| 指标 | H1 2025 | FY2025 | H1 2026 | 口径/来源 |
|---|---|---|---|---|
| 收入 (£m) | 12,069 | 25,610 | 12,235 | 公司披露 事实 |
| 调整后经营利润 APFO (£m, adj CA, CC) | 5,240 | 11,279 | 5,421 | adj for Canada, 恒定汇率（current rate H1'26 £5,426m, +2.5%）事实 |
| 调整后经营利润率 | 43.4% | 44.0% | 43.7% | adj for Canada, CC 事实 |
| 报告稀释EPS (pence) | 203.6 | 349.1 | 145.3 | 公司披露 事实 |
| 调整后稀释EPS (pence, current rate) | 162.0 | 352.1 | 167.7 | current rate 事实 |
| 经营现金流 (£m) | 2,309 | 6,342 | 3,402 | 公司披露 事实 |
| 派息前自由现金流 (£m) | 1,234 | 4,048 | 2,285 | 公司披露 事实 |
| 股息/股 (pence) | — | 245.04 | — | 公司披露 事实 |
| 净债务/调整后EBITDA | — | 2.48x | 2.54x | 公司披露（调整后/调整后）事实 |
注：H1 为半年数，绝对值不可与全年直接比较。H1 2026 调整后稀释 EPS = 167.7p（+5.9% CC）；另有“剔除加拿大”口径 164.0p（+5.5% 当前汇率）/ 167.8p（+5.9% CC），三者口径不同、不可混用。 FY2024 数据取自 2024 年报；H1 2025 取自 2025 中报；FY2025 取自 2025 初步业绩；H1 2026 取自 2026 中报。
英美烟草成立于 1902 年（Imperial Tobacco 与美商烟草的合资），历经百年并购成为全球烟草巨头。 其发展可划分为三个阶段：
| 高管 | 职位 | 背景与靠谱度评估 |
|---|---|---|
| Tadeu Marroco | CEO（2023年5月至今） | 2019-2023 年任 CFO，深谙资本结构与现金流。任内聚焦去杠杆、降本（Fit2Win）、推进无烟与“质量增长（Quality Growth）”。 靠谱度：中高。 其指引连续兑现（FY2025 达指引上限、H1'26 “符合预期”），且对加拿大准备、减值等历史包袱处理审慎透明。 |
| Javed Iqbal | 临时 CFO（H1 2026） | 原财务高层，于 CFO 交接期出任临时职务。治理提示：财务总监处于交接过渡期，正式任命待公司公告，属需跟踪的轻微治理信号 事实。 |
| David Waterfield | Reynolds American 总裁 | 负责美国这一最大利润池与 New Categories 美国落地，是 Velo Plus 成功的关键执行者。 |
现任团队“说到的做到了”（delivery over promise），在去杠杆与股息纪律上可信；但在“无烟业务能否复制 PMI 的 IQOS/ZYN 式成功”这一核心命题上，仍需用 2026-2027 的 New Categories 贡献利润率与份额数据来持续验证。我们给予“执行可靠、愿景待证”的中性偏正评价。
全球卷烟销量处于结构性下降通道，成熟市场年降约 2-3%。BAT 指引 2026 年全球卷烟行业销量同比约 -3% 指引。 但龙头通过提价 + 结构升级维持收入与利润：2025 年全球合法卷烟销售额约 5,200 亿美元、同比 +3.4%（欧睿）。 即“量跌价补”——这是卷烟现金牛底盘的逻辑基础，但长期天花板明确向下。
2025 年全球新型烟草销售额约 904 亿美元、同比 +14.4% 事实（第三方行业研究/欧睿口径），其中：
BAT 判断现代口含烟到 2030 年行业收入“近乎三倍”，且 Velo 增速跑赢品类。需求侧由成年吸烟者减害替代驱动；供给侧则由合规产能 + 渠道 + 科学背书构筑壁垒。
传统量跌价补，新型烟草（尤其口含烟）是增量主引擎；口含烟风险相对低于燃烧型卷烟但非无风险。
| 公司 | 无烟策略 | 2025 无烟收入占比（约） | 核心优势 / 短板 |
