〔判〕2024 年高点以来股价回撤超过七成，2026 年第二季调整后营业利润同比增长 +11%，全年指引年内两次上调，上半年自由现金流 DKK 55.3 十亿、同比增长 +44%。 经营数据与股价的背离集中在同一个日期上：司美格鲁肽（semaglutide）的美国核心专利保护 预计在 2032 年前后进入关键拐点（美国化合物专利 2031-12-05 到期）， 实际仿制或竞争产品何时、以何速度进入，取决于具体专利族、诉讼进展、监管路径与其他保护措施； 该分子贡献约 70% 的销售额。估值结论因此落在单一变量上： 2032 年之后这段现金流还剩下多少。
〔判〕本报告以显式建模专利悬崖的方式测算：把 2026–2031 年作为受保护窗口单独估值， 2032 年起对司美格鲁肽相关收入施加侵蚀并同步压缩自由现金流率。三情景每股价值 US$15.5／US$27.5／US$43.0，加权中枢 US$29.2， 较现价 US$38.31 低约 24%。
〔管〕模型里最重要的一个参数是专利后自由现金流的保留率——2033 年自由现金流相对 2031 年峰值的比例。 它不是直接给定的系数，而是两个可分别检验的因子相乘的结果：2033 年收入相对 2031 年的留存比例 （59.4%）与2033 年自由现金流率相对 2031 年的压缩比例（75.8%）。 把它还原为可辩论的量：在保留率 25%–75%、WACC 6.5%–10.0% 的 30 个组合中， 每股价值落在 US$13–45； 现价 US$38.31 对应的 2033 年营业收入为 DKK 277–327 十亿 （视自由现金流率取 26% 或 22%），即较 2031 年峰值 DKK 356 十亿仅回落 22%–8%， 而本报告的基准假设是回落 41%。
〔判〕评级：减持（Underweight），12 个月目标价 US$29。 这个评级针对的是价格，不是公司。诺和诺德现金创造能力依然强劲，资产负债表稳健， 在未来五年半仍是全球减重与糖尿病领域最大的参与者。分歧只有一处：2032 年以后那段现金流该按什么形状折现。
〔事〕2026 年第二季，诺和诺德同时披露了三组方向不同的数字。调整后销售额 DKK 78.5 十亿、 按固定汇率增长 7%，调整后营业利润 DKK 33.4 十亿、按固定汇率增长 +11%； 报告口径的营业利润为 DKK 27.1 十亿，同比下降 16%。差额来自两项：本季 DKK 6.3 十亿的 无形资产非现金减值（其中约 DKK 4.0 十亿来自口服 CB1 反向激动剂 monlunabant 的临床终止）， 以及上年同期基数的抬升。
〔事〕上半年整体口径存在偏离：报告口径销售额按固定汇率增长约 18%， 调整后口径仅增长 2%。差额来自第一季完成的一笔 DKK 26.8 十亿的美国 340B 药品定价准备金转回， 计入“销售折让与退货”科目，抬高报告销售额而不产生现金。同期报告口径营业利润另受本季 DKK 6.3 十亿无形资产减值拖累。因此 2026 年的报告口径与调整后口径之间存在较大的非经常性项目扰动， 判断经营趋势应当以调整后指标与现金流量表为主，不宜把报告口径的利润增速与经营活动现金流直接做同比对应。 这正是下一节自由现金流讨论采用公司自身口径作为起点的原因。
〔判〕本季真正的信息量在两笔失败：除了 monlunabant 的终止与减值，心血管三期试验 ZEUS（ziltivekimab） 未达主要终点。加上 CagriSema 在此前头对头试验中的结果，“降低对司美格鲁肽依赖”这条资产线 在过去一年是净减少而非净增加。
〔管〕调整后营业利润增长 +11% 是真实的，反映既有产品盘的量增与费用纪律； 但利润成色需要打折：毛利率从上年同期的 82.7% 降至 78.2%， 降幅 450 个基点，来自实现价格下行、汇率以及产能扩张带来的 DKK 30 亿制造成本。 同期销售费用率 19.1%、研发费用率 14.6%，均处于高位。 量在涨、价在跌，而费用并未同步收缩。另一条独立线索是资本回报的下行： 增量资本回报率从 2023 年的 64.6%、2024 年的 51.9% 降至 2025 年的 34.2%—— 分母端是 Catalent 收购与产能建设把总资产从 DKK 314.5 十亿推高到 2026 年 6 月末的 594.9 十亿， 分子端是价格与成本的双重挤压。
