报告日期：2026年7月8日｜覆盖类型：深度覆盖｜分析框架：蜗牛鸟「商业模式 · 行业供需 · 财务质量 · 股东回报」四维评估模型
挚文集团（Hello Group Inc.，前身为陌陌科技）是中国领先的陌生人社交与直播娱乐平台运营商，旗下核心资产包括国内现金牛业务陌陌（Momo）、陌生人社交应用探探（Tantan），以及近年来快速扩张的海外多品牌矩阵（覆盖MENA中东北非地区的音视频社交与约会产品）。公司FY2025全年营收人民币103.67亿元，同比微降1.9%，其中境内收入人民币83.7亿元（同比-11%），境外收入人民币20.0亿元（同比+70.8%，占比由2024年的11%提升至19%）。
2026年第一季度，公司延续了"境内承压、境外高增"的结构性分化：总营收人民币23.86亿元，同比下降5.3%；境内收入人民币17.89亿元，同比大幅下降15%，主要受税收监管趋严对陌陌直播打赏经纪人体系的冲击、以及支付宝渠道政策变化对探探会员续费的短期扰动所致；境外收入人民币5.97亿元，同比增长44%，占比进一步提升至25%，但环比因土耳其新规导致行业性产品下架、斋月季节性及中东地区局势因素出现小幅回落。管理层维持2026年海外收入达到人民币30亿元里程碑的目标，并预计集团整体营收全年持平或略降。
公司自2018年起连续8年派发现金分红，2025年度董事会批准每份ADS 0.28美元的特别股息（约占2025年调整后净利润的30%），并持续推进大规模股票回购——截至2026年6月2日，累计回购约6,370万份ADS，耗资约3.995亿美元，回购计划剩余额度约8,660万美元。
公司收入以增值服务（VAS，主要为直播打赏与会员订阅）为绝对主体，2026Q1增值服务收入占总营收比重达98.6%（RMB23.54亿元），其余为少量其他服务收入。核心资产可分为三大板块：
公司本质上是一家"用境内直播打赏现金牛的存量现金流，补贴境外社交娱乐新品孵化"的资本配置型公司。这一模式的成功与否取决于两个核心变量：（1）陌陌现金牛的现金流衰减速度是否可控；（2）海外新业务能否在盈利前维持合理的获客成本与留存率，避免陷入"烧钱换增长不可持续"的陷阱。目前来看，海外业务的单位经济模型正在改善（毛利率结构性提升），但整体规模仍不足以对冲境内下滑。
中国直播打赏与陌生人社交行业正经历监管趋严与用户代际更替的双重压力。2025年10月起实施的税收新规及更严格的执行力度，直接压缩了头部主播与经纪公司的分成动机，是陌陌收入下滑的核心行业性因素。与此同时，短视频与直播综合平台（抖音、快手）持续分流泛娱乐用户的时间与消费预算，传统陌生人社交产品面临增量用户见顶、存量用户价值挖掘难度加大的双重挑战。
海外市场方面，中东北非（MENA）地区智能手机与移动互联网渗透率仍在快速提升阶段，本地社交娱乐及约会类应用供给相对稀缺，为具备中国互联网公司成熟运营经验的出海企业提供了结构性窗口期。但该区域同时存在监管政策不确定性（如2026Q1土耳其对相关品类产品的行业性下架）、地缘政治风险（中东地区局势）及季节性消费波动（斋月）等特有挑战，中国出海企业的属地化合规与本地化运营能力将是决定长期成败的关键。
竞争格局层面，国内陌生人社交赛道已进入存量博弈阶段，探探面临来自多类新兴社交产品的分流；海外MENA赛道则处于跑马圈地阶段，公司凭借多品牌矩阵策略（而非单一产品押注）分散执行风险，是相对审慎的打法。
| 指标 | FY2024 | FY2025 | 同比 | 2025Q1 | 2026Q1 | 同比 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 约RMB105.7亿元 | RMB103.67亿元 | -1.9% | RMB25.21亿元 | RMB23.86亿元 | -5.3% |
| 境内收入 | 约RMB94.0亿元 | RMB83.7亿元 | -11% | RMB21.05亿元 | RMB17.89亿元 | -15% |
| 境外收入 | RMB11.71亿元 | RMB20.0亿元 | +70.8% | RMB4.15亿元 | RMB5.97亿元 | +44% |
| Non-GAAP毛利率 | — | — | — | 37.9% | 38.8% | +0.9pct |
| 归母净利润（GAAP） | RMB10.40亿元 | RMB8.04亿元 | -22.6% | RMB3.59亿元 | RMB2.92亿元 | -18.7% |