|---|---|---|---|
| PMI | IQOS(HNB)+ZYN(口含) | ~42%（领头） | 无烟最领先、利润率最高；美国 IQOS 刚起步 |
| BAT（本品） | Vuse+Velo+glo | ~19%（加速中） | 全矩阵、美国渠道强；glo 承压、执行滞后于 PMI |
| Japan Tobacco | Ploom(HNB) | 追赶中 | 日本大本营强，全球份额提升快 |
| Altria | on! 口含 + NJOY | 美国为主 | 美国卷烟利润率高，无烟尚早 |
短期：美国执法趋严对 BAT 偏正面（概率性利好）；长期：监管持续压缩传统销量但利好减害品类。 最大不确定性在各国对口含烟/雾化的口味与渠道限制力度，以及加拿大分年偿付的现金流占用。
FY2025 收入 £256 亿中，卷烟（Combustibles）仍占约 81%，New Categories（Vuse 雾化、glo 加热、Velo 口含、传统口含）占 14.1%。 H1 2026 New Categories 收入 £19.28 亿、同比 +18%（CC），无烟收入占比升至 19.8% 事实。
注：H1 为半年数，绝对值不可与全年直接比较；结构趋势看占比。各期合计＝集团合并收入（FY24 25,684 / FY25 25,610 / H1'25 12,069 / H1'26 12,235 £m）。
Velo（现代口含）为全球增长主轴；美国 New Categories 受 Velo Plus 拉动 +58.1%（Velo Plus 美国收入三位数增长，公司 H1'26 披露）；雾化受非法产品冲击仍承压（Vapour 全球 -13.9% 与部分第三方报道美国合规市场 +5.3% 为不同区域/口径，不可直接比较）。
| 护城河 | 强度 | 说明 |
|---|---|---|
| 品牌资产 | 强 | Dunhill/Lucky Strike 等百年品牌，但账面价值中无形资产占比极高（见资产负债表），经济商誉真实但会计商誉已大幅减值。 |
| 全球分销网络 | 强 | Reynolds 带来的美国深度分销（便利店/加油站/连锁），是 Velo/Vuse 抢份额的硬壁垒。 |
| 监管与科学壁垒 | 中强 | PMTA 科学审查周期长、成本高，天然排挤小厂；BAT 的 Omni™ 证据体系支撑合规叙事。 |
| 定价权 | 中 | 卷烟可通过提价对冲销量下滑；但吸烟率下降与非法贸易削弱长期定价权。 |
| 新型烟草先发 | 中（落后PMI） | Velo 口含增长猛，但 PMI 的 ZYN 在美国口含烟仍具品牌心智领先；glo 在 HNB 明显落后 IQOS。 |
BAT 的护城河是“成熟卷烟现金牛 + 美国渠道 + 监管准入”的组合，扎实但非稀缺；在新型烟草的“品牌心智与品类定义”上弱于 PMI。 其护城河足以防御估值崩塌，却不足以支撑 PMI 式 20x 估值——除非 Velo 能在口含烟持续扩大份额与利润率（属情景假设，非既定事实）。
盈利质量的核心风险是大额一次性项目扭曲报告利润。2023 年因美国减值净亏；2024 年因加拿大准备报告利润仅 £27 亿； 2025 年报告经营利润 £99.97 亿（+265%）主要是加拿大准备转回与 2024 低基数。因此必须用“调整后、且剔除加拿大、固定汇率（CC）”口径看经营趋势。
| 期间 | 报告经营利润 | 调整后经营利润 (CC, adj CA) | 调整后经营利润率 (adj CA, CC) | 报告稀释EPS | 调整后稀释EPS (current rate) |
|---|---|---|---|---|---|
| FY2024 | 2,736 | 11,890 | 46.0% | 136.0p | 362.5p |
| H1 2025 | 5,069 (+19.1%) | 5,240 | 43.4% | 203.6p (+1.6%) | 162.0p (+3.5%) |
| FY2025 | 9,997 (+265%) | 11,279 | 44.0% | 349.1p (+157%) | 352.1p (-2.9% 当前汇率 / +0.7% CC) |
| H1 2026 | 4,266 (-15.8%) | 5,421 | 43.7% | 145.3p (-28.6%) | 167.7p (+5.9% CC) |
