Nu Holdings（Nubank）是拉丁美洲最大的数字银行，也是全球用户规模最大的纯数字银行之一，核心业务覆盖巴西、墨西哥、哥伦比亚三国，截至2026年Q2末总客户数达1.389亿。公司以零费率信用卡切入市场，逐步构建起集存款、信贷、支付、保险、投资于一体的全品类金融平台，凭借极致的运营效率与AI驱动的风控能力，实现了用户规模与盈利质量的双重高增长。
2026年第二季度公司IFRS口径净利润10.61亿美元，首次单季破10亿；管理层口径ROE达33%，风险调整后净息差12.4%，盈利能力显著超越传统银行与同业数字银行。2026年7-8月，巴西与墨西哥全银行牌照相继落地，为后续存款获取与信贷扩张打开空间。
核心投资逻辑：巴西本土主账户渗透与单客价值提升仍有空间，墨西哥全银行牌照落地开启第二增长曲线，AI技术持续释放运营杠杆，资产质量整体稳健。主要风险在于巴西利率周期下行、信贷组合风险敞口扩大、监管资本消耗与拉美地缘政策不确定性。
Nubank成立于2013年，总部位于巴西圣保罗，由前红杉资本合伙人David Vélez、巴西银行家Cristina Junqueira与工程师Edward Wible联合创立。公司成立初衷是颠覆巴西传统银行业高费率、低效率、强官僚的市场格局，通过纯数字化模式为用户提供低成本、透明、便捷的金融服务。
2021年12月公司于纽交所上市，股票代码NU，采用IFRS会计准则编制财务报表。截至2026年，公司已从单一信用卡服务商成长为全牌照综合金融平台，服务覆盖拉美超1.3亿用户，是巴西第二大银行（按客户数计）。
| 时间 | 关键事件 |
|---|---|
| 2013年 | 公司于巴西圣保罗成立，定位数字信用卡服务商 |
| 2014年 | 推出首张零年费国际信用卡，两年内用户突破100万 |
| 2018年 | 估值突破10亿美元，跻身独角兽行列；推出数字账户NuConta |
| 2019年 | 进入墨西哥市场，推出个人贷款业务 |
| 2020年 | 拓展哥伦比亚市场，上线保险、中小企业账户、投资理财业务 |
| 2021年 | 纽交所上市，市值达450亿美元；巴西客户数突破5000万 |
| 2024年 | 巴西客户数突破1亿，首次实现全年规模化盈利 |
| 2026年Q2末 | 总客户数达1.389亿；单季净利润首破10亿美元；管理层ROE达33% |
| 2026年7-8月（Q2后） | 巴西、墨西哥全银行牌照相继获批落地，开启全功能银行运营阶段 |
公司核心管理团队兼具创投视野、本土银行经验与技术能力，创始人团队稳定且持股比例较高，与股东利益高度一致。
公司采用AB股双层股权结构，Class B股每股享有20票投票权，由创始人团队持有，确保战略决策权稳定。截至2025年末，普通股合计约48.56亿股。
| 股东名称 | 持股数量 | 持股比例 | 投票权比例 | 股东性质 |
|---|---|---|---|---|
| David Vélez（创始人） | 约9.06亿股 | 约18.6% | 约74.4% | 创始人/管理层（Class B） |
| 贝莱德（BlackRock） | 约2.66亿股 | 约5.5% | - | 被动指数+主动管理 |
| Baillie Gifford | 2.30亿股 | 5.99% | - | 成长型长线机构 |
| Cristina Junqueira（联合创始人） | 约1.31亿股 | 约2.7% | 约9.9% | 创始人/管理层（Class B） |
| 道富集团（State Street） | 约0.93亿股 | 约1.9% | - | 被动指数 |
| FMR（富达） | 约0.76亿股 | 约1.6% | - | 主动管理 |
数据来源：公司2025年20-F年报、2026年8月Baillie Gifford 13G/A披露；投票权数据为2026年3月口径。
公司本质是持牌技术型银行，而非普通金融科技公司——用互联网的极致成本结构，服务被传统银行高费率覆盖不足的数亿拉美长尾客群，核心盈利来自广义息差与手续费，核心壁垒来自四大飞轮形成的自我强化网络效应。
公司盈利并非单一依赖贷款息差，而是「信贷息差+浮存金投资收益+手续费佣金」的三层收入结构，其中前两者均属于广义息差收入，合计贡献约75%的毛利润。
向用户发放信用卡循环贷、个人消费贷，收取贷款利息；资金来源为客户存款与市场融资，赚取贷款利率 - 资金成本 - 信用成本的差价。这是公司最核心的利润来源，也是风控能力的直接体现。
客户存入的活期/短期存款，大部分投资于巴西国债、央行存款等无风险高息资产，赚取资产收益率 - 存款利率的无风险息差。这部分收入信用风险极低，是盈利的稳定器，高利率环境下贡献显著。
