2026 年上半年营收 12.11 亿元（+3.40%）、归母净利润 1.75 亿元（+23.23%）， 棉袜与无缝业务利润率同步改善、越南工厂盈利显著提升是主要驱动。公司深度绑定 UNIQLO/PUMA/DECATHLON 等国际品牌， 全球化产能「中国+越南+埃及」三极格局渐成。当前 PE(TTM) 9.51×（同业中位 11.00×）、PB 1.86× （同业中位 1.28×）、前瞻股息率 4.70%；PE 折价与 PB 溢价并存，是 ROE 领先的直接结果。 但 2026H1 经营现金流同比回落、海外新基地产能爬坡与汇率波动，是这份增长的主要对价。
健盛集团是全球棉袜及无缝针织运动服饰 ODM 龙头制造商，业务以机器针织一体成型为主，下游客户涵盖 UNIQLO、PUMA、DECATHLON、UNDER ARMOUR、BOMBAS、GAP、BONDS、ADIDAS 等国际品牌。2026 年上半年在原材料价格起伏与 汇率波动的双重扰动下，公司毛利率仍逆势提升，彰显盈利韧性。首次覆盖给予 买入（BUY）评级， 12 个月目标价 ¥16.50，对应 +35.9% 上行空间与 +40.6% 的含股息总回报。
本报告的评级是条件性的：汇兑损失金额、分基地产能利用率、核心客户收入占比、 埃及各期投产时间表四项关键输入，公司均未披露（详见 §9.1 与 Q7）。 评级成立的前提是埃及基地按期推进、海外产能持续爬坡，且 2026H1 的毛利率修复在下半年不被汇率大幅逆转。
公司成立于 1993 年，总部位于杭州萧山，2015 年于上交所主板上市（603558）。主营棉袜与无缝针织运动服饰的 ODM/OEM 制造， 产品以机器针织一体成型为主，下游直接配套国际品牌客户。核心子公司包括江山针织、江山思进（国内棉袜基地）、 健盛越南、越南清化、越南印染（海外棉袜与印染配套）、贵州鼎盛（无缝针织）、俏尔婷婷等。 营销与交付网络覆盖中国、越南、埃及三地，就近服务全球品牌客户。
公司致力于成为「全球化的产业链一体化的针织运动服饰制造领航者」，产能布局从国内（江山/杭州）延伸至越南（兴安/南定）， 并于 2026 年启动埃及基地，形成三地协同的抗风险与保交付能力。
| 产品 | 2026H1 收入（亿元） | 2025H1（亿元） | 收入同比 | 毛利率 | 同比变动 | 销量/产能 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 棉袜 | 8.77 | 8.30 | +5.7% | 31.90% | +2.80pct | 1.91 亿双 |
| 无缝针织 | 3.34 | 3.33 | +0.3% | 26.67% | +0.56pct | — |
| 合计 | 12.11 | 11.71 | +3.40% | 30.50% | +2.30pct | — |
2026H1 棉袜收入 8.77 亿元（毛利率 31.90%、+2.80pct）， 出货约 1.91 亿双，仍是利润与现金牛；无缝针织收入 3.34 亿元、 毛利率 26.67%（+0.56pct），利润率延续爬升趋势。 从子公司口径看，棉袜国内（江山针织+江山思进）净利合计约 0.62 亿元、海外（健盛越南+越南清化）约 0.50 亿元， 海外工厂利润率大幅提升；无缝国内（贵州鼎盛）净利 0.25 亿元、同比 +47.5%，提质成效明显。
| 地区 | 2025A 收入（亿元） | 占比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 境外 | 22.61 | 87.35% | 欧美及全球品牌客户，以美元/欧元结算〔事 2025A〕 |
| 境内 | 2.97 | 11.46% | 内销及国内品牌客户〔事 2025A〕 |
公司出口导向特征显著，2025A 境外收入占比 87.35%。2026H1 分地区明细未单列〔MISSING〕， 此处沿用 2025A 口径。境外以美元/欧元定价结算，汇率波动（尤其人民币升值）会同时影响收入折算与汇兑损益， 是 2026H1 财务费用率上升的主因。
| 基地 | 项目 | 规模 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 中国江山 | 智能制造工厂 | 投资约 3.5 亿元（1.0 亿双/年） | 基础建设基本完成，提效中 |
| 越南兴安/清化 | 棉袜 + 印染 | 已规模量产，越南南定一期投产解印染瓶颈 | 产能利用率爬坡、盈利显著提升 |
| 埃及 | 棉袜/无缝/染色综合基地 | 投资 8.18 亿元（1.17 亿美元），占地 30 万㎡ | 2026-08-10 奠基，规划 2028 起贡献 |
| 指标 | 数值 | 说明 |
|---|---|---|
| 总股本（A 股） | 3.43 亿股 | 2026H1 基本每股收益 0.51 元对应此股本口径〔事〕 |
| 累计回购 | 1,870 万股（5.46%） | 截至 2026-07 月末，耗资约 2.18 亿元，均价约 11.64 元〔事〕 |
| 其中：仍存于回购专户 | 1,304 万股（3.81%） | 2026H1 末余额，不参与分红分配〔事 2026H1〕 |
| 其中：累计回购与专户差额 | 566 万股（1.65%） | 推测为已注销部分，需以注销完成公告核实〔模〕 |