单位：£m（利润）、pence（EPS）；来源：BAT FY2024/2025 年报、H1 2025/2026 中报。 H1 2026 调整后稀释 EPS = 167.7p（+5.9% CC）；另有“剔除加拿大”口径 164.0p（+5.5% 当前汇率）/ 167.8p（+5.9% CC），三者不可混用。 "adj CA"=剔除加拿大影响（加拿大和解款项须用于偿付，故从可比基准中剔除）。
调整后经营利润率多年稳定在 44% 附近，体现卷烟定价权与降本成效。
FY2025 派息前自由现金流 £40.48 亿，较 FY2024 的 £79 亿下降约 49%，主因是一次性现金流出： ①美国税款递延 timing（£6.78 亿由 2024 移至 2025）；②加拿大和解前置现金付款（约 £30 亿，2025H2 支付）。 剔除加拿大相关现金后，经营现金流仍强劲。H1 2026 派息前 FCF £22.85 亿、同比 +85%（vs H1 2025 £12.34 亿），经营现金已恢复。
FY2025 FCF 下滑主因加拿大前置付款与税 timing（年度口径）；H1'26 已强劲反弹，并高于 H1 2025（半年度口径，不可直接年化）。
| 项目 | FY2025 31-Dec | H1 2026 30-Jun | 变动 £m | 变动 % | 注释 |
|---|---|---|---|---|---|
| 资产 | — | — | — | — | — |
| 无形资产 | 86,934 | 87,087 | +153 | +0.2% | 品牌/商誉账面值保持高位（含商誉及品牌）；经济价值真实但会计减值后仍庞大 |
| 物业、厂房及设备 | 4,483 | 4,222 | -261 | -5.8% | 折旧与资产处置 |
| 对联营/合营企业投资 | 1,521 | 1,589 | +68 | +4.5% | 主要是 ITC 等联营股权 |
| 退休福利资产 | 880 | 919 | +39 | +4.4% | 养老金计划资产端小幅改善 |
| 递延所得税资产 | 2,032 | 2,058 | +26 | +1.3% | — |
| 非流动资产合计 | 96,606 | 96,465 | -141 | -0.1% | 资产端基本稳定 |
| 存货 | 4,382 | 4,845 | +463 | +10.6% | H1 备货季节性上升 |
| 贸易及其他应收款 | 3,802 | 3,845 | +43 | +1.1% | — |
| 现金及现金等价物 | 3,827 | 2,518 | -1,309 | -34.2% | 派息、回购、还债消耗现金 |
| 流动资产合计 | 12,684 | 11,923 | -761 | -6.0% | 主要因现金减少 |
| 总资产 | 109,290 | 108,388 | -902 | -0.8% | 资产规模略降，结构稳定 |
| 权益与负债 | — | — | — | — | — |
| 股本、溢价与储备 | 46,033 | 46,486 | +453 | +1.0% | 利润留存部分被回购抵消 |
| 永续混合债 | 1,893 | 1,893 | 0 | 0.0% | 计入权益的永续债 |
| 非控股权益 | 219 | 216 | -3 | -1.4% | — |
| 股东权益合计 | 48,145 | 48,595 | +450 | +0.9% | 权益随半年利润增加，回购部分抵消 |
| 非流动借款 | 31,708 | 31,045 | -663 | -2.1% | 长期债稳步下降 |
| 流动借款 | 3,362 | 4,018 | +656 | +19.5% | 商业票据与短期信贷季节性增加 |
| 借款合计（含租赁） | 35,070 | 35,063 | -7 | 0.0% | 总借款基本持平 |
| 退休福利负债 | 801 | 787 | -14 | -1.7% | — |
| 递延所得税负债 | 10,343 | 10,351 | +8 | +0.1% | — |
| 其他拨备 | 3,161 | 3,141 | -20 | -0.6% | 诉讼/重组拨备小幅下降 |
| 贸易及其他应付款 | 9,812 | 8,611 | -1,201 | -12.2% | 非流动+流动应付款合计减少 |