包括信用卡交换费、转账手续费、保险代销佣金、理财服务费等。这部分收入不消耗资本金，边际成本几乎为零，是运营杠杆的核心载体，规模越大利润率越高。
公司能持续扩大优势、拉开与同行差距，本质是四个环节形成了自我强化的闭环，越转越快，竞争对手难以复制。
纯线上模式+口碑传播，单客获客成本仅5-7美元，是传统银行的1/10。80%以上新客户来自老用户推荐，几乎不需要大额广告投放。用户越多，品牌越强，获客成本越低，进一步吸引更多用户。
无网点、纯数字化，所有系统一次研发可服务亿级用户。用户规模越大，单客月均运营成本越低，当前仅约0.8美元/月，是传统银行的1/5。成本优势可以让公司用更低的费率、更高的存款利率回馈用户，进一步吸引用户。
1.39亿用户的交易、行为数据持续喂养AI风控模型，数据越多，模型越准，坏账率越低，就能服务更多传统银行不敢碰的次级客群，同时维持合理的信用成本。风控优势又能支撑更高的息差，反哺盈利。
用户越多、主账户占比越高，沉淀的低成本存款就越多。当前综合存款成本约为巴西基准利率的88%，远低于普通金融科技公司的110-120%。低成本资金既可以放贷赚息差，也可以买国债赚无风险收益，盈利弹性极强。
四个环节环环相扣：便宜获客带来海量用户→海量用户摊薄成本+沉淀资金+喂养风控→成本与风控优势反过来进一步吸引用户，最终形成强者恒强的马太效应，这就是Nu能持续赚钱的底层逻辑。
| 维度 | Nubank | 巴西传统大行（如Itaú） | 差异本质 |
|---|---|---|---|
| 获客成本CAC | $5-7 | $50-100 | 纯线上口碑 vs 网点+地推 |
| 单客月服务成本 | ~$0.8 | $4-6 | 无网点 vs 重网点人力 |
| 效率比率（成本收入比） | ~20% | 35-40% | 数字化运营杠杆 vs 刚性成本 |
| 资金成本（相对基准利率） | 88% of CDI | ~60% of CDI | 活期存款占比低，传统行对公存款更便宜 |
| 品牌NPS | >90 | 普遍<40 | 用户体验的代际差距 |
巴西是全球数字银行最成功的市场之一，传统银行业长期高度集中且费率高昂，叠加高智能手机渗透率与Pix即时支付系统的普及，为数字银行崛起提供了肥沃土壤。
拉丁美洲总人口超6.5亿，金融深度显著低于发达市场，大量长尾客群未被传统银行充分服务。数字银行凭借低门槛、低成本、好体验实现快速替代，是长期坡长雪厚的赛道。
2026年Q2公司营收与盈利均超市场预期，净利润首次单季破10亿美元，盈利增速显著快于营收增速，运营杠杆持续释放。
| 财务指标 | 2025全年 | 2026 Q1 | 2026 Q2 | 2026 H1 | Q2同比变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 总营收（亿美元） | 157.75 | 49.68 | 55.13 | 104.81 | +50% YoY |
| 毛利润（亿美元） | - | - | 23.47 | - | - |
| 净利润（亿美元） | 28.69 | 8.71 | 10.61 | 19.32 | +67% YoY |
| 基本EPS（美元） | 0.5936 | 0.1796 | 0.2183 | 0.3979 | +58% YoY |
| 稀释EPS（美元） | - | - | 0.2162 | - | - |
| 管理层ROE（年化）管理层口径 | ~28% | ~29% | 33% | - | 持续提升 |
| 效率比率（管理层口径）管理层口径 | ~22% | 17.6% | 19.5% | - | 同比改善，环比上升 |
效率比Q2环比上升主要受国际扩张投入、房地产费用时点回转与营销费用波动影响，并非长期趋势逆转。
公司披露管理层口径毛利润中，信用业务贡献41%、浮存金业务贡献34%、手续费业务贡献25%。以下为基于总毛利的比例拆分，非公司直接披露的绝对值。
| 业务板块 | 毛利润贡献占比 | 对应估算金额（亿美元） | 核心驱动 |
|---|---|---|---|
| 信贷业务 | 41% | ~10.0 | 信贷组合规模同比+37%，风险调整后净息差12.4% |
| 浮息与存款收入 | 34% | ~8.3 | 客户存款环比+6%至453亿，高利率环境下投资收益增厚 |
| 手续费与佣金 | 25% | ~6.1 | 总交易额同比+16%，交叉销售率提升 |
| 品类 | 规模（亿美元） | 占比 | 同比增速 |
