挚文集团 Hello Group（NASDAQ: MOMO）：净现金为市值 1.7 倍，
经营利润腰斩之后，折价该按多少计提？

挚文集团于 2026 年 9 月 3 日披露 2026 年第二季度业绩。总营收人民币 24.86 亿元， 同比 -5.1%、环比 +4.1%；归母净利润 2.37 亿元， 较上年同期的净亏损 1.40 亿元实现扭亏。

但扭亏与经营无关。上年同期亏损的全部原因是补提 WFOE 股息预提所得税 5.48 亿元。这笔税项落在所得税费用科目——Q2 所得税费用由 6.38 亿元降至 0.70 亿元，减少 5.69 亿元，几乎全部由它解释〔事 业绩公告〕。 它不进入经营利润的任何一行。因此判断本季经营成色，必须直接看经营利润：

核心投资逻辑。挚文集团是一个「净现金折价 + 衰退中现金牛 + 出海期权」的三层组合。 截至 2026-06-30，公司现金、存款、短期投资及长期存款合计 85.42 亿元； 扣除借款 0.04 亿元、租赁负债 0.65 亿元与递延并购对价 0.46 亿元后， 净现金 84.27 亿元（US$12.42 亿，折合 US$8.65/ADS），而总市值仅 US$7.33 亿—— 净现金相当于市值的 170%，企业价值为 −US$5.09 亿。 更直观的对照：剔除长期投资 15.96 亿元、商誉 5.64 亿元与无形资产 2.10 亿元后， 硬净资产仍达 85.03 亿元（US$8.72/ADS）， 当前股价相当于硬净资产的 58%—— 市场不仅把经营业务估为负值，对现金类资产也打了约四折。

折价从何而来，以及它是否过度。折价有真实理由：境内收入连续多季双位数下滑、 经营利润加速恶化、人民币现金出境须承担预提所得税（2025Q2 补提 5.48 亿元即是代价）、 管理层持续把现金投向并购与长期投资（2025 年两项合计 11.32 亿元）。 但这些理由解释的是折价率的大小，而非经营业务应当被赋予负价值—— 公司在 2026 上半年仍产生 8.01 亿元经营现金流与 7.71 亿元自由现金流， 资本开支仅 0.30 亿元。

评级与目标价。本报告给出 买入（BUY）、12 个月目标价 US$9.50。评级不是独立判断，而是由第六节的评级—预期回报映射表机械导出： 前瞻 12 个月总回报（价格上行）+86.3%， 落在「≥ +30%」区间，对应买入。2025 年度特别股息 US$0.28/ADS 已于 2026 年 4 月派发完毕， 不计入前瞻回报；若 2026 年度维持同等派息，条件性总回报为 +91.8%。 目标价取四法均值 US$9.60， 隐含 P/B 0.85×、核心业务（剔净现金后）2.6× 利润， 两项均低于可比公司，反映已计提的下行风险。

公司收入以增值服务（VAS，虚拟礼物 + 会员订阅）为绝对主体：2026Q2 增值服务收入 24.40 亿元，占总营收 98.1%， 其余为其他服务收入 0.46 亿元〔事 业绩公告〕。三大资产板块呈现完全不同的生命周期。

2.1 陌陌：付费用户回升，但价值在从头部向长尾迁移

陌陌本季出现一组看似矛盾的数据：付费用户从 370 万回升至 390 万（环比 +20 万， 世界杯主题与季节活动带动音视频小票场景），收入却环比仅 +2%、同比 −16%。 管理层将原因归结为高净值用户的消费收缩——CEO 唐岩表示「收入疲弱主要并非用户流失或活跃度恶化， 而集中在最高净值用户的消费行为上」，CFO 彭晖进一步指出这是 ARPU 的显著下降〔管〕。

