亚朵 2026Q2（8/20 发布）净收入 34.90 亿元（+41.4%）、GAAP 净利 5.48 亿（+29%）、调整后净利 5.58 亿（+30.8%），公司上调 2026 全年收入指引至 +30%、零售收入指引至 +40%。增长结构呈"酒店扩张 + 零售放量"双引擎：管理酒店收入 17.25 亿（+32.8%，门店 2,175 家、+19.2%），零售收入 15.75 亿（+63.2%，占总收入 45.1%，深睡枕 Pro 系列累计销量超 1,200 万只）。但需正视：大盘 RevPAR 345.4 元仅恢复至去年同期 100.7%，成熟酒店（>18 个月）RevPAR 336.8 元同比下降约 3%，调整后净利率 16.0%（同比约 -1.8ppt），增长质量与利润转化是市场关注焦点——8/20 财报后股价下跌 7.4%。估值端，TTM GAAP PE 约 17.2x、Forward PE 约 15.4x，净现金约 37 亿，2025 年股东回报约 1.58 亿美元。综合评估后给予中性（HOLD）／审慎关注评级：相对估值区间（$33–$45）仍可复算，但 H2 利润率回升、成熟店 RevPAR 企稳等假设需 Q3 验证，基准上行（+13.9%）明显小于空头下行（-32.9%），风险收益不对称。
| 指标 | 2025Q2 | 2025 全年 | 2026Q1 | 2026Q2 | Q2 同比 | Q2 环比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 净收入（亿元） | 24.68 | 97.90 | 28.11 | 34.90 | +41.4% | +24.2% |
| GAAP 净利（亿元） | 4.25 | 16.21 | 4.63 | 5.48 | +29.0% | +18.4% |
| 调整后净利（亿元） | 4.27 | 17.53 | 4.90 | 5.58 | +30.8% | +13.9% |
| 调整后 EBITDA（亿元） | 6.10④ | 24.81 | 7.16 | 8.21 | +34.6% | +14.7% |
| 调整后净利率 | 17.3% | 17.9% | 17.4% | 16.0% | -1.3ppt | -1.4ppt |
| RevPAR（元） | 343.1 | 340 | 312.0 | 345.4 | +0.7% | +10.7% |
| ADR（元） | 432.8 | 432 | 427.0 | 437.9 | +1.2% | +2.6% |
| 入住率 | 76.4% | 75.9% | 70.6% | 76.2% | -0.2ppt | +5.6ppt |
| 在营酒店（家） | 1,825 | 2,015 | 2,088 | 2,175 | +19.2% | +4.2% |
| 储备项目（家） | 未披露 | 779 | 751 | 811 | — | +8.0% |
| 零售收入（亿元） | 9.65 | 36.70 | 10.71 | 15.75 | +63.2% | +47.1% |
| 注册会员（亿） | 未披露 | 1.12 | 1.16 | 1.20 | — | +3.4% |
注：净收入为公司公告口径（2026Q2 为 34.90347 亿元）；2025Q2 EBITDA 按同比反推（④）。2025 全年 RevPAR/ADR/入住率为公司年报披露的全年平均口径。本表以亿元人民币为口径，与正文图表一致。
亚朵集团（NASDAQ: ATAT）成立于 2013 年，2022 年 11 月在纳斯达克上市，是中国中高端连锁酒店代表，2025 年起定位升级为"生活方式集团"，经营住宿（酒店）与零售（亚朵星球睡眠产品）两大业务。截至 2026Q2 末在营酒店 2,175 家（管理酒店 2,156 家、租赁酒店 19 家）、注册会员 1.2 亿。
总股本约 4.08 亿股（A 类 3.34 亿 + B 类 0.74 亿），1 ADS = 3 股 A 类普通股（① 20-F），Q2 稀释加权普通股 4.10476 亿股 ≈ 1.368 亿 ADS。
| 股东 | 持股比例 | 投票权 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 王海军（创始人/董事长/CEO） | 19.4% | 69.1% | 69.1% 为投票权而非经济持股；持全部 B 类股 |