|---|---|---|---|
| 信用卡 | 260 | 66% | +28% |
| 无担保个人贷款 | 103 | 26% | +65% |
| 担保贷款 | 31 | 8% | 快速增长 |
| 合计 | 394 | 100% | +37% |
无担保贷款增速显著高于整体，是公司主动拓展高收益客群的结果，同时也带来一定的风险敞口上升。
以下为信贷、利差、资产质量、用户、效率五大维度的季度趋势数据，直观展示公司经营轨迹。
| 指标 | 2024Q2 | 2024Q4 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 | 趋势说明 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 总客户数（百万） | 85.1 | 107.3 | 112.6 | 118.1 | 131.0 | 135.0 | 138.9 | 持续稳步增长 |
| 月度ARPAC（美元） | $10.2 | $13.5 | $14.1 | $13.5 | $15.9 | $15.8 | $17.1 | 震荡上行 |
| 总信贷组合（亿美元） | ~180 | ~270 | ~290 | ~310 | ~340 | ~375 | 394 | 快速扩张 |
| 账面净息差NIM | ~17.5% | ~19.2% | ~19.8% | ~18.5% | ~20.5% | ~21.1% | 22.9% | 利率周期上行 |
| 风险调整后净息差 | ~8.2% | ~9.5% | ~9.8% | ~9.1% | ~10.7% | ~9.5% | 12.4% | Q2创历史新高 |
| 15-90天早期逾期率 | ~5.5% | ~5.2% | ~5.4% | ~5.6% | ~5.1% | 5.2% | 4.8% | 环比改善（季节性） |
| 90+天逾期率NPL | ~6.2% | ~6.5% | ~6.8% | ~7.0% | ~6.7% | ~6.8% | 6.9% | 环比小幅上升 |
| 拨备覆盖率（90+NPL） | ~210% | ~225% | ~230% | ~235% | ~240% | ~242% | 244% | 缓冲垫较厚 |
| 效率比率（管理层口径） | ~28% | ~22% | ~21.5% | ~21% | 19.9% | 17.6% | 19.5% | 长期改善，短期波动 |
| 季度年化ROE（管理层口径） | ~18% | ~25% | ~26% | ~27% | ~28% | ~29% | 33% | 持续超预期 |
数据来源：公司各季管理层损益表、财报运营指标；风险调整后净息差=净息差-信用成本率。
Nu的高增长并非单一因素驱动，而是「客户数量扩张×单客价值提升×业务结构优化×运营效率释放」的四重共振，四大动因均具备中期可持续性。
客户增长是增长的基础盘，2026Q2全球客户达1.389亿，单季新增约370万，同比增长约13%。
单活跃客户月均收入（ARPAC）是衡量变现能力的核心指标，2026Q2达17.1美元，环比+8%，同比+27%，连续多个季度环比提升。
公司收入结构从早期的"信贷一枝独秀"逐步转向"信贷、浮息、手续费"三足鼎立，盈利稳定性显著增强。
运营杠杆是数字银行超越传统银行的核心优势，Nu的利润增速持续高于收入增速，体现极强的规模效应。
银行股分析的核心在于资产负债表的质量与结构，而非单纯利润表。截至2026年Q2末，公司总资产827.53亿美元，总负债695.02亿美元，股东权益132.52亿美元，权益乘数约6.2倍，符合银行类企业杠杆特征。
| 项目 | 2025Q1 | 2025Q2 | 2025Q3 | 2025Q4 | 2026Q1 | 2026Q2 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 现金及等价物 | 1028.4 | 1326.9 | 1289.6 | 1500.4 | 1392.0 | 1355.2 |
| 信贷资产净额 | ~2300 | ~2700 | ~3100 | ~3400 | ~3700 | ~3940 |
| 其他资产 | ~2091 | ~2246 | ~2447 | ~2589 | ~2654 | ~2980 |
| 总资产 | 5419.3 | 6273.0 | 6836.3 | 7489.4 | 7745.6 | 8275.3 |
| 客户存款 | ~3100 | ~3500 | ~3800 | ~4000 | 4240 | 4530 |