付费用户数的回升来自低客单价的长尾用户，而贡献大部分收入的高价值用户正在削减支出， 两者的净效应是收入同比仍下滑 16%。这一结构性变化的持续性，是判断境内现金牛衰减速度的关键。公司的应对是分层运营： 对高价值用户提供社交互动、线下活动与 VIP 服务，对中长尾用户提供低门槛的音频互动与社交小游戏〔管〕。 此外，4 月起部分音频公会因税务压力缩减运营，公司在 5 月下旬引入定向补贴，收入已有所恢复〔管〕。

2.2 海外：从「单品依赖」转向「组合驱动」，且首次出现盈利拐点

海外是本季最重要的正面变化。境外收入 6.73 亿元（同比 +52.0%、环比 +13%）， 占比升至 27%。更重要的是结构：公司明确表示产品组合已从 「依赖单一产品」转向「更均衡多元的增长」，其中 YahalaLand 于第二季度首次达到净利润盈亏平衡， Amar 亏损随收入增长收窄，且 Yahala 与 Amar 的合计收入在第三季度至今已超过 SoulChill〔管〕。

这标志着海外业务从「烧钱换规模」进入「规模与单位经济并重」的阶段。 但需清醒认识体量：上半年境外收入 12.70 亿元，距全年 30 亿元目标仍有约 17.3 亿元缺口，意味着下半年需实现约 8.6 亿元/季 （较 Q2 的 6.73 亿元再增约 29%）。 本报告在基准情景中取全年 28.2 亿元，而非管理层的 30 亿元。

3.1 境内：税收监管 + 代际更替双重压力，且属结构性而非周期性

自 2025 年 10 月起，中国对直播打赏经纪人/主播的税收监管趋严，直接压缩了头部主播与经纪公司的分成动机， 这是陌陌收入下滑最直接的行业性因素〔事 券商测算／公司经营数据〕。本季管理层再次确认： 部分音频公会自 4 月起因税务相关压力缩减运营〔管〕。这类监管变化具有结构性、非周期性特征， 意味着陌陌历史上的高毛利直播模式难以完全恢复。

叠加因素还包括：短视频与直播综合平台持续分流泛娱乐用户的时间与消费预算； Z 世代对传统直播打赏模式的粘性下降；宏观消费疲弱抑制了高净值用户的 discretionary 支出。 管理层亦将本季下滑部分归因于「宏观压力导致的消费情绪走弱」〔管〕。

3.2 境外：MENA 的窗口期与三类特有风险

中东北非（MENA）地区智能手机与移动互联网渗透率仍在快速提升，本地社交娱乐与约会类应用供给相对稀缺， 为具备成熟运营经验的中国出海企业提供了结构性窗口。公司采取多品牌矩阵（SoulChill、Hertz、Happn、 YahalaLand、Amar 等）而非单一产品押注，分散了执行风险〔事 公司 20-F〕。

但该区域同时存在三类特有风险，且均已在本年度实际发生：监管不确定性（2026Q1 土耳其对相关品类 的行业性下架）、地缘政治（中东局势）、季节性波动（斋月）。 2026Q1 境外收入环比 −2% 即是这三类因素叠加的结果〔管〕，Q2 随斋月后季节性恢复环比 +13%。

4.1 收入与利润：五年下行尚未见底

营收自 2021 年 145.8 亿元的高点连续下滑至 2025 年 103.67 亿元， 五年累计降幅 -28.9%；归母净利润自 2023 年 19.6 亿元 回落至 2025 年 8.04 亿元。2026 年降幅不但没有收窄，反而在扩大： 上半年营收 48.72 亿元（同比 -5.2%）， Q3 指引同比 −9.4% 至 −5.7%。本报告测算 2026 年营收 98.1 亿元（-5.4%）、归母净利润约 9.4 亿元、 Non-GAAP 归母净利润约 10.9 亿元。

4.2 盈利预测的重建：从 2025 到 2026 的可比利润桥

2026E Non-GAAP 归母净利润 10.9 亿元，数字上高于 2025 年的 9.94 亿元， 但这不代表盈利改善——2025 年基数被 5.48 亿元一次性税负压低。 把两项放在同一口径下比较，真实的盈利变动如下：