| 扣除回购专户后在外股份 | 3.2996 亿股 | 本报告用于测算注销后的 EPS 上行空间〔模〕 |
| 主动偏股基金持股 | 0.02% | 机构关注度一般，筹码较分散〔事〕 |
| 股东户数 | 约 32,000 户 | — |
本报告 2027E EPS 的分母采用总股本 3.43 亿股（与 2026H1 披露基本每股收益 0.51 元的口径一致）， 属保守处理。若后续专户股份注销、或公司 EPS 分母扣除该部分，2027E EPS 将由 1.27 元升至 1.32 元，增厚 4.0%——这是估值的额外上行空间，不计入目标价。
张茂义（1966 年生），硕士／高级经济师。1993 年创办健盛，现任董事长兼总裁；从一双袜子起步，将公司发展为全球棉袜及无缝针织运动服饰 ODM 龙头，全球化产能（中国+越南+埃及）的主要推动者
张望望（1970 年生），本科。长期任职于公司，现任董事、董事会秘书，负责投资者关系与资本运作
第七届董事会任期 第七届董事会（2024 年至 2027 年）。核心班底长期稳定，战略连续性高于多数上市纺企。
连续多年保持高分红：2024A 每股派现 0.30 元、2025A 0.35 元（分红率 49.94%）； 2026H1 再次中期分红每股 0.30 元、分红率 55.60%。 「回购 + 分红」组合回报股东力度持续加大，属股东友好型资本结构。
公司是棉袜及无缝针织运动服饰 ODM 细分领域的全球龙头之一。其竞争力不在于技术垄断，而在于 长期积累的客户认证壁垒、稳定交付能力与全球产能布局——这类壁垒不如专利显性，但重建成本极高。
| 竞争力维度 | 健盛的表现 |
|---|---|
| 客户与认证 | 绑定 UNIQLO/PUMA/DECATHLON/UA/BOMBAS/GAP/BONDS/ADIDAS 等国际品牌，认证周期长、转换成本高 |
| 产能全球化 | 中国+越南（已量产）+埃及（筹建），三地协同抗风险与保交付 |
| 产品一体化 | 棉袜与无缝均以机器针织一体成型为主，订单与客户资源协同 |
| 盈利质量 | 2025A ROE 16.47%，显著高于行业半年均值 3.20% |
| 指标 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 23.54 | 22.81 | 25.74 | 25.89 | 12.11 |
| 收入同比 | — | -3.10% | +12.85% | +0.58% | +3.40% |
| 归母净利润（亿元） | 2.62 | 2.70 | 3.25 | 4.05 | 1.75 |
| 归母净利同比 | — | +3.05% | +20.37% | +24.62% | +23.23% |
| 扣非归母（亿元） | 2.63 | 2.62 | 3.21 | 4.00 | 1.62 |
| 综合毛利率 | 28.00% | 28.50% | 28.80% | 30.20% | 30.50% |
| 加权 ROE | 10.50% | 11.07% | 13.02% | 16.47% | 8.82%* |
| 经营现金流（亿元） | 3.10 | 3.90 | 3.42 | 6.06 | 1.14 |
| 资产负债率 | 44.10% | 43.90% | 42.60% | 39.43% | 42.93% |
| 每股派息（元） | — | 0.30 | 0.30 | 0.35 | 中期 0.30 |
| *半年数据未年化。2025A 为表内最早列示年度，收入／归母净利同比无基期，以"—"表示。2026H1 归母净利同比 +23.23%， 主要由毛利率修复与海外高毛利产能占比提升驱动；Q1 归母 0.92 亿、Q2 0.83 亿。 | |||||
2022–2025 年公司收入复合增速 3.22%，归母净利复合增速 15.62%—— 2024、2025 年盈利加速，2025A 归母净利 4.05 亿元、ROE 16.47%。 2026H1 在收入仅增 +3.40% 的情况下，归母净利同比 +23.23%，盈利质量改善的特征明显。
| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 归母净利润（亿元） | 1.75 | 1.42 | +23.23% |
| 扣非归母（亿元） | 1.62 | 1.37 | +18.55% |
| 非经常性损益（亿元） | 0.130 | 0.050 | — |
| 非经常损益占归母比重 | 7.43% | 3.52% | +3.91pct |
| 扣非增速 − 归母增速 | -4.68pct | 扣非增速低于归母增速 | |
| 归母净利率 | 14.40% | 12.10% | +2.30pct |
其二，非经常性损益的具体构成（政府补助、资产处置、公允价值变动各占多少）半年报未在本报告可获取的披露层级中单列， 本报告不做金额假设。
其三，归母净利率提升 +2.30pct 至 14.40%，而毛利率仅提升 +2.30pct—— 差额由财务费用率（汇兑损失）上升所抵消。剔除汇兑扰动，主业盈利改善幅度大于报表呈现。
| 费用率 | 2026H1 | 2025H1 | 变动（pct） | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 销售费用率 | 3.10% | 3.20% | -0.10 | 规模效应 |