〔事〕2026 年指引从年初的调整后销售 −12% 至 −4%，先收窄至 −6% 至持平，第二季再确认为 0% 至 −6%（CER），调整后营业利润同区间。两次上调说明上半年实际表现好于年初的谨慎假设， 口服 Wegovy 的放量是主要来源。按当前口径，全年调整后销售额约 DKK 297 十亿、调整后营业利润约 DKK 129 十亿， 对应调整后营业利润率 43.4%。
〔事〕把时间拉长，增速中枢在下移。FY2025 营业收入 DKK 309.1 十亿、 调整后营业利润 DKK 127.7 十亿，同比均为正增长；2026 年转为小幅回落； 而管理层在 9 月 21 日资本市场日对 2026–2030 年收入复合增速的表述是 “与制药同业大致一致”——卖方据此测算的年化水平约 3.6%。 一家曾经以 30% 以上增速定义赛道的公司，现在把自己放进了行业平均的坐标系里。 这句话对估值的影响，大于任何一个季度的超预期幅度。
〔事〕产品内部的分化同样明显：肥胖症护理 FY2025 销售额 DKK 82.3 十亿、 按固定汇率增长 31%，Wegovy 新进入 35 个市场；糖尿病护理基本零增长。 增减量的位置发生了转移：2026 年第二季美国注射剂型 Wegovy 销售额按固定汇率下降 22% 至 DKK 96.4 亿 （全球注射剂型为 DKK 195 亿，其中美国以外的注射剂型增长 46%）。管理层把该变化归因于渠道与价格而非需求—— 同期美国注射剂型的自费渠道占比由一年前的 10%–15% 升至约 35%， 每周约 31 万张美国处方中约 12 万张为自费，标价未下调。 量的引擎仍在运转，反向拉动收入的是价格与渠道结构。 增量由口服剂型与高剂量版本承担：口服 Wegovy 本季贡献 DKK 31.4 亿，美国周处方超过 26.7 万张。 口服替代注射、低价替代高价，是当前产品组合的结构性变化。
〔事〕轻资产、高转化的现金特征是诺和诺德最扎实的一面，但 2026 年的现金流必须按公司口径读。 2026 年上半年：自由现金流 DKK 55.3 十亿，较上年同期的 DKK 38.4 十亿增长 +44%；固定资产资本开支 DKK 24.0 十亿， 低于上年同期的 DKK 28.1 十亿。经营活动现金流 DKK 79.3 十亿。
〔管〕公司自 2026 年起把自由现金流定义调整为“经营活动现金流减固定资产资本开支”， 并给出全年指引 DKK 45–55 十亿（2 月 4 日首次指引为 DKK 35–45 十亿， 5 月 6 日上修至 36–46 十亿，8 月 4 日再上修至当前区间）。两个含义需要同时读： 其一，指引在半年内被两次上调，说明业务端的现金生成好于年初假设； 其二，以上半年已实现的 DKK 55.3 十亿推算，下半年自由现金流对应 −10 至 0 十亿—— 管理层把上半年的高转化归因于经营费用、美国返利支付与税款的时点，以及较低的资本开支， 这一节奏与 2025 年一致，美国返利支付、税款与资本开支集中在财年后半段释放。 把上半年数据年化会得到接近两倍于指引的结果，本报告的估值起点因此采用指引中值 DKK 50 十亿， 而非上半年的年化值。
〔事〕历史基数同样需要对齐口径：2025 年自由现金流为 DKK 28.3 十亿（旧口径，含收购 Akero 带来的 约 DKK 30 十亿无形资产投入，2024 年为净流出 DKK 14.7 十亿）；按 2026 年新口径， 2025 年对应水平约 DKK 60 十亿。因此 2026 年指引区间相对 2025 年同口径是小幅回落， 与“销售小幅下滑、美国 gross-to-net 机制的现金影响被放大”的表述吻合。
| 项目 | 2026 年指引 / 实际 | 口径说明 |
|---|---|---|
