B，在手订单（RPO）$496B 同比三位数增长。AI 业务与自研芯片业务各自的年化运行率均超 $25B 且三位数增长。Jassy 称 AWS 有潜力成为"万亿美元营收业务"，并判断算力供不应求将延续至 2028 年（2028 年订单已提前锁定）。
北美零售：营收 +16%，营业利润 +21%，利润率 7.8%；Prime 会员当日/次日达商品量 +40% 以上，生鲜与日用品增速领先。广告业务单季 $19.8B（+26%），是结构性高毛利增长极。
国际：营收 +15%，但营业利润率仅 4.0%，仍是三块业务中盈利最薄的一环；Q4'25 因旺季占比冲高，Q1/Q2 占比回落至 21% 左右。
与 2025 年末相比，半年度内资产负债表出现结构性变化：
| 项目 (十亿美元) | 2025-12-31 | 2026-06-30 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | $86.8 | $78.2 | -$8.6 |
| 有价证券 | $36.2 | $44.8 | +$8.6 |
| 固定资产（净值） | $357.0 | $446.0 | +$89.0 |
| 其他资产（含投资重估） | $122.6 | $284.1 | +$161.5 |
| 长期债务 | $65.6 | $128.9 | +$63.3 |
| 股东权益 | $411.1 | $551.6 | +$140.5 |
| 总资产 | $818.0 | $1,095.7 | +$277.7 |
| 资产负债率 | 49.7% | 49.7% | 持平 |
三个信号值得关注：(1) 长期债务半年翻倍（$65.6B→$128.9B，+$63.3B），为 $220B 资本开支融资；(2) 其他资产暴增 $161.5B，主要为 Anthropic 等股权投资的公允价值上调，是利润表重估在资产负债表的镜像；(3) 库存股维持 $7.8B 不变，说明 Q2 零回购。Amazon 不派发任何现金股息，当前唯一的回购计划为 2022 年 3 月授权的 $100 亿（2025 年末剩余约 $61 亿），在巨额 CapEx 下执行极为克制。
资产负债率维持在 49.7%，看似稳定，但资产端质量已发生变化：$284.1B 其他资产中相当比例为未上市股权的公允价值，流动性远低于现金与固定资产；负债端则以长期债务为主，利率风险敞口随加息环境持续。
| 指标 (TTM, 十亿美元) | Q2'25 | Q2'26 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金流 | $121.1 | $161.4 | +$40.3 (+33%) |
| 购建固定资产净额 | 约 $95.3 | 约 $161.4 | +$66.1 |
| 自由现金流 | +$18.2 | -$7.6 | 由正转负 |
经营现金流强劲（+33%），但被 AI 基础设施投资彻底吞噬：购建固定资产净额同比 +$66.1B，主因 AWS 数据中心、Trainium 及网络建设。Q2 单季 CapEx 约 $53.1B，公司将 2026 全年 CapEx 指引由 $200B 上调至 $220B（内存涨价为主要推手）。Jassy 强调数据中心 30 年使用寿命、服务器 3 年内回本，ROIC 前景乐观——但未来 18 个月 FCF 大概率维持低位乃至为负，这是多头的首要逆风。
| 指引 (Q3'26) | 区间 | 同比 | 市场预期 |
|---|---|---|---|
| 净销售额 | $197–202B | +9% ~ +12% | $203.9B（中值低于预期） |
| 营业利润 | $22.5–26.5B | 约 +29% ~ +52% | $25.1B（中值略低于） |
报表口径会严重误导：GAAP TTM P/E 约 32.8x（收盘）、前瞻 P/E 约 30x，但这些都包含了 Anthropic 重估利润。由于 Anthropic 收益列于营业利润之下， operating income / EBITDA 并未被扭曲，因此 EV/EBITDA（约 16.8x TTM）与 SOTP 才是更干净的估值锚。
| 估值方法 | 隐含股价 | 说明 |
|---|---|---|
| EV/EBITDA 16x（TTM） | $230 | 经营口径，不受重估扭曲 |
| SOTP 保守 | $235 | AWS + 零售/广告 + 投资(Anthropic $135–160B) − 净债务 |
| 核心 P/E 35x（前瞻，剔重估） | $255 | 核心经营 EPS 年化约 $7.3–7.5 |
| 目标价基准 | $280 | EV/EBITDA 略扩张 + 利润率改善 |
| 共识均价（bull） | $317 | 62 家机构均值，基于含重估 GAAP 业绩 |
同业对比（2026-07-30 行情）：微软前瞻 P/E ~30x、EV/EBITDA ~16x；Alphabet 前瞻 P/E ~28x、EV/EBITDA ~23x；Meta 前瞻 P/E ~20x、EV/EBITDA ~13.7x。Amazon 以 EV/EBITDA 计处于中位数附近，但增长率在 Mag7 中偏下（营收 +12–20%），且 FCF 为负，估值已隐含较高预期。
PM 七问速答：① 被错误定价的是——市场将含重估的 GAAP EPS 当作经营 EPS 定价，剥离后并不便宜；② 现价已反映 AWS 加速与 AI 叙事；③ 证明论点：AWS 利润率维持 39%+、FCF 在 2027 年回正；④ 推翻论点：Anthropic 估值大幅回落 / CapEx 回报证伪；⑤ 为什么是现在：财报已出、跳涨后性价比下降，非加仓良机；⑥ 改变评级：FCF 连续两季回正且核心 P/E 回落至 25x 以下→上调；⑦ 缺的证据：Anthropic IPO 后公允价值可否持续、CapEx 确切回报节奏。
评级：HOLD（中性）。12 个月目标价 $280（区间 $230–$330）。盘后 $257.95 已接近合理区间上沿，短期上行空间有限。建议在 $230–240（收盘区） 分批建仓；若 Anthropic 上市后估值回落致股价回探 $220 以下，或 FCF 在 2027 年明显回正，则上修至买入。避免在跳涨后追高。
本报告基于 Amazon.com, Inc. 2026-07-30 发布的 Q2'26 业绩稿（8-K）、SEC EDGAR 合并资产负债表、业绩电话会纪要，以及 Anthropic 投资公开披露（Fortune、nai500、aifundingtracker 等）与行情终端数据。所有财务数据均为公司披露口径；前瞻估算含分析师假设，关键假设（税率 ~21%、前瞻核心 EPS 年化 $7.3–7.5、EV/EBITDA 16–18x）已显式列出。本报告仅供参考，不构成个人投资建议。
生成日期：2026-07-31