| 携程集团（Trip.com） | 13.7% | 5.2% | 最大外部股东，渠道与流量协同 |
| OLP Capital | 6.4% | 2.4% | 机构投资者 |
| 挪威央行投资管理公司 | 5.4% | 2.1% | 主权基金 |
A/B 双重股权结构保障创始人 69.1% 投票权，利于战略连续性，但外部股东对资本配置与治理事项的制衡较弱，需在资本回报与少数股东保护框架内权衡。王海军 2025 年 5 月两笔减持合计约 129 万股、套现约 3,822 万美元，文件注明为创始人股份、代表部分第三方少数投资者持有（代持性质）。管理层：王海军任董事长兼 CEO；吴建峰任执行副总裁、联席 CFO。
轻资产加盟模型：以管理加盟（manachised）为主，2026Q2 末管理酒店 2,156 家、租赁酒店 19 家且持续收缩。管理酒店收入（17.25 亿/季）来自加盟费、管理费与酒店供应链销售，扩张以加盟商资本投入、公司收取持续费用实现，资本开支极轻（2025 年 Capex 仅 0.86 亿元）、ROE 高。
消费者为什么持续选择亚朵——五大原因（区别于"会员增长/CRS 占比/ADR 企稳"等结果性指标）：① 精准锁定"年轻商旅+中产生活"细分人群：避开经济型同质化红海，以"中高端差异化生活方式"切入 25–45 岁商旅人群与中产家庭，ADR 437.9 元较经济型连锁（200–280 元）溢价 1.5–2 倍，连续 4 季度稳定在 426–447 元区间；② 持续的产品迭代与"东方生活方式"体验差异化：亚朵酒店 3.6 版本深度解构住宿全流程体验、亚朵见野融入云南在地文化+整店深睡系统、萨和聚焦东方美学与高端养生、轻居 3.3 客群多元化（年轻商旅+年轻消费群体）；"安心六大承诺"（免费隐藏摄像头检测、降价补差、买贵赔等）建立信任壁垒；③ CRS 自营渠道占比 60%+，降低 OTA 依赖：Q2 2026 CRS 占 61.5%、企业协议 20.4%；Q1 2026 CRS 占 63.7%、企业协议 19.3%（① 公司 6-K），私域流量占比接近中端连锁同业的两倍；④ 酒店场景与零售品牌的双向赋能：1.2 亿会员入住酒店后体验亚朵星球的"深睡"产品（枕头、床品），形成"酒店 → 零售"天然流量入口；⑤ 多品牌矩阵覆盖完整价格带、客群不内卷：亚朵 3.6（RevPAR >370 元）/亚朵见野（Q1 >400 元、Q2 突破 450 元）/轻居 3.3（较 3.0 RevPAR +10%）/萨和（>1,000 元），价格梯度清晰，每品牌服务独立细分人群。上述竞争优势需以量化结果持续验证：单会员年间夜、复购频率、直销获客成本、OTA 佣金节省与零售转化率等指标公司未逐项披露，渠道优势的判断以 CRS 占比等代理指标为主。
增长逻辑链：① 酒店端：行业从规模驱动转向高质量增长、头部品牌获加盟商优先选择 → 门店扩张（2,175 家、+19.2%）+ 储备 811 家 → 管理酒店收入 +32.8%；② 零售端：1.2 亿会员转化 + 酒店场景体验引流 → 睡眠产品矩阵 → 零售收入 +63.2%；③ 协同：会员全生命周期运营，形成"商旅宾客 → 入住体验 → 睡眠产品认知 → 零售复购"闭环。但需量化验证：成熟店 RevPAR、加盟商单店回报、零售毛利率/复购率/退货率，以及 OTA 佣金节省的可持续性。
2026Q2 调整后净利率 16.0%（5.58/34.90，同比约 -1.3ppt）、调整后 EBITDA 利润率 23.5%（-1.2ppt）。利润率走弱的原因是多重的：① 零售成本率升至 48.6%（Q1 47.4%），零售毛利率约 51.4%；② 销售及营销费用占净收入 17.4%（2025Q2 15.9%），投入品牌建设与线上渠道；③ 酒店供应链与酒店经理等可变成本随网络扩张上升；④ 有效税率变化亦有影响。GAAP 净利 5.48 亿（+29%）与调整后净利（+30.8%）增速低于收入（+41.4%），反映规模扩张期利润转化效率的阶段性走弱——这是 8/20 财报后股价下跌 7.4% 的核心原因。调整后净利率连续两季下行（Q1 17.4% → Q2 16.0%），需跟踪 Q3 是否企稳。
| 季度 | 净收入（亿元） | 同比 | GAAP 净利 | 调整后净利 | 调整后净利率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2025Q1 | 19.06 | — | 2.43 | 3.45 | 18.1% |