| 非流动负债合计 | 46,621 | 45,515 | -1,106 | -2.4% | — |
| 流动负债合计 | 14,524 | 14,278 | -246 | -1.7% | — |
| 总负债 | 61,145 | 59,793 | -1,352 | -2.2% | 负债规模下降，去杠杆持续 |
| 总权益及负债 | 109,290 | 108,388 | -902 | -0.8% | — |
来源：BAT H1 2026 Interim Financial Statements（Group Balance Sheet，£m）；FY2025 取自 2025 年报/Form 20-F。无形资产含商誉及品牌，未单独拆分披露。
| 口径 | H1 2026 (£m) | 说明 |
|---|---|---|
| 借款（含租赁负债） | 35,063 | 公司披露的总借款（含租赁） |
| 现金及现金等价物 | 2,518 | 含受限现金（加拿大 £3.86 亿、汇兑限制 £0.73 亿） |
| 账面净债务（closing net debt） | 32,555 | 借款(含租赁)−现金−短期投资；DCF 股权桥接采用此数 |
| 调整后净债务（adjusted net debt） | 31,969 | 剔除以持作销售资产及 Reynolds PPA 债务调整；用于“调整后净债务/调整后EBITDA” |
| 杠杆：调整后净债务 / 调整后 EBITDA | 2.54x | 公司定义口径；FY2025 为 2.48x（含加拿大）/ 2.55x（剔除加拿大） |
账面净债务小幅上行（上半年派息+回购+加拿大支付），但调整后净债务 £31,969m、杠杆 2.54x 仍处目标区间上沿。
无形资产是绝对主体（£87,087m），现金与运营资本占比小，这是品牌型消费品公司的典型结构。
负债高但期限长、利率可控、现金流覆盖充足、投资级评级、无财务契约，无迫在眉睫的再融资风险；去杠杆进入最后阶段。 相比 FY2025 年末，H1 2026 总资产略降、负债减少、权益增加，资产负债表稳中趋好。 核心脆弱点在于有形净值负、对持续 FCF 依赖度高——一旦卷烟现金流因监管/非法贸易超预期下滑，杠杆缓冲会被侵蚀。 当前投资级评级（A−/Baa1/BBB+）与 2.54x 杠杆尚属安全，但容错空间不及净现金的 PMI/Altria。
| 产品 | 时点 | 预期贡献 |
|---|---|---|
| Velo Max（高湿口含） | 2026 H2 美国铺货 | Q3 触达 2.5 万家、Q4 再加 2.5 万家门店，补强 Velo Plus 指引 |
| Vuse 成人向口味（合规） | 2026 H2 | 借 FDA 执法清单回流合规份额（概率性利好）指引 |
| glo Hilo（高端 HNB） | 已上市（2025 年 6 月日本首发） | 覆盖约 70% HNB 行业量， Premium 化尝试 指引 |
| Velo Shift / Vuse Ultra | 持续铺货 | 高端溢价、增量份额 指引 |
美国是 BAT 的“类订单蓄水池”：FDA 非优先执法清单 + 州级执法 + Velo Max 铺货，三股力量在 2026H2 集中释放， 构成未来 4-6 个季度需求动能的正向期权（概率性，取决于执行与监管）。但需警惕 PMI 同期推出 Zyn 湿润款形成的竞争反制。
| 指标 | FY2026 指引（固定汇率） | 中期算法 |
|---|---|---|
| 收入增长 | 3-5% 区间下沿 | +3-5% 收入 +4-6% 调整后经营利润 +5-8% 调整后稀释EPS |
| New Categories 收入 | 中双位数（约 +15-18%） | |
| 调整后经营利润 | 4-6% 区间下沿（H2 权重高） | |
| 调整后稀释EPS | 5-8% 区间中枢偏上（上调） |
BAT 拥有逾 25 年英镑口径股息增长记录。FY2025 股息 245.04p（+2.0%），FY2026E 约 251p；按 BATS.L £45.66，股息收益率约 5.5%；按 BTI ADR $56.38（1 ADR = 1 股），ADR 股息收益率约 5.5%（已考虑汇率）。 需提示：投资者实际美元回报还受英镑兑美元波动、ADR 托管费、股息预扣税及支付时间影响；股息率是收益来源，不等于资本损失的底部保护。