| 有息总债务 | 171 | 228 | 338 | 440 | ~450 | ~460 |
| 总负债 | 4558.4 | 5315.4 | 5780.9 | 6357.2 | 6486.5 | 6950.2 |
| 股东权益 | 860.9 | 957.6 | 1055.4 | 1132.2 | 1259.2 | 1325.2 |
数据来源：公司各季IFRS财报；信贷资产净额为基于总信贷组合与拨备的估算值。
| 区域 | 资本充足率（CAR） | 较2025年末变动 | 监管最低要求 | 超额资本缓冲 |
|---|---|---|---|---|
| 巴西（审慎并表） | 15.7% | -0.9pct | ~10.5% | +5.2pct |
| 墨西哥 | 14.9% | -0.5pct | ~10.5% | +4.4pct |
| 哥伦比亚 | 15.3% | -1.6pct | ~10.5% | +4.8pct |
资本充足率环比下降主要受信贷快速扩张带动风险加权资产（RWA）增长影响，目前仍显著高于监管最低要求，具备较强缓冲空间。
重要提示：传统实体企业的FCF（经营现金流-资本开支）框架不适用于银行类企业。银行的核心经营行为是吸存放贷，信贷投放属于经营活动现金流出，高速增长期经营现金流为负是正常现象，不能用负现金流判断经营恶化。
公司管理层ROE从2023年的盈亏平衡快速提升至2026Q2的33%，提升速度远超市场预期，核心驱动来自三方面：
公司拨备计提整体审慎，拨备覆盖率达244%，风险缓冲垫较厚。需要说明的是：
综合历史业绩兑现、战略执行力与资本纪律，我们对管理层可信度给予较高评价，核心依据如下：
公司当前处于高速成长期，资本分配优先级为：业务扩张与产品研发 > 区域拓展与牌照投入 > 夯实监管资本 > 股东回报。
核心估值方法：P/E、P/TBV；EV/Sales、EV/EBITDA因金融机构资本结构特殊性，仅作非核心参考。
| 估值指标 | 数值 | 同业对比参考 | 评价 |
|---|---|---|---|
| 总市值 | $705.8亿 | - | 拉美最大金融科技公司 |
| TTM P/E | 19.9x | 全球数字银行中位数28x | 低于行业中位数 |
| Forward P/E (2026E) | 15.2x | 拉美传统银行10-12x，全球金融科技20-25x | 成长股中偏低 |
| PEG比率 | ~0.4-0.5 | 成长股合理区间0.8-1.2 | 显著低估 |
| P/TBV（市净率） | ~5.3x | 巴西传统银行1.5-2.5x | 反映高ROE溢价 |
| EV/Sales（非核心） | 7.26x | 同业中位数4.0x | 反映高盈利质量溢价 |
横向对比：与美国数字银行SOFI、Affirm相比，NU盈利确定性更强、ROE更高、用户规模更大，估值却显著更低；与拉美传统银行相比，NU增速是其3-5倍，估值溢价具备合理性且仍有扩张空间。
本模型采用两阶段增长股权自由现金流（FCFE）框架，所有参数与计算步骤完整披露，可直接验算复核。模型核心假设基于公司历史增速、行业空间与管理层指引，采用中性偏审慎原则。
| 参数 | 取值 | 取值依据 |
|---|---|---|
| 无风险利率（美国10年期国债） | 4.5% | 2026年8月市场中枢水平 |
| 股权风险溢价（ERP） | 5.5% | 美股市场长期历史均值 |
| Beta系数 | 1.0 | 公司Beta约0.95，取整1.0偏审慎 |
| 新兴市场风险溢价 | 0.5% | 巴西/墨西哥国别风险调整 |
| 最终股权成本 | 10.5% | 4.5% + 1.0×5.5% + 0.5% = 10.5% |
| 年份 | 净利润（亿美元） | 同比增速 | FCFE（亿美元） | 折现因子（10.5%） | 折现后FCFE（亿美元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 46.5 | 62% | 32.55 | 0.950 | 30.92 |
| 2027E | 60.5 | 30% | 42.35 | 0.860 | 36.42 |
| 2028E | 75.6 | 25% | 52.92 | 0.778 | 41.17 |
| 2029E | 90.7 | 20% | 63.49 | 0.704 | 44.70 |
| 高速增长期合计 | - | - | - | - | 153.21 |