| 2025Q2 | 24.68 | — | 4.25 | 4.27 | 17.3% |
| 2025Q3 | 26.28 | +38.4% | 4.74 | 4.88 | 18.6% |
| 2025Q4 | 27.88 | +33.8% | 4.79 | 4.93 | 17.7% |
| 2026Q1 | 28.11 | +47.5% | 4.63 | 4.90 | 17.4% |
| 2026Q2 | 34.90 | +41.4% | 5.48 | 5.58 | 16.0% |
| 2025 全年 | 97.90 | +35.1% | 16.21 | 17.53 | 17.9% |
| 2026H1 | 63.01 | +44.1% | 10.11 | 10.48 | 16.6% |
注：④ 为按同比增速反推的估算值；2026Q1 净利含去年同期低基数（+90.3%）因素。2026H1 净收入 63.01 亿 = 28.11 + 34.90，同比 +44.1%（2025H1 = 19.06 + 24.68 = 43.74 亿）。
| 分部（亿元） | 2025Q2 | 2026Q1 | 2026Q2 | Q2 同比 |
|---|---|---|---|---|
| 管理酒店 | 12.99④ | 15.68 | 17.25 | +32.8% |
| 租赁酒店 | 1.50④ | 1.18 | 1.32 | -11.8% |
| 零售 | 9.65 | 10.71 | 15.75 | +63.2% |
| 其他（会员费等） | — | 0.54 | 0.58 | — |
| 净收入 | 24.68 | 28.11 | 34.90 | +41.4% |
管理酒店（17.25 亿，+32.8%）：门店 2,175 家（管理 2,156 + 租赁 19）、新开 101 家、储备 811 家。租赁酒店（1.32 亿，-11.8%）：直营店持续收缩至 19 家，轻资产战略下主动退出重资产。零售（15.75 亿，+63.2%）：深睡枕 Pro 系列累计销量超 1,200 万只，被子品类 GMV +80%，床笠/睡衣等新品类占比提升，线上 GMV 占比超 90%。需注意：GMV 不等于确认收入，线上 GMV 占比不等于线上收入占比；零售毛利率 51.4%、零售成本率 48.6%、营销费用率 17.4% 需按季度跟踪，单品销量不能直接证明利润可持续性。
| 运营指标 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| RevPAR（元） | 304 | 343 | 371 | 336 | 312 | 345 |
| ADR（元） | 418 | 433 | 447 | 426 | 427 | 438 |
| 入住率 | 70.2% | 76.4% | 80.2% | 76.1% | 70.6% | 76.2% |
| 成熟店 RevPAR 恢复度（%） | — | — | — | — | 98.3 | 97.0 |
| 在营酒店（家） | — | 1,825 | 1,948 | 2,015 | 2,088 | 2,175 |
| 新开酒店（家） | — | — | — | — | 110 | 101 |
| 储备项目（家） | 未披露 | 未披露 | 754 | 779 | 751 | 811 |
| CRS 占比 | — | — | — | 62.9% | 63.7% | 61.5% |
| 企业协议占比 | — | — | — | 20.8% | 19.3% | 20.4% |
| 注册会员（亿） | — | — | — | 1.12 | 1.16 | 1.20 |
关键观察：① Q2 大盘 RevPAR 345.4 元，恢复至去年同期 100.7%（ADR +1.2%、OCC 持平），环比 +10.7% 由暑期旺季与新品带动；② 成熟酒店（开业超 18 个月）RevPAR 336.8 元，仅恢复至去年同期的 97%（ADR 98.3%、OCC 99.0%）；全网络与成熟店指标的差异受新店、新品牌、地域组合影响，成熟店更接近同店经营压力——收入增长主要依赖门店数量扩张（+19.2%）而非单店效率改善；③ 分品牌看，亚朵 3.6（>370 元）、亚朵见野（Q1 >400 元、Q2 突破 450 元）、轻居 3.3（Q1 较 3.0 高 10%+）、萨和（Q1 >910 元、ADR >1,000 元）形成价格梯度，新品溢价力强但规模尚小。需注意：管理酒店收入含供应链业务，其增长不等于加盟单店经营质量同步改善；门店数、净开店、储备转化、闭店、成熟店 ADR/OCC、加盟商投资回收期与单店现金回报等分项，公司未完整披露，成熟店 RevPAR 恢复度是其中最接近同店经营的观察指标。