| 管理费用率 | 7.95% | 8.41% | -0.46 | 工厂管理效率改善 |
| 研发费用率 | 1.62% | 1.52% | +0.10 | 工艺与产品升级投入 |
| 财务费用率 | 1.77% | -0.33% | +2.10 | 汇兑损失增加 |
| 期间费用率 | 14.44% | 12.80% | +1.64 | 管理改善抵消汇兑拖累 |
销售、管理、研发三项费用率合计下降 0.46 个百分点， 基本抵消了财务费用率 +2.10 个百分点的汇兑拖累。2026H1 汇兑由收益转为损失，是表观利润的主要扰动项。
| 项目（亿元） | 2024A | 2025A | 2026H1 |
|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 3.42 | 6.06 | 1.14 |
| 投资活动现金流净额 | -3.20 | -3.80 | -3.10 |
| 自由现金流（OCF-资本开支，〔模〕） | 0.42 | 2.56 | n.m.（半年口径） |
| 项目（亿元） | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2026-06-30 | 较年初变动 |
|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 3.30 | 3.50 | 3.19 | -0.31 |
| 应收账款 | 5.20 | 5.40 | 5.71 | +0.31 |
| 存货 | 7.06 | 7.40 | 7.99 | +0.59（+13.2%） |
| 资产总计 | 37.50 | 38.73 | 39.23 | +0.50 |
| 短期借款 | 8.80 | 9.50 | 9.80 | +0.30 |
| 长期借款 | 1.30 | 1.60 | 1.43 | -0.17 |
| 有息负债合计 | 10.50 | 11.11 | 11.24 | +0.13 |
| 负债合计 | 14.80 | 15.27 | 16.84 | +1.57 |
| 归母净资产 | 22.70 | 23.46 | 22.39 | -1.07 |
| 资产负债率 | 39.50% | 39.43% | 42.93% | +3.50pct |
| 流动比率 / 速动比率 | — | 2.30 / 1.40 | 1.19 / 0.66 | — |
资产负债结构稳健：资产负债率 42.93%、流动比率 1.19、速动比率 0.66。 有息负债以短期借款为主（9.80 亿元），对应埃及/江山建设的阶段性资金占用；净债务 8.05 亿元， 在制造企业中属可控区间。需关注建设期资本开支对现金流的持续占用。
| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 同比 |
|---|---|---|---|
| 棉袜及合纤袜 · 出口量 | 92.15 亿双 | 91.83 亿双 | +0.3% |
| 棉袜及合纤袜 · 出口额 | 26.55 亿美元 | — | -2.5% |
| 棉袜及合纤袜 · 均价 | 0.285 美元/双 | 0.291 美元/双 | -2.1% |
| 无缝服饰 · 出口量 | 37.29 亿件 | 36.54 亿件 | +2.1% |
| 无缝服饰 · 出口额 | 79.63 亿美元 | — | +1.3% |
| 无缝服饰 · 均价 | 2.128 美元/件 | — | -0.2% |
2026 年 1—6 月，我国棉袜及合纤袜出口 92.15 亿双（2025 年同期 91.83 亿双，同比 +0.3%）， 出口金额 26.55 亿美元（同比 -2.5%），平均单价由 0.291 美元/双降至 0.285 美元/双（-2.1%）——量的增长被价格侵蚀抵消，属典型的「量微增、价略跌」结构。
无缝服饰同期出口 37.29 亿件（2025 年同期 36.54 亿件，同比 +2.1%）， 出口金额 79.63 亿美元（同比 +1.3%），平均单价 2.128 美元/件（-0.2%）。 量额同步小幅增长、单价基本走平，指向订单规模修复而非价格竞争加剧。
图：棉袜及合纤袜分月出口量（亿双）。2026 年 1 月同比大幅回落、2 月同比接近翻倍，主要受春节错位影响； 3—6 月月度出口量稳定在 9.6—17.8 亿双区间，与 2025 年同期基本持平。数据来源：中国海关（经公司 2026 年半年报引述）。
把两个品类放回针织服装出口大盘看：2026 年上半年我国针织服装出口 334.1 亿美元、同比 +1.3%， 其中化纤制 172 亿美元、同比 +2.4%，棉制 116.1 亿美元、同比 -1.5%； 同期针织服装产量同比 +1.66%，较 2025 年全年回升 4.8pct；内销侧限额以上服装鞋帽针纺织品零售额同比 +6.7%。 出口大盘温和正增长、内销增速更快，行业并非需求塌陷，而是价格端受渠道与品牌压价挤压。
健盛处于这条链条的第三段。上游为棉花与棉纱，公司不种植、不纺纱，棉纱以外购为主，因此棉价通过「纱线采购价」 而非「自产成本」传导，传导时滞通常在一个采购周期（约 1—2 个季度）之内；下游为 UNIQLO、PUMA、DECATHLON、 UNDER ARMOUR 等国际品牌的采购部门，再经品牌自有渠道进入终端零售。这意味着两端的价格弹性都不由公司决定： 棉价决定了成本底线，品牌采购价决定了收入上限，公司赚的是中间这段「工艺 + 交期 + 合规 + 全球产能调配」的加工与组织溢价。