股息逐年递增，是回报的稳定器；收益率在烟草板块中居前，但须结合汇率与税费看待实际美元回报。
这是一只“以股息为预期现金收益、以回购增厚、以转型期权博弹性”的收益型持仓。 当前约 5.5% 的 ADR 预期股息收益率提供较高的预期现金回报，但不构成资本损失保护；若无烟重估兑现，则股价的资本利得是额外奖赏而非必需。
采用三种独立方法交叉验证，所有假设显式列示，读者可逐数复现。BTI 为 1:1 ADR，美元目标价 = 英镑目标价 × 1.235。
| 假设 | 取值 | 依据 |
|---|---|---|
| 基准调整后 EBITDA（FY26E） | £12.9bn | 分析师估计（FY25 净债务/EBITDA 2.48x × 净债务 £31.2bn 倒算 FY25 EBITDA≈£12.3bn，叠加温和增长）预测 |
| D&A / Capex | £1.3bn / £0.75bn | 资产轻型烟草业经验值 假设 |
| 税率 | 25% | 公司指引 24-25% 指引 |
| 无杠杆FCF（UFCF, FY26-30E, £bn） | 9.25 / 9.45 / 9.60 / 9.70 / 9.75 | EBITDA 微增 + 稳定 capex，由 EBITDA→NOPAT→UFCF 桥接（下表）预测 |
| WACC | 7%-9%（基准 8%） | 烟草必选、高杠杆，取中值 假设 |
| 终端增长 g | 0%-1% | 成熟/温和收缩行业 假设 |
| 净债务（股权桥接） | £32.555bn（账面/closing） | H1'26 closing 净债务；调整后净债务 £31.969bn 见资产负债表 事实 |
| 股本 | 2.165bn 股 | 回购后 事实 |
| 项目 | FY26E (£bn) | 说明 |
|---|---|---|
| EBITDA | 12.90 | 基准假设 |
| 减：D&A | (1.30) | — |
| EBIT | 11.60 | — |
| 减：税（25%） | (2.90) | — |
| NOPAT | 8.70 | — |
| 加：D&A | 1.30 | 非现金加回 |
| 减：Capex | (0.75) | — |
| 减：营运资本变动 | (0.00) | 近似为 0 |
| 无杠杆FCF（UFCF） | 9.25 | = UFCF[0]，与下文序列一致 |
口径提示：本文 UFCF = NOPAT + D&A − Capex − ΔWC，未扣除利息与税盾，属“无杠杆”口径； 与公司披露的“派息前自由现金流”（经营现金流−capex，已含利息税影响，FY26E 约 £6.6-7.6bn）定义不同，二者不可直接比较。 DCF 中的 UFCF 是分析师从 EBITDA/NOPAT 自行构建，用于企业价值折现。
| WACC ＼ 终端增长 g | g 0.0% | g 0.5% | g 1.0% |
|---|---|---|---|
| 7% | £49（$60） | £53（$65） | £57（$70） |
| 8%（基准） | £41（$51） | £44（$54） | £47（$58） |
| 9% | £35（$43） | £37（$46） | £39（$48） |
计算：显式 5 年 UFCF + Gordon 终值。颜色：绿=£50+，金=£42-50，红=<£42。
DCF 基准结果：WACC 8% / g 0% → £41/股（≈$50）；WACC 8% / g 1% → £47/股（≈$58）。 ⚠️ 终值现值占企业价值约 68.6%（g=0%）/ 71.6%（g=1%）——估值对 WACC、终端增长、长期卷烟销量、无烟利润率与稳定 capex 高度敏感， 故 DCF 单独不足以支撑精确目标价，仅作价值锚。
| 同业（卖方/一致预期，~2026-02） | P/E 当年 | P/E 前瞻 | EV/EBITDA 当年 | FCF 收益率* | 股息率 | 净债务/EBITDA |
|---|---|---|---|---|---|---|
| BAT（本品） | 13.0 | 12.2 | 10.2 | 6.7% | 5.5% | 2.5 |
| PMI | 20.7 | 18.7 | 16.4 | 4.1% | 3.5% | 2.2 |