零售收入 15.75 亿（+63.2%），占集团净收入 45.1%，线上 GMV 占比超 90%。产品矩阵从单一大单品走向多元：枕头（深睡枕 Pro 累计超 1,200 万只）、被子（GMV +80%）、床笠、睡衣、恒温被等。近期推出深睡枕 Pro 4.0 与深睡恒温被 Pro 3.0 四季款，以"亚朵星球深睡标准"驱动迭代。零售毛利率约 51.4%（零售毛利 8.09 亿/15.75 亿），但零售成本率已从 Q1 47.4% 升至 Q2 48.6%，营销费用率 17.4% 高于去年同期 15.9%——低毛利新品（被子/床笠）放量与线上渠道投入对利润率形成压力。管理层将 2026 全年零售收入增长指引上调至 +40%。
资产负债结构（2026Q2 末，① 公司公告/20-F）：
| 科目（亿元） | 2026Q2 末 | 说明 |
|---|---|---|
| 现金及现金等价物 + 受限现金 | 39.48 | 公司披露口径 |
| 短期投资 | 17.97 | 若计入流动性，广义净现金更高 |
| 有息借款 | 2.37 | 有息负债 |
| 净现金（窄口径） | 37.11 | 现金+受限 − 有息借款 |
| 广义净现金 | 55.08 | 加回短期投资 17.97 |
| 经营租赁负债 | 10.58 | 若评估企业价值/净债务应纳入 |
| 净物业设备 | 2.06 | 轻资产，固定资产占比低 |
| 经营租赁使用权资产 | 8.90 | 与经营租赁负债对应 |
| 在营酒店总数（家） | 2,175 | 管理 2,156 + 租赁 19 |
资产负债结构核心特征：① 窄口径净现金 37.11 亿、广义净现金 55.08 亿（含短期投资），约占当前市值（46.6 亿美元 ≈ 338 亿人民币）的 11%–16%；② 轻资产：净物业设备仅 2.06 亿、经营租赁使用权资产 8.90 亿，固定资产占比远低于传统酒店集团；③ 有息借款仅 2.37 亿，财务杠杆小；④ 经营租赁负债 10.58 亿——评估企业价值或净债务时应纳入。
现金流质量（① 20-F）：
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 2025 经营活动现金流（OCF） | 19.93 亿元 | 20-F 披露 |
| 2025 资本开支（Capex） | 0.86 亿元 | 购置物业设备与无形资产 |
| 2025 机械口径 FCF（OCF−Capex） | 19.07 亿元 | = GAAP 净利的 1.18 倍 |
| 2026H1 机械口径 FCF | 11.15 亿元 | 同期口径 |
| 资本开支强度 | 极低 | 轻资产加盟模式 |
注：CFO−Capex 为机械口径，不等同于公司定义的自由现金流——加盟预收、供应链交易、存货、应收、递延收入、应付项目及经营租赁负债变动都会影响经营现金流，不宜据此假设每一期现金转化都稳定高于净利润。
股东回报（① 20-F / 公司公告）：2025 年实际支付股息约 1.104 亿美元、回购约 0.472 亿美元，合计约 1.576 亿美元。公司 2024 年宣布三年年度分红政策：自 2024 年起三个财年，计划每年宣派及派付不少于上一财年净利润 50%的股息（具体金额由董事会按经营、现金、资本需要决定）。截至 2026Q2，管理层在电话会表示累计回购已超过 1.5 亿美元（2026H1 现金流量表内已支付回购现金约 1.11 亿美元，两者统计时点/结算口径不同，分别标示）。以 8/20 市值约 46.6 亿美元计算，2025 年回报总额对应约 3.4% 的静态比例。管理层未给出"分红+回购合计占上一财年 GAAP 净利 100%"的明确目标，本报告不据此测算。
8/20 收盘 $34.25/ADS，总市值约 $46.6 亿（≈338 亿人民币）。TTM（2025Q3–2026Q2）净收入 117.17 亿、GAAP 净利 19.64 亿，TTM GAAP P/E 约 17.3x（34.25 ÷ (19.64/7.25/1.368) ≈ 17.3x）、TTM 调整后 P/E 约 16.7x；行情端（腾讯证券）TTM PE 约 17.9x，与本报告口径的差异源于净利定义与股本选取。以 2026E 调整后净利约 21.98 亿元（H1 已实现 10.48 + H2 预测 11.50）计，EPS ≈ $2.23（21.98/7.25/1.361 亿 ADS），Forward PE 约 15.4x。