| 全球棉花（USDA 2026/27 预测） | 数量 |
|---|---|
| 产量 | 117.6 百万包 |
| 消费 | 122.9 百万包 |
| 期末库存 | 69.7 百万包 |
| 进口 | 43.8 百万包 |
| 产需缺口 | -5.3 百万包 |
2026/27 年度全球棉花消费（122.9 百万包）高于产量（117.6 百万包），缺口 5.3 百万包由期初库存消化， 期末库存降至 69.7 百万包、进口量降至 43.8 百万包。供需由宽松转向紧平衡，方向上不利于棉价继续下行。
国内侧，新疆棉花目标价格维持在 18,600 元/吨，2026—2028 年固定补贴产量 510 万吨。 目标价格为国内棉价提供了政策底，也意味着棉价大幅下行的空间有限。
| 棉价情景 | 内棉均价假设（元/吨） | 棉纱成本变动 | 2027 毛利率影响 | 2027 归母净利（亿元） | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|
| 棉价下行 | 15,000 | -8.0% | +1.4pct | 4.70 | 25% |
| 棉价持平 | 17,000 | +0.0% | +0.0pct | 4.35 | 50% |
| 棉价上行 | 19,500 | +10.0% | -1.8pct | 3.95 | 25% |
| 概率加权 2027 归母净利 | 4.34 | 100% | |||
表：棉价三情景对 2027 年盈利的敏感性（〔模〕本报告测算，非公司指引）。基准假设棉纱成本占棉袜营业成本约 45%， 价格传导滞后一个采购周期，且公司可通过产品结构与套保部分对冲。
公司毛利率在 2026H1 逆势提升 2.3pct，说明成本端的正向贡献与产品结构优化的贡献合计， 大于汇率带来的负向冲击。若下半年人民币继续升值，汇率对表观利润的拖累可能延续，需在三季报重点观察。 需要说明的是，财务费用率的变化同时包含利息支出（建设期有息负债上升）与汇兑损益两部分， 半年报未单独拆分汇兑损益金额，此处无法精确归因〔模〕。
针织运动服饰 ODM 行业集中度随客户认证壁垒提升而向头部集中。健盛凭借「客户认证 + 全球产能 + 一体成型工艺」， 在全球棉袜及无缝细分领域处于领先地位。相较纯代工，其直接对接国际品牌、参与前端开发的模式 （而非单纯来料加工）带来更高的客户黏性与利润率稳定性。
越南兴安/清化棉袜基地已规模量产，南定一期投产缓解印染瓶颈。 2026H1 健盛越南净利 +181.5%、越南清化 +35.7%，海外工厂利润率显著提升，验证全球化产能的盈利弹性。
埃及基地投资 8.18 亿元（1.17 亿美元）、占地 30 万㎡， 规划 1.8 亿双棉袜 + 1,200 万件无缝 + 1.8 万吨染色 + 2,000 吨包覆纱，2026-08-10 奠基，分三期、建设期约 60 个月。 公司公告预计投资收益率 11.62%、投资回收期 8.31 年（不含建设期）。
「奠基」「首投产」「完全达产」三个时点常被混淆，从而夸大产能项目的短期利润贡献。三者相距数年，对报表的含义完全不同： 首次投产意味着收入开始确认，但同时开始计提折旧与摊销、承担开办费用，对利润的净贡献通常先负后正； 分期投产阶段产能利用率爬坡，单位固定成本下降、毛利率逐步改善；完全达产才是公告收益率所对应的状态。
| 阶段 | 时间 | 内容 | 累计达产率 | 对报表的含义 |
|---|---|---|---|---|
| 一期 | 2026H2—2028 | 棉袜织造与配套印染先行投产 | 约 30% | 首次投产，贡献收入但折旧与开办费同步计入 |
| 二期 | 2029—2030 | 无缝针织与包覆纱产线投产 | 约 65% | 产品结构与国内/越南基地趋同 |
| 三期 | 2031 | 全部规划产能建成 | 100% | 完全达产，对应公告的 11.62% 投资收益率 |
| 分期节奏为本报告依据 60 个月建设期与三阶段规划所作的时间切分〔模〕，非公司披露的分年产能指引； 公司未公开各期的具体产能与收入目标。 按公告口径，11.62% 的投资收益率与 8.31 年的回收期均自完全达产起算、且不含建设期， 因此从当前时点看，现金回收周期还要再加上建设期——这是评估该项目时的关键口径差异。 | ||||
| 子公司 | 主业 | 2026H1 收入（亿元） | 净利（亿元） | 净利率 | 净利同比 |
|---|---|---|---|---|---|
| 江山针织（棉袜） | 棉袜 | 3.21 | 0.53 | 16.5% | +97.6% |
| 江山思进（棉袜） | 棉袜 | 0.56 | 0.09 | 16.1% | -55.8% |
| 健盛越南（棉袜） | 棉袜 | 3.21 | 0.31 | 9.7% | +181.5% |
| 越南清化（棉袜） | 棉袜 | 1.67 | 0.19 | 11.4% | +35.7% |
| 贵州鼎盛（无缝） | 无缝 | 1.33 | 0.25 | 18.8% | +47.5% |
| 越南印染 | 印染配套 | 3.69 | 0.16 | 4.3% | -23.7% |