4.3 经营利润：恶化是台阶式，不是渐进式

这是本次业绩最需要正视的一项。2026Q2 经营利润 2.38 亿元， 同比 -41.0%；Non-GAAP 口径 2.76 亿元，同比 -38.3%。 经营利润率由 GAAP 15.4% 降至 9.6% （Non-GAAP 17.1% → 11.1%）。

三个细节值得单独指出：

其一，成本不降反升，经营杠杆反向。收入同比减少 1.34 亿元， 成本与支出却由 22.28 亿元增至 22.60 亿元（+1.5%）， 经营利润因此减少 1.66 亿元—— 每 1 元收入流失对应约 1.24 元经营利润流失。 成本上升的三项来源：影视制作成本增加 0.57 亿元、海外新品营销投入增加、 海外业务更高的支付渠道成本率〔事 业绩公告〕。管理层称剔除影视成本后 Non-GAAP 经营利润率为 13.4%，但该口径把一项实际发生的现金支出排除在外，本报告不采用。

其二，Q1 尚可、Q2 塌陷。Non-GAAP 经营利润率的四个季度为 13.7% → 17.1% → 14.6% → 11.1%。 2026Q1 同比仍改善 +0.9pct，Q2 转为恶化 -6.0pct。管理层把原因归为 陌陌高消费直播用户支出意愿显著下降、以及 4 月起部分语音公会因税务压力缩减运营〔管 电话会〕， 并称已在 5 月下旬推出定向补贴。这类扰动是否可逆，需要 Q3 数据验证。

其三，利息收入腰斩，且难以恢复。Q2 利息收入 0.54 亿元，同比 -49.2%；上半年合计 1.08 亿元 （上年同期 2.26 亿元）。公司给出的三项原因中，两项是结构性的： 计息资金总量下降（还贷、派息、补缴预提税、并购与回购），以及市场利率下行〔事 业绩公告〕。 按上半年年化，全年利息收入约 2.08 亿元，较 2025 年水平减少约 2 亿元—— 这相当于 2026E Non-GAAP 利润的 18%，且不会随业务企稳而回升。

4.4 现金池收窄：还贷去杠杆与资本配置是主因

2024 年末现金池 147.29 亿元降至 2025 年末 86.78 亿元，降幅 60.51 亿元。拆分现金去向， 还贷与主动资本配置占绝大部分，经营现金流仍为正。

FY2025：现金池减少 60.51 亿元（147.29 → 86.78）， 其中 43.06 亿元用于偿还银行贷款，占降幅的 71%。 偿还债务在现金科目上是流出，在净现金科目上却是一次等额的内部置换—— 它减少现金，同时减少等量负债，不减损股东权益。同期短期借款由 23.66 亿元归零、 长期借款由 19.38 亿元降至 0.03 亿元，并于年内赎回了 0.20 亿元可转债。 以净现金衡量，FY2025 的变动是 104.05 → 86.73 亿元， 即 17.32 亿元、降幅 16.6%， 远小于现金池的 41.1%。

剔除还贷后，FY2025 剩余的 17.45 亿元净减少， 全部由主动的资本配置构成：回购 7.50 亿元、并购与递延对价 6.51 亿元、 长期投资净投入 4.81 亿元、资本开支 4.93 亿元、派息 3.46 亿元， 五项合计 27.21 亿元， 而同期经营活动净现金流为 11.83 亿元。 公司是用经营赚来的钱加上一部分存量现金，完成了「去杠杆 ＋ 回购 ＋ 出海并购」三件事。

2026H1：现金池只减少 1.36 亿元（86.78 → 85.42）， 降幅 1.6%。 上半年经营现金流 8.01 亿元，已覆盖回购 3.72 亿元与派息 2.81 亿元合计 6.53 亿元的 123%。 以净现金衡量，86.73 → 84.27 亿元，半年降幅 2.8%——年化约 5.7%。