| Altria | 10.9 | 10.5 | 9.1 | 6.4% | 7.0% | 1.9 |
| Imperial | 10.2 | 9.3 | 8.6 | 10.0% | 5.0% | 1.9 |
| 行业均值 | 16.0 | 14.7 | 12.6 | 6.0% | 4.8% | 2.2 |
来源：Citi Research 全球烟草估值表（2026-02，卖方估计）及市场一致预期（截至 2026-08）；倍数折溢价依据：BAT 折价反映新型烟草执行力、杠杆与诉讼/加拿大风险。 *FCF 收益率为近似（派息前FCF/市值），因定义口径差异仅供参考。
中枢约 £47（≈$58），合理价值区间 £45-51（≈$56-63），现价 £45.7 / $56.4 处于区间中枢附近、略偏便宜。
三种方法交汇于 £45-51（≈$56-63） 的合理价值区间，中枢 £47 / $58，现价 £45.7 / $56.4 略低于中枢。 我们取 12 个月点位目标价 $59（BTI）｜ £48（BATS.L）（≈ 区间中枢偏上、对应 FY26E 约 13x P/E 与温和重估），隐含约 +4.6% 价格空间； 叠加约 5.5% 预期股息，在假设成立下名义毛回报约 10%（实际美元回报受汇率/税费影响）。 关键假设：无烟收入占比按计划提升、New Categories 贡献利润率继续改善、净债务降至 2.0-2.5x。 若 Velo 口含烟份额与利润率超预期、且估值向 PMI 部分收敛，上行可看 $65-70（£53-57）；若卷烟销量/份额恶化或监管加码，DCF 下沿 £35（≈$43）构成悲观锚。 需注意：点位目标价 $59/£48 较 DCF 基准 £41/$51 高约 44%，系相对估值法（约 13x P/E 与向行业均值温和重估）叠加无烟执行兑现的假设，而非 DCF 内生价值；若重估未兑现，合理价值应回归 DCF 锚 £35-47。 本目标价为区间点位估计，对终值与汇率敏感，不应视为高确定性承诺。
| 投资论点 | 证伪 / 降级条件 |
|---|---|
| Velo 是主要增长引擎 | Modern Oral 份额连续两个报告期下降；收入增长主要靠促销而非销量与复购 |
| New Categories 支持估值重估 | 贡献利润率停留约 13%、且收入增速降至低双位数以下 |
| 卷烟现金牛可持续 | 价格无法抵消销量下滑、价值份额持续下降、非法贸易扩大 |
| 去杠杆接近收官 | 年末调整后净债务/EBITDA 仍高于 2.5x，或加拿大现金支付挤压股东回报 |
| FDA 政策利好合规龙头 | PMTA 被拒、州级限制加码、口味禁令扩大或非法产品未被有效清理 |
| 股息具有安全边际 | FCF 覆盖率下降、净财务费用上升或管理层暂停/削减股东回报 |
| 风险 | 类型 | 缓解/观测指标 |
|---|---|---|
| 全球控烟/口味禁令加码 | 政策 | 各国监管草案、New Categories 增速 |
| 非法贸易侵蚀合法份额（澳洲等） | 行业 | APMEA 收入、市场份额 |
| PMI/ZYN 口含烟竞争压制 Velo | 竞争 | 美国口含烟份额、Velo Max 留存率 |
| 加拿大分年偿付超预期 | 诉讼/现金流 | ITCAN 利润分年支付节奏 |
| 卷烟销量/份额加速下滑 | 基本面 | 全球行业销量、美国 combustible 份额 |
| 杠杆去化不及预期 | 财务 | 净债务/EBITDA、评级展望 |
口径提示：①“调整后/adj for Canada/CC”口径用于剔除一次性项目与汇率，是衡量经营趋势的主口径，但三者（报告/调整后/剔除加拿大）不可混用； ②New Categories 收入含 Vuse/glo/Velo/传统口含；③FCF 多使用公司“派息前自由现金流”及“经营现金流”，与第三方“Levered FCF”定义不同，已在正文标明； ④BTI 为 1:1 ADR，美元价格按 £1≈$1.235 换算；⑤资产负债表 H1 2026 数据取自公司未经审计中期合并资产负债表（£m），FY2025 取自年报/20-F。⑥2026 年下半年以后的管理层指引、部分第三方估计（Jefferies 份额、Velo Max 门店数、债券期限结构等）及政策细节均来自公司/媒体/卖方口径，未经本报告独立复核，读者应以公司公告为准。