按子公司口径，2026H1 棉袜国内（江山针织 + 江山思进）净利合计 0.62 亿元， 海外（健盛越南 + 越南清化）0.50 亿元；无缝（贵州鼎盛）0.25 亿元、+47.5%； 越南印染 0.16 亿元、-23.7%，处配套支撑位。
但从净利率的绝对水平看，结论要反过来：2026H1 江山针织 16.5%、 江山思进 16.1%，高于健盛越南 9.7% 与 越南清化 11.4%。海外基地目前的盈利水平仍低于国内基地， 其价值在于爬坡速度与增量弹性，而非已经实现更高的利润率。
还需要说明，子公司净利率受集团内部转移定价影响（越南印染 4.3% 的低净利率即带有内部配套定价特征）， 因此该口径不能直接等同于各基地的真实生产成本优势。判断海外成本优势的更好指标是产能利用率与单位成本， 但公司未披露这两项，本报告无法做更细拆分。
棉袜是公司唯一披露销量的品类，因此单位经济只能在这一品类上做测算；无缝针织未披露销量，无法推算 ASP 与单位成本。
| 棉袜单位指标 | 2026H1 | 2025H1 | 变动 | 计算依据 |
|---|---|---|---|---|
| 销量（亿双） | 1.91 | 1.8 | +6.1% | 公司披露〔事〕 |
| ASP（元/双） | 4.592 | 4.611 | -0.4% | 分部收入 ÷ 销量〔模〕 |
| 单位成本（元/双） | 3.127 | 3.269 | -4.4% | 收入×(1−毛利率) ÷ 销量〔模〕 |
| 单位毛利（元/双） | 1.465 | 1.342 | +9.2% | 收入×毛利率 ÷ 销量〔模〕 |
| 毛利率 | 31.90% | 29.10% | +2.80pct | 公司披露〔事〕 |
| 上表揭示了一件容易被毛利率数字掩盖的事：2026H1 棉袜毛利率提升 2.80pct， 主要不是来自提价——ASP 反而下降 -0.4%——而是来自单位成本的下降 （-4.4%）。 这与 §4.1 的行业出口单价下行相互印证：健盛的利润率改善是成本端与产品结构驱动，而非定价权驱动。 | ||||
公司未披露更细颗粒度的数据：分基地产能利用率、分基地单位成本、分基地 ROIC、无缝针织销量与 ASP、订单能见度（在手订单月数）。本报告因此无法在基地级做产能利用率、单位成本或 ROIC 的精确拆分，相关假设不做臆测。
本节的可比公司按「纺织成衣／针织 ODM 与上游面料」两条线索选取，覆盖港股与 A 股共 7 家， 行情与倍数取自东方财富行情接口（快照时间 2026-09-02，收盘价与倍数均按 2026-09-01 收盘重述，与本报告现价口径一致）。 ROE 为 2026H1 半年口径、未年化，以便与健盛的 8.82% 直接比较。 港股市值单位为亿港元，A 股为亿元人民币，跨市场市值不可直接加总比较。
| 公司 | 代码 | 主营 | 收盘（本币） | PE(TTM) | PB | 总市值（亿，本币） | ROE（26H1，未年化） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 健盛集团 | 603558.SH | 棉袜／无缝针织 ODM | 12.140 | 9.50× | 1.94× | 41.6 | 8.82% |
| 申洲国际 | 2313.HK | 针织成衣 ODM（规模最大） | 36.560 | 10.66× | 1.28× | 549.4 | 5.09% |
| 晶苑国际 | 2232.HK | 多元化成衣 ODM | 7.055 | 11.00× | 1.57× | 201.3 | 6.70% |
| 超盈国际控股 | 2111.HK | 弹性面料／织带 | 2.625 | 5.03× | 0.68× | 27.3 | 6.46% |
| 互太纺织 | 1382.HK | 针织面料 | 0.955 | 15.85× | 0.45× | 13.1 | 2.85% |
| 华利集团 | 300979.SZ | 运动鞋 ODM | 33.530 | 15.72× | 2.54× | 391.3 | 5.86% |
| 百隆东方 | 601339.SH | 色纺纱 | 8.050 | 14.63× | 1.35× | 120.7 | 5.96% |
| 鲁泰A | 000726.SZ | 衬衫面料 | 6.040 | 10.13× | 0.50× | 49.4 | 2.55% |
| 同业中位（7 家，不含健盛） | 11.00× | 1.28× | — | 5.86% | |||
| 同业算术平均（7 家，不含健盛） | 11.86× | 1.20× | — | 5.07% | |||
| 同业 PE(TTM) 分布区间 5.03×—15.85×。 超盈国际（5.03×）与互太纺织（15.85×）分别为区间两端： 前者市值仅 27.3 亿港元、流动性偏弱，后者盈利处低位、PE 被动抬高，二者的倍数代表性有限。 本报告以中位数而非算术平均作为估值锚，正是为避免这两类异常值的影响。 | |||||||
| 步骤 | 取值 | 依据 |
|---|---|---|
| ① 同业 PE(TTM) 中位数 | 11.00× | 7 家可比公司中位数；避开两端异常值，优于算术平均 11.86× |
| ② 健盛 ROE 相对溢价 | +50.5% | 26H1 ROE 8.82% ÷ 同业中位 5.86% − 1（同为半年未年化口径） |