| 调整后销售额 | 0% 至 −6%（CER） | 年内两次上调，最新一次 2026-08-04 |
| 调整后营业利润 | 0% 至 −6%（CER） | 与销售同区间 |
| 固定资产资本开支 | 约 DKK 55 十亿 | 2025 年为 DKK 60 十亿，未来数年继续下行 |
| 自由现金流 | DKK 45–55 十亿 | 经营活动现金流 − 固定资产资本开支 |
| 其中：上半年已实现 | DKK 55.3 十亿 | 对应下半年 −10 至 0 十亿 |
| 财务项目（净） | 净损失约 DKK 1.1 十亿 | 来自净债务利息支出，部分被美元套期收益抵消 |
| 有效税率 | 21%–23% | 与上年基本持平 |
〔管〕把自由现金流与股东回报放在同一张标尺上，2026 年的资本配置有一个并不轻松的事实： 公司将派发中期股息 DKK 3.75/股（已于 8 月支付）、执行最高 DKK 15 十亿的回购计划， 年度股东现金回报总额预计超过 DKK 60 十亿， 而全年自由现金流指引的上沿是 DKK 55 十亿。 2026 年股东回报规模高于自由现金流本身，覆盖率约 120%–109%。 上半年已返还 DKK 41.2 十亿（股息 35.3 ＋ 回购 5.9）， 这一水平当前由资产负债表承接，不是问题；但它决定了两个变量的关系——当前的股息率应视为窗口期收益率， 而非可持续收益率。
〔事〕截至 2026 年 6 月 30 日，股东权益 DKK 221.3 十亿，占总资产 37.2% （2025 年末为 35.7%）；净债务 DKK 86.5 十亿，较 2025 年末的 DKK 95.4 十亿下降 9%，对应正常化 EBITDA 约 0.6 倍杠杆。 资产负债结构为：借款合计约 DKK 140 十亿，现金及有价证券约 DKK 45 十亿， 差额与租赁负债调整后即公司口径净债务。管理层指引 2026 年财务项目为净损失约 DKK 1.1 十亿， 来源即净债务的利息支出。外部评级为 Aa3（穆迪）/ AA（标普）。
〔判〕这张资产负债表的含义是双面的。好的一面是没有偿债风险，即使在悬崖情形下也有充足缓冲， 分红与回购不必因杠杆约束而中断；同时它为公司在专利悬崖前增补外部管线、维持研发投入、 穿越临床与监管周期提供了显著的财务弹性——管理层表示资产负债表足以支撑更大规模的并购。 不利的一面是净债务不会自动构成估值安全边际：约 0.6 倍杠杆意味着估值结论无法靠“债务折价”改善， 而未来的管线缺口需要靠现金去买，而不是靠已有资产自然补上。资产负债表上的现金已经计入本报告的估值： 模型以 2026 年 6 月末净债务为扣减项，不存在重复计入。
〔事〕按披露品牌加总，2025 年 Ozempic 销售额 DKK 127.1 十亿、 Rybelsus DKK 22.1 十亿、Victoza DKK 3.0 十亿， 加上肥胖症护理中的 Wegovy，司美格鲁肽这一分子合计约占全公司销售额的 约 70% （其中 Ozempic ＋ Rybelsus 两项披露值合计即占 48.3%， Wegovy 部分为按分部数据推算）。这是一个模型口径的推算值，不是公司的正式披露指标， 但量级足够清晰：一家年收入超过 DKK 300 十亿的公司，有四分之三的营收挂在一个拥有明确到期日的分子上。
〔事〕其余四条腿的抗压性各不相同。胰岛素 FY2025 销售额 DKK 53.1 十亿， 处于长期缓慢下行通道；罕见病 DKK 19.6 十亿，低基数稳定增长； 口服减重是唯一还占绝对优势的阵地，管理层称口服份额约九成； 而全球减重药物的品牌销量份额为 59.6%，较 2024 年已被压缩， 糖尿病领域的价值份额在 2025 年下降 3.6 个百分点至 30.1%。
〔判〕口服 Wegovy 是当前最值得跟踪的产品，但“处方量”与“销售额”之间隔着一条需要单独验证的链条。 截至 9 月 21 日，口服 Wegovy 累计处方已达约七百万张，美国处方超过五百万张， 每周约 26.7 万张——上市节奏是 GLP-1 类别史上最快。从处方到现金流要经过四道转换： 处方量 → 活跃用药与