| 情景 | Forward PE | EPS（美元/ADS） | 目标价（美元/ADS） | 与现价空间 |
|---|---|---|---|---|
| 保守（成熟店 RevPAR 持续下滑/利润率继续走弱） | 15x | $2.2 | $33.4 | -2.5% |
| 基准（本报告中枢） | 17.5x | $2.2 | $39.0 | +13.9% |
| 乐观（零售利润率企稳/RevPAR 转正/新品牌放量） | 20x | $2.2 | $44.6 | +30.2% |
目标价区间 $33–$45，中枢 $39（17.5x），乘法可复算（33.41/38.98/44.55 四舍五入）。倍数依据：参考华住（2026Q1 口径 PE 约 12.8x）与亚朵自身历史区间，亚朵因增速更快、ADR 更高给予溢价，但成熟店经营与利润率企稳尚待验证，不宜高于 20x。H2 利润率回升是中枢成立的前提（详见 5.2 桥接）；同业倍数因财年、会计与盈利口径差异，仅作方向性参考。
| 桥接项 | 数值/假设 | 说明 |
|---|---|---|
| 2026 全年净收入指引 | 约 127.27 亿元 | 2025 全年 97.90 × (1+30%) |
| 2026H1 已实现净收入 | 63.01 亿元 | 28.11 + 34.90 |
| 2026H2 隐含净收入 | 约 64.26 亿元 | 隐含同比 +18.7%（vs 2025H2 54.16） |
| 2026E 调整后净利 | 21.98 亿元 | H1 10.48 + H2 预测 11.50 |
| H2 隐含调整后净利率 | 约 17.9% | 高于 H1 的 16.6% 与 Q2 的 16.0%——需 Q3 验证 |
| 全年隐含调整后净利率 | 约 17.3% | 低于 2025 全年的 17.9%，与管理层"全年利润率温和下行"一致 |
H2 隐含调整后净利率 17.9% 高于 H1 的 16.6% 与 Q2 的 16.0%，回升来源依赖零售规模效应与费用管控假设，公司未给出明确指引，需 Q3 验证。敏感性：若 H2 调整后净利率仅持平 H1（16.6%），则 H2 调整后净利约 10.67 亿、全年约 21.15 亿，EPS 约 $2.15，中枢目标价降至约 $37.6——反映假设敏感性。
| 公司 | 2026Q1 营收（亿元） | 2026Q1 归母净利（亿元） | 门店（家） | 市值（亿元） | PE（约，同口径） | 特点 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 亚朵 ATAT | 28.11 | 4.63 | 2,088 | 338 | TTM 17.3x（GAAP）/16.7x（调整后） | 中高端+零售双引擎，增速最快 |
| 华住 HTHT | 60.00 | 8.17 | 13,215 | 约 1,049 | 约 12.8x（2026Q1 年化） | 全价格带，规模第一 |
| 锦江酒店 | 约 30（④） | 约 1.5（④） | 约 12,000 | 约 280 | 约 25x | 规模大，盈利效率偏低 |
| 首旅如家 | 约 17（④） | 约 1.5（④） | 约 6,300 | 约 200 | 约 20x | 经济型为主，RevPAR 承压 |
亚朵以约 1/6 的华住门店数实现显著更高的收入增速（+47.5% vs 华住 +11.1%）与最高的 ADR（438 元 vs 华住 HWC 285 元），亚朵估值（TTM 17.3x）高于华住（12.8x）但低于锦江（约 25x）、首旅（约 20x）。估值溢价反映其增速、利润率与零售第二曲线的预期；下行风险来自"零售占比提升摊薄利润"与"成熟店 RevPAR 下滑扩大"。注：同业 PE 比较未统一财年、净利定义（GAAP/调整后）、租赁会计与期点，仅作方向性参考。
| PE ↓ / EPS → | $1.9（悲观） | $2.15（H2 利润率持平） | $2.2（基准） | $2.4（乐观） |
|---|---|---|---|---|
| 12x | 23 | 26 | 27 | 29 |