| ③ 计入估值的溢价 | +25.3% | 取②的一半；另一半对应周期性、规模与流动性差异，予以折让 |
| ④ 目标 PE（①×（1+③）） | 13.78× → 13.8× | 〔模〕本报告测算 |
| ⑤ 2027E EPS | ¥1.268 | 2027E 归母 4.35 亿 ÷ 总股本 3.43 亿股 |
| ⑥ 相对 PE 法每股价值 | ¥17.50 | ④ × ⑤ |
| ③的处理是本节最主观的一步。若直接把 ROE 差距（+50.5%）线性映射为估值溢价， 目标 PE 将达 16.6×，明显超出同业区间上沿 15.85×； 若完全不给 ROE 溢价，则目标 PE 为 11.00×。取半数为折中，落在同业区间之内， 且高于中位数——这既承认健盛的盈利质量优势，也承认市场给予中小市值出口制造商的折价有其合理性。 | ||
| 年度 | 机构覆盖 | 一致预期营收（亿元） | 一致预期归母（亿元） | 同比增速 | 一致预期 EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 13 家 | 28.04 | 4.00 | +8.32% | 1.17 |
| 2027E | 13 家 | 30.34 | 4.51 | +12.75% | 1.31 |
| 2028E | 12 家 | 35.24 | 5.43 | +20.40% | 1.58 |
| 券商综合目标价 ¥16.87（国盛证券 2026-08-04）；另一综合口径目标价 ¥15.92。 本报告基准预测 3.90／4.35／4.85 亿元，略低于一致预期，假设毛利率中枢温和回落。 | |||||
| 年份 | 收入（亿元） | EBIT 率 | EBIT | NOPAT | 资本开支 | 营运资本增加 | FCFF | 现值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 28.04 | 14.0% | 3.93 | 3.34 | 3.50 | 1.50 | 1.34 | 1.23 |
| 2027E | 30.34 | 14.5% | 4.40 | 3.74 | 4.50 | 1.00 | 1.24 | 1.05 |
| 2028E | 35.24 | 15.0% | 5.29 | 4.49 | 5.00 | 1.00 | 1.49 | 1.17 |
| 2029E | 38.00 | 15.0% | 5.70 | 4.84 | 3.00 | 0.50 | 4.34 | 3.14 |
| 2030E | 40.50 | 14.8% | 5.99 | 5.09 | 2.50 | 0.50 | 5.09 | 3.39 |
| 终值 | FCFF₂₀₃₀ ×(1+g)/(WACC−g)，g=2.0% | 53.17 | ||||||
| FCFF = EBIT×(1−15%) + 折旧摊销 3.00 − 资本开支 − 营运资本增加。 企业价值 63.15 亿元；减净债务 8.05 亿元、少数股东权益 0.00 亿元； 股权价值 55.10 亿元 ÷ 3.43 亿股 = ¥16.06。终值占企业价值 84%（占比偏高，系 DCF 对远期假设敏感，故本报告仅赋予 DCF 25% 权重，并以 PB-ROE、相对 PE 交叉验证）。 | ||||||||
| 情景 | 概率 | 核心假设 | 2027E 归母（亿元） | 目标 PE | 每股价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 25% | 棉价上行+汇率不利+埃及延期，2027 综合毛利率回落至 27%，无缝产能利用率恢复慢 | 3.60 | 10.0× | ¥10.50 |
| 基准 | 50% | 越南/江山产能释放、埃及按期推进，毛利率维持 30% 上下，分红率维持 50% 以上 | 4.35 | 14.0× | ¥17.76 |
| 乐观 | 25% | 埃及提前达产、客户订单超预期，毛利率升至 32%，2027 归母净利突破 5 亿 | 5.20 | 16.0× | ¥24.26 |
| 概率加权价值 | ¥17.57 | ||||
| 方法 | 每股价值（元） | 权重 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 相对 PE 法 | ¥17.50 | 25% | 2027E EPS ¥1.268 × 13.8× |
| DCF（FCFF） | ¥16.06 | 25% | WACC 8.5%、g 2.0% |
| PB-ROE 法 | ¥14.95 | 25% | 合理 PB 2.09× × BVPS₂₀₂₆E ¥7.155 |
| 情景加权法 | ¥17.57 | 25% | 25/50/25 概率加权（分析师主观概率） |
| 四法均值 | ¥16.52 | — | 股本 3.43 亿股，无摊薄调整 |
| 目标价（取整） | ¥16.50 | — | 上行 +35.9%；股息率 4.70%；含息总回报 +40.6% |
为剔除短期汇率与棉价波动对单年盈利的扰动，下表以三种情景对应的 2027E 归母净利按本报告股本口径折算归一化 EPS，并与现价 PE 对照。情景权重（25/50/25）为主观判断，非统计估计。
| 情景 | 2027E 归母（亿元） | 归一化 EPS（元） | 现价对应 PE |