| 2030E（稳态首年） | 98.0 | 8% | 68.60 | - | - |
增速依据：2026年基于H1业绩年化+下半年温和回落；2027-2029年逐步从30%回落至20%，匹配巴西成熟+墨西哥常规爬坡的节奏；2030年进入稳态，增速8%。
16.40美元为现有业务中性情景的基准DCF价值，仅包含巴西存量变现+墨西哥常规爬坡+哥伦比亚培育的预期。12个月中枢目标价18.00美元，是在基准价值基础上，叠加审慎的情景溢价得出，具体构成如下：
| 价值构成 | 每股价值 | 溢价幅度 | 溢价说明 |
|---|---|---|---|
| DCF基准价值（中性情景） | $16.40 | - | 现有业务稳态现金流，确定性较高 |
| 墨西哥业务超预期溢价（乐观情景） | ~$1.2 | ~7% | 全银行牌照落地后，存款获取与信贷投放速度可能快于基准假设；属于上行情景，非确定性收益 |
| 美国牌照长期期权价值 | ~$0.4 | ~2% | 美国市场拓展处于早期，最终落地与盈利均存在不确定性，仅给予少量看涨期权价值 |
| 12个月中枢目标价 | $18.00 | ~10% | 基准+审慎情景溢价，同时与2027年15倍Forward P/E形成交叉验证 |
合理价值区间为16.0-19.0美元：下端对应基准DCF下沿，上端对应乐观情景下的估值上沿。中枢目标价18美元为中性偏乐观的判断，存在不达预期的可能。
| 股权成本 \ 永续增速 | 2% | 3%（基准） | 4% |
|---|---|---|---|
| 9.5% | 17.1 | 19.0 | 21.7 |
| 10.0% | 15.6 | 17.3 | 19.6 |
| 10.5%（基准） | 14.3 | 16.4 | 18.5 |
| 11.0% | 13.2 | 15.1 | 16.9 |
| 11.5% | 12.2 | 13.9 | 15.5 |
验算说明：所有参数均可替换后重新计算；若认为永续增速应为2%、股权成本为11%，则基准价值约13.2美元，对应下行风险约10%。
说明：以下为分析师情景测算，仅供方向性参考，不构成精确盈利预测。巴西基准利率（Selic）是影响公司净息差与盈利的核心宏观变量，当前处于高位，市场预期未来存在降息周期。
| 情景 | Selic累计变动 | 账面NIM变动 | 风险调整后NIM变动 | 全年净利润变动 | 对应EPS变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 基准情景 | 0bp（维持高位） | ~22.5% | ~11.8% | 46.5亿美元（基准） | $0.957（基准） |
| 温和降息 | -100bp | -40bp | -30bp | 约-3% | 约-3美分 |
| 中性降息 | -200bp | -90bp | -70bp | 约-8% | 约-7美分 |
| 大幅降息 | -300bp | -150bp | -120bp | 约-14% | 约-13美分 |
| 极端降息 | -400bp | -220bp | -180bp | 约-20% | 约-19美分 |
中性DCF基准价值约16.4美元，叠加墨西哥与美国市场的审慎情景溢价后，12个月合理价值区间16.0-19.0美元，中枢目标价18美元，对应约23%上行空间。利率下行风险可控，当前股价14.61美元处于估值偏低区间，具备配置价值。
| 时间 | 事件 | 潜在影响 |
|---|---|---|
| 2026年11月（预计） | Q3 2026 业绩发布 | 验证信贷质量与墨西哥牌照落地后的增长动能 |
| 2026下半年 | 墨西哥全银行业务全面放量 | 第二增长曲线数据验证，提振估值 |
| 2026下半年-2027初 | 美国银行牌照审批进展 | 长期增长空间打开，期权价值重估 |
| 持续 | 巴西利率政策、通胀数据 | 影响息差与信贷需求的核心宏观变量 |
| 2027年 | 潜在股息政策启动预期 | 吸引价值型资金，估值体系重构 |
评级：BUY（买入），12个月合理价值区间$16.0-19.0，中枢目标价$18.0
Nu Holdings是全球数字银行赛道的标杆性资产，兼具规模壁垒、盈利质量与成长空间。公司已证明纯数字化银行模式不仅能获客，更能实现超越传统银行的ROE与风险控制能力，四大飞轮形成的护城河具备长期可持续性。
当前估值对应2026年约15倍市盈率，在30%+的利润增速下性价比突出，PEG显著低于成长股合理区间。墨西哥全银行牌照落地提供中期增长弹性，巴西利率下行风险整体可控，不会改变公司长期成长逻辑。
操作建议：