| Non-GAAP调整后净利润 | RMB12.33亿元 | RMB9.94亿元 | -19.4% | RMB4.04亿元 | RMB3.29亿元 | -18.6% |
数据来源：公司2025年第四季度及全年业绩公告（2026年3月18日）、2026年第一季度业绩公告（2026年6月）。FY2024部分细分数据为基于同比增速反推的估算值。
与ATHM案例类似，我们采用"净现金+核心业务分部估值"的加总法（Sum-of-the-Parts）作为主要估值框架，并交叉验证传统P/E、P/S、P/B等相对估值指标。
| 估值指标 | 数值（估算） | 说明 |
|---|---|---|
| 估算总市值 | ≈US$8.7亿 | 基于市场公开数据及US$6.03股价推算 |
| 净现金及投资 | ≈US$12.4亿 | RMB85.6亿元（2026Q1末）÷约6.9汇率 |
| 隐含企业价值（EV） | ≈-US$3.6亿 | 市值减净现金，为负值 |
| trailing P/E（TTM） | 约8.9x | 基于TTM归母净利润估算，处于历史中低区间 |
| Price/Sales（TTM） | 约0.65x | 反映市场对营收持续下滑的谨慎定价 |
| Price/Book（MRQ） | 约0.55x | 股价已跌破每股净资产，隐含较高安全边际 |
陌陌直播税收监管冲击持续超预期，探探用户流失未见拐点，海外MENA业务因地缘政治或监管风险增速大幅放缓，2026年全年营收降幅扩大至两位数，股东回报政策被迫收缩。
陌陌收入降幅逐步收窄，探探维持低个位数下滑，境外收入维持30%-40%增速并实现全年RMB30亿元目标，公司维持现有股息与回购节奏，估值围绕净现金附近波动，与当前价格区间基本吻合。
陌陌付费用户企稳回升带动境内收入降幅显著收窄，境外多个子品牌陆续实现盈亏平衡并贡献增量利润，市场重新给予出海故事成长性溢价，企业价值由负转正。
概率加权目标价中枢约US$6.0-6.5，与当前价格US$6.03高度收敛，反映市场定价已较充分计入境内业务的结构性下滑，同时对海外出海故事保持谨慎，尚未给予显著成长溢价。
陌陌直播打赏收入因税收监管趋严及用户代际更替，2025Q4同比降幅达14%，若监管进一步收紧或高价值用户持续流失，境内现金牛业务的现金创造能力可能持续弱化，削弱公司对外扩张与股东回报的资金基础。
海外MENA业务是公司当前估值重估的核心期权，但2026Q1已因土耳其监管新规、斋月季节性及中东地区局势出现环比下滑，反映该区域业务对属地政策与地缘环境高度敏感，未来能否持续实现高增长存在较大不确定性。
作为在美上市中概股，公司长期需关注美国审计监管政策及潜在合规要求变化；公司账上人民币现金能否顺畅用于境外分红与回购，也受中国外汇管制政策影响，2025年现金余额下降约41%已部分反映资金持续对外配置的节奏。
探探境内收入连续多年下滑（2025年-16.4%），若用户基数流失趋势未能扭转，该业务线可能从"第二曲线"进一步边缘化为公司财务报表中的持续拖累项。
2025年现金余额下降约41%，若境内经营性现金流持续弱化而境外业务尚未形成有效的自我造血能力，当前高强度的分红与回购节奏可能面临可持续性压力，需密切跟踪后续季度经营现金流表现。
公司主要资产、收入及现金以人民币计价，而股票以美元计价交易，人民币兑美元汇率波动将直接影响以美元衡量的净现金价值与分红实际到手金额，本报告相关美元估算均按约6.9的近似汇率折算，实际请以交易日即期汇率为准。
评级：增持（深度价值）。我们认为挚文集团当前的风险收益比具备吸引力，核心逻辑与我们此前覆盖的汽车之家（ATHM）高度相似：净现金已超过市值，企业价值为负，即使核心业务持续承压，公司仍具备充足的资本实力履行连续8年的分红与回购承诺。上行期权则来自海外MENA业务能否成长为真正意义上的第二增长曲线，目前该业务已展现出改善的单位经济模型（毛利率结构性提升），但规模与稳定性仍需时间验证。
对于计划配置的投资者，可考虑在基准情景估值区间下沿（US$5.5附近）分批建仓，并将悲观情景US$4.5-5.0视为止损参考区间；乐观情景US$8.0-9.5可作为阶段性获利了结观察位。鉴于股东回报是本篇报告的核心逻辑支柱之一，建议采用"持有吃息+逢低加仓"策略为主，同时密切跟踪海外业务的季度增长质量作为期权价值重估的验证信号。