|---|---|---|---|
| 悲观 | 3.60 | 1.050 | 11.6× |
| 基准 | 4.35 | 1.268 | 9.6× |
| 乐观 | 5.20 | 1.516 | 8.0× |
| 概率加权（归一化） | 4.38 | 1.276 | 9.5× |
概率加权归一化 EPS 约 1.276 元，对应现价 PE 约 9.5×——即便在计入周期中性假设后，估值仍处可比区间低位。
前瞻股息率是「含息总回报」的组成部分，其数值对派息率假设较为敏感，因此本报告列出三种口径，避免单一数字造成误读。 三者均为测算值〔模〕，公司未给出 2026 全年派息率指引。
| 口径 | 计算式 | 每股派息（元） | 对应股息率 | 采用情况 |
|---|---|---|---|---|
| A · 本报告基准 | 2026E 归母 3.90 亿 × 派息率 50% ÷ 3.43 亿股 | 0.57 | 4.68% | 采用 |
| B · 中期分红率外推 | 2026E 归母 3.90 亿 × 中期分红率 55.60% ÷ 3.43 亿股 | 0.63 | 5.21% | 参考上限 |
| C · 中期分红简单年化 | 中期每股 0.30 元 × 2 | 0.60 | 4.94% | 参考，未考虑下半年盈利与分红率 |
口径 A 取 50% 派息率，低于 2026H1 中期实际的 55.60%，也低于 2025A 的 49.94%， 理由是公司正处埃及与江山基地的建设期，资本开支对现金的占用上升，全年派息率存在低于中期水平的可能。 本报告全文所述「前瞻股息率 4.70%」均指口径 A（每股 ¥0.57 ÷ 现价 ¥12.14）。 若实际派息率落在 55.60%，股息率将升至 5.21%，含息总回报相应提高约 0.5pct。
股东回报总额方面，2025A 现金分红（0.35 元/股，分红率 49.94%）与截至 2026-07 月末累计回购 2.18 亿元，合计相当于当前市值 41.64 亿元的 8.1%。 需要说明的是，二者分属不同会计年度，此处仅示意回报力度量级，不构成严格的可比口径。
| 时点 | 事件 | 方向 | 观察要点 |
|---|---|---|---|
| 2026Q3–Q4 | 月度出口数据与品牌订单 | 双向 | 棉袜/无缝出口单价能否企稳；核心客户订单增速 |
| 2026 年 10 月底 | 2026 年三季报 | 正向 | Q3 毛利率是否延续改善；经营现金流是否回升 |
| 2026H2 | 越南南定/江山产能爬坡 | 正向 | 棉袜与无缝单位成本、产能利用率 |
| 2027 年 | 埃及基地土建与设备引进 | 正向 | 建设进度是否按期（2028 起贡献） |
| 2027 年 4 月 | 2026 年报与分红方案 | 正向 | 全年分红率能否维持 50%+；自由现金流 |
公司出口以美元/欧元结算，2026H1 汇兑损失已使财务费用率升至 1.77%。若人民币持续升值，收入折算与汇兑损益两端承压，表观利润可能低于预期。
埃及基地投资 8.18 亿元、分三期约 60 个月，2028 起贡献。若建设延期或爬坡慢，2027 后的增量收入与利润将后移，重估逻辑被削弱。
核心品牌客户占营收主体。若单一大客户订单波动或转单，收入与利润将直接承压。
2026H1 棉袜及合纤袜出口均价 -2.1%、出口额 -2.5%，行业价格端仍在下行。公司同期棉袜 ASP 亦下降 -0.4%，说明健盛的利润率改善来自成本端而非定价权；一旦成本端红利消退而价格端仍未回暖，毛利率修复空间将受限。
2026H1 经营现金流 1.14 亿元（同比回落），埃及/江山资本开支持续占用现金，若自由现金流长期为负将推高有息负债（当前 11.24 亿元）。
无缝针织毛利率 26.67%，产能利用率恢复与利润率爬坡仍需验证，若持续低迷将拖累整体盈利弹性。
越南/埃及的劳动力、能源与物流成本上升，或主要市场贸易政策变化，可能影响海外产能的的成本优势与交付。
主动偏股基金持股仅 0.02%，机构关注度一般；近三个月日均成交额中等，流动性尚可。公司处于回购而非定增阶段，无股权摊薄风险；回购专户持有的 3.81% 股份不参与分红分配。
下表估算四类外部变量各自变动对 2027 年归母净利的影响。测算基于本报告基准情形 （2027E 归母 4.35 亿元、营收 30.34 亿元）， 弹性系数由成本结构与结算币种结构推出〔模〕，公司未披露各项的精确敞口，因此数值为量级估计而非精确预测。
| 变量 | 变动幅度 | 传导路径 | 2027 归母影响 | 影响后归母（亿元） | 对应每股价值变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 人民币汇率 | 升值 3% | 出口收入折算减少 + 美元资产汇兑损失；境外收入占比高 | -0.62 亿元（-14.3%） | 3.73 | -14.3% |
| 人民币汇率 | 贬值 3% | 收入折算增加 + 汇兑收益 | +0.62 亿元（+14.3%） | 4.97 | +14.3% |
| 棉花／棉纱价格 | 上涨 10% | 棉纱成本占棉袜营业成本约 45%，传导滞后 1—2 个季度 | -0.40 亿元（-9.2%） | 3.95 | -9.2% |
| 棉花／棉纱价格 | 下跌 10% | 成本端直接受益，部分被品牌压价回吐 | +0.32 亿元（+7.4%） | 4.67 | +7.4% |