4.5 资产负债与净现金：估值的地基

截至 2026-06-30，公司总资产 133.40 亿元、总负债 24.67 亿元、 股东权益 108.73 亿元。有息负债仅 0.035 亿元，加上租赁负债 0.65 亿元与 递延并购对价 0.46 亿元，固定索取权合计 1.15 亿元——基本无杠杆。 现金及投资 85.42 亿元扣除后，净现金 84.27 亿元 （US$12.42 亿，US$8.65/ADS）。

现金流本身依然健康：2026Q2 经营活动净现金流 6.42 亿元 （同比 +156.8%），上半年 8.01 亿元 （上年同期 4.90 亿元），资本开支仅 0.30 亿元， 自由现金流约 7.71 亿元。需要提示的是，上半年经营现金流的高增长部分来自 营运资本释放：应收账款减少 0.20 亿元、预付款项及其他流动资产减少 1.57 亿元， 合计贡献约 1.77 亿元——在收入收缩的业务中，这类释放具有一次性， 本报告在测算可持续自由现金流时未计入。

挚文集团的核心特征是净现金为市值的 170%、企业价值为负， 因此传统 P/E 会低估其价值（分子只反映经营业务利润，而分母包含了被市场大幅折价的净现金）。 本报告采用四法交叉验证，并在给出估值之前先固定评级规则。

6.0 评级—预期回报映射表（先定规则，再定评级）

评级如果由主观判断给出，就会出现「目标价远高於现价、评级却只是增持」这类不自洽。 本报告因此采用固定映射：评级是预期 12 个月总回报的确定性函数，不做额外主观调整。

6.1 净现金必须分层后才能使用

账面净现金 84.27 亿元（US$8.65/ADS）不能直接等同于股东可得价值。 它由三部分占用构成，本报告按三档计提：

三档折价率分别为 11.6%、18.0%、 29.2%。基准档 18.0% 明显高于常见的 10% 简化处理， 理由是这家公司的资金出境成本已被自身的历史补税事件实证过一次。

6.2 可持续自由现金流的推导

估值的分子不能用报告净利润，也不能直接用经营现金流。推导如下：

为避免估值分子在不同章节出现多个口径造成混淆，下表统一桥接本报告的四种利润定义〔模 本报告测算〕：

6.3 方法一：剔净现金核心 PE

核心逻辑：把公司的价值拆成「可分配净现金」与「经营业务」两层，后者按核心利润给倍数， 避免用含利息收入的利润去重复估值已经单独计价的现金。

6.4 方法二：DCF（5 年显性期 ＋ 永续下滑）

显性期 5 年：前三年核心自由现金流每年 10% 衰减， 后两年 5%；永续增长率 -6%， 折现率 15%。起点为 7.60 亿元的可持续核心自由现金流（推导见 6.2）。 折现率取 15% 的理由：中概小市值、治理与税务不确定性、以及业务处于结构性收缩阶段。

加回基准档可分配净现金 US$7.09，得 US$10.26/ADS（区间 US$8.74 — US$11.33）。

6.5 方法三：P/B 法（下限锚，并说明其偏差方向）

2026-06-30 每股净资产 US$11.16/ADS（股东权益 108.73 亿元 ÷ 143.64 百万 ADS；已发行普通股 287.27 百万股，1 ADS = 2 股）， 当前 P/B 仅 0.46×。按戈登公式反推合理 P/B：可持续 ROE 8.6%、要求回报 15%、永续增长 -6%， 得 0.70×（区间 0.55—0.85×）， 对应 US$7.81（区间 US$6.14 — US$9.48）。

但这一方法在本例中系统性偏低，本报告仅将其作为下限锚。原因是它对 不受业务衰退影响的净现金施加了与经营资产相同的折价：按 0.70× P/B， 经营业务隐含价值为 0.70 × (11.16 − 8.65) = US$1.76/ADS， 仅相当于核心利润的 1.9×， 显著低于 DCF 的隐含水平（US$3.17 ÷ US$0.94 = 3.4×）。把它纳入等权均值，等于主动把目标价往保守方向拉。