| 15x | 28.5 | 32 | 33 | 36 |
| 17.5x（基准） | 33 | 38 | 39 | 42 |
| 20x | 38 | 43 | 44 | 48 |
| 25x（历史高位） | 48 | 54 | 56 | 60 |
下行保护：EPS $1.9 × 15x = $28.5，较现价 $34.25 低约 16.8%。下行风险主要来自"成熟店 RevPAR 持续下滑 + 零售利润率不及预期 + 估值倍数压缩"三因素叠加。空头情景（EPS $1.9、12x）对应 $23，较现价下行约 32.9%，与基准情景上行 +13.9% 相比风险收益不对称，这是维持中性评级的重要原因。
| 情景 | 触发条件 | EPS（美元/ADS） | PE | 目标价 | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 🐂 多头 | 成熟店 RevPAR 转正、零售利润率企稳、新品牌（见野/萨和）规模放量、指引兑现 | $2.4 | 20x | $48 | 25% |
| ⚖️ 基准 | 门店扩张 15-20%、零售 +40%、RevPAR 同比持平、利润率低位企稳 | $2.2 | 17.5x | $39 | 50% |
| 🐻 空头 | 行业供给继续过剩、成熟店 RevPAR 下滑扩大、零售增长放缓且费率上升、利润率持续走弱 | $1.9 | 12x | $23 | 25% |
概率加权目标价 = 48×25% + 39×50% + 23×25% = 12.0 + 19.5 + 5.75 = $37.3。空头概率设为 25% 以反映风险不对称：空头情景下行 -32.9% 显著大于基准上行 +13.9%，成熟店 RevPAR、零售利润率与估值倍数同时承压的可能性不能被低估。据此概率加权目标价 $37.3 略低于中枢 $39，进一步支持中性/审慎关注的评级。
① Q3 财报（11 月）：验证暑期旺季 RevPAR、成熟店恢复度与调整后净利率是否企稳——最关键的验证节点；② 零售新品放量：深睡枕 Pro 4.0、恒温被 Pro 3.0 四季款的双 11 表现与品类扩张、毛利率与复购率；③ 新品牌爬坡：亚朵见野（储备超 90 家）、萨和、轻居 3.3 的门店扩张与 RevPAR 验证；④ 加盟商经营质量：净开店、签约、储备转化、闭店率与加盟商单店回报；⑤ 股东回报：分红（50% 净利政策）与回购的持续执行；⑥ 行业拐点：2026 年酒店供给增速是否如市场预期降速、高线城市入住率能否翻正。
亚朵 2026Q2 以 +41.4% 的净收入增速、2,175 家门店与 45.1% 零售占比，验证了"酒店扩张 + 零售放量"双引擎与中高端差异化定位的竞争力：管理酒店收入 +32.8%（门店 +19.2%）、零售 +63.2%（指引上调至 +40%）、会员 1.2 亿、广义净现金约 55 亿。但成熟酒店 RevPAR 同比下降约 3%、调整后净利率连续两季下行，增长质量与利润转化是当前估值的主要约束——这也是 8/20 财报后股价下跌 7.4% 的市场表达。估值端，TTM GAAP PE 约 17.3x、Forward PE 约 15.4x，净现金充足，静态股东回报比例约 3.4%。
给予 中性（HOLD）／审慎关注 评级，目标价区间 $33–$45、中枢 $39（17.5x Forward PE × 2026E 调整后 EPS $2.2），较 8/20 收盘价 $34.25 中枢上行约 +13.9%。目标价推导：2026E 调整后净利 21.98 亿元（H1 10.48 + H2 预测 11.50）÷ 7.25 ÷ 1.361 亿 ADS ≈ $2.2/ADS。评级为中性而非增持的原因：① H2 净利率 17.9% 假设高于 H1 的 16.6%，回升来源未验证；② 成熟店 RevPAR 企稳需 Q3 财报确认；③ 空头情景下行（-32.9%）显著大于基准上行（+13.9%），风险收益不对称；④ 概率加权目标价 $37.3 略低于中枢。上调触发：Q3 成熟店 RevPAR 恢复度回升、调整后净利率环比企稳、零售毛利率稳定；下调触发：成熟店 RevPAR 下滑扩大、零售增速与利润率双降、加盟商开店/闭店质量恶化。
数据来源分级：① 公司财报（SEC 6-K、20-F、富途牛牛 IR 新闻稿）；② 2026-08-20 电话会议纪要；③ 行情与分析师共识（腾讯证券/MarketBeat）；④ 基于公开数据的推算与汇率折算；⑤ 粗略估算。