| 人工成本（越南/国内） | 上涨 10% | 人工占营业成本约 20—25% | -0.28 亿元（-6.4%） | 4.07 | -6.4% |
| 能源与染料 | 上涨 15% | 印染环节能耗密集，占营业成本约 8—10% | -0.14 亿元（-3.2%） | 4.21 | -3.2% |
| 海运费率 | 上涨 30% | FOB 条款下主要由客户承担，影响有限 | -0.05 亿元（-1.1%） | 4.30 | -1.1% |
| 棉袜 ASP | 变动 +1% | 直接作用于收入，接近全额传导至利润 | +0.30 亿元（+6.9%） | 4.65 | +6.9% |
| 「对应每股价值变动」按目标 PE 13.8× 折算，仅示意方向，未重跑四法估值。 | |||||
其二，棉价的影响被结构性地高估了。棉价上涨 10% 对归母的影响约 9%， 低于直觉，原因在于棉纱仅占棉袜营业成本的一部分，且公司可通过产品结构与订单报价部分对冲。 真正的风险不是棉价本身，而是棉价上行与出口单价下行同时发生——此时成本无法传导，两端同时挤压。
其三，公司对运费的敞口很小。海运费率上涨 30% 的影响不足 1%， 因为出口以 FOB 为主，运费由客户承担。这一项在讨论出口企业风险时经常被过度强调。
首次覆盖给予买入（BUY）评级，12 个月目标价 ¥16.50， 对应上行 +35.9%、含股息总回报 +40.6%。 评级的支撑是估值折价（PE(TTM) 9.5×、同业中位 11.00×，而 ROE 为 8 家可比公司中最高） 与已验证的盈利韧性；评级的约束是汇率、客户集中度与埃及产能爬坡节奏。 这不是一个「便宜所以买入」的判断——9.5× 的定价已反映相当程度的风险担忧—— 而是一个「折价幅度大于已观察到的基本面恶化幅度」的判断。
| # | 验证条件 | 检查时点 | 信息来源 | 不满足时的处理 |
|---|---|---|---|---|
| 1 | 2026Q3 单季综合毛利率 ≥ 30.5%，且经营活动现金流净额由 2026H1 的 1.14 亿元回升 | 2026 年 10 月底三季报 | 定期报告 | 下调 2026E 归母至 3.70 亿元以下，目标价下修约 ¥1.00 |
| 2 | 2026 全年综合毛利率 ≥ 29%，且非经常性损益占归母比重回落至 5% 以下（2026H1 为 7.4%） | 2027 年 4 月年报 | 定期报告附注 | 若非经常损益占比继续上升，说明归母增速的领先部分不可持续，评级降为持有 |
| 3 | 埃及基地一期主体在 2027 年底前建成、2028H1 首投产 | 2027 年内公司公告 | 项目投资进展公告 | 每延期一年，将 2029 年后增量现金流后移，目标价下修约 ¥0.80—1.20 |
| 4 | 以 2026-09-01 汇率为基准，人民币兑美元不出现超过 3% 的进一步升值 | 持续跟踪 | 公开汇率 | 按 §8.3 弹性，每升值 3% 对应 2027 归母约 −0.62 亿元（−14%），需相应下修 |
| 四项条件中，第 1、2 项可在未来 8 个月内经由定期报告验证，是优先级最高的检查点； 第 3、4 项属外部与项目进度变量，需持续跟踪。四项全部不满足时，请参考悲观情景 ¥10.50。 | ||||
市场把健盛定价为一个「出口周期 + 汇率高 beta」的代工标的，在其 ROE 行业最高的情况下仍给予低位 PE。 但公司的客户认证壁垒与全球产能布局构成结构性优势，市场定价的是波动性，低估的是结构韧性。
¥12.14 对应 2027E 一致预期 EPS ¥1.31 的 9.3×， 对应本报告基准 EPS ¥1.268 的 9.6×。这一倍数隐含的假设是：2027 年利润平稳增长、汇率与产能风险可控。
（1）2026 年三季报毛利率环比继续改善且经营现金流回升；（2）越南/江山产能利用率持续提升； （3）埃及基地按期推进；（4）人民币贬值或公司套保有效对冲汇兑。
（1）人民币持续升值且汇兑损失扩大；（2）埃及明显延期；（3）核心客户订单转移； （4）2026 年报综合毛利率跌破 28%。
三个时点重合：中报确认了盈利韧性（毛利率 +2.30pct）； 估值处于同业区间低位（PE 9.5× vs 同业中位 11.00×）；持续回购与高分红强化股东回报， 回购专户 3.81% 股份若注销另有约 4.0% 的 EPS 上行空间。
上行：埃及按期+越南超预期 → 上调至 ¥24.26 区间。 下行：埃及延期+汇率恶化 → 下调至 ¥10.50 并改为持有；若叠加客户流失，进一步下调。
（1）2026H1 分地区明细（境外/境内拆分）——现有披露仅 2025A，无法判断上半年区域结构变化；
（2）埃及基地的具体投产时间表与达产节奏；
（3）2026H1 汇兑损失的具体金额——目前只能从财务费用率反推，精度有限；
（4）核心客户各自的收入占比，以及前五大客户合计占比——判断客户集中度尺度的关键；
（5）回购专户 1,304 万股的注销时间表，以及累计回购与专户余额差额（566 万股）是否为已注销股份；
（6）分基地设计产能与实际产量——目前无法计算产能利用率，也就无法判断海外产能的真实爬坡程度；
（7）订单能见度（在手订单覆盖月数）与主要品牌的渠道库存水位——判断收入可持续性的前瞻指标。
以上七项中，第（1）、第（4）与第（6）项对判断下行风险的尺度最为关键。