6.6 方法四：情景概率加权

概率加权情景价值 US$9.97。

6.7 结论：四法汇总与评级导出

目标价 US$9.50 隐含：P/B 0.85×、核心业务（剔净现金后） 2.6× 核心利润、基准档净现金覆盖目标价的 75%。 作为对照，当前 US$5.10 隐含 P/B 0.46×、经营业务估值 US$-1.99/ADS（负值）。

6.8 与上一版覆盖（2026-07-08）的分歧在哪里

同一标的，两版目标价相差较大，需要在报告内交代清楚。对照如下：

分歧的来源有两个，且方向相反。

其一，定价下移扩大了折价。股价自 US$6.03 回落至 US$5.10 （-15.4%），每股净现金基本持平，折价因此加深。这一项支持更高的目标价。

其二，绩后证据要求下修盈利假设。上一版披露时（2026-07-08，基于 2026Q1）尚未出现： Q2 经营利润同比 -38.3%、Q3 指引降幅扩大至 −9.4%、 境外全年目标由 30 亿元下修至 28—29 亿元、利息收入同比腰斩。这四项全部指向下修。

净效应：目标价低于初稿，评级反而上调。本报告目标价 US$9.50 已较本轮测算的初稿（US$11.00）下修 13.6%， 具体来自三项：2026E Non-GAAP 利润下调 9.2%（12.0 → 10.9 亿元）、 经营业务倍数由 4.0× 降至 3.5×、净现金折价由 10% 扩大至 18%。 评级由 增持 改为 买入，原因不是基本面变好，而是股价跌得更多—— 在固定的评级映射下，+86.3% 的预期总回报只能对应买入。

反过来说，上一版并非算错。若按上一版隐含的参数（净现金折价 25%—30%、经营业务不给估值）重算， 合理价值为 US$6.05—6.49，与其 US$6.00—6.50 的中枢高度吻合。 两版的分歧不是数据分歧，而是两个参数的判断分歧：净现金的折价率，以及经营业务应否得到正估值。 认同上一版折价假设的读者，应把 US$6.05—6.49 而非 US$9.50 作为自己的中枢。

以下按「发生概率 × 对目标价的冲击」排序。前三项已通过净现金折价（18%）与 经营业务低倍数（3.5× 核心利润）在目标价中计提；计提是否充分， 取决于本节末尾的量化触发线是否被击穿。

7.1 量化触发线：什么情况下本报告会下调评级与目标价

评级：买入（高风险深度价值 · 净现金折价修复（条件性），BUY），目标价 US$9.50/ADS。 评级不是独立的主观判断，而是 §6.0 映射表的机械输出：四法均值 US$9.60， 取整得目标价 US$9.50，对应价格上行（前瞻总回报）+86.3%， 落入「≥ +30%」区间，因此评级为买入。2025 年度特别股息 US$0.28/ADS 已于 2026 年 4 月派发， 不计入前瞻回报；若 2026 年度维持同等派息，条件性总回报为 +91.8%。

核心逻辑是资产与业务的定价分离：可分配净现金 84.27 亿元 （分层基准档 69.08 亿元，折合 US$7.09/ADS）已高于现价 US$5.10 达 39%； 有形净资产（净资产扣除长期投资、商誉与无形资产）85.03 亿元， 折合 US$8.72/ADS，现价仅为其 58%。 经营业务即便按最低的 P/B 法（0.70×）也值 US$7.81， 说明市场给经营业务的定价是负的。经营业务仍在产生正现金—— 2026H1 经营现金流 8.01 亿元、资本开支仅 0.30 亿元， 自由现金流 7.71 亿元，可持续口径 7.60 亿元／年。

8.1 赔率结构：连悲观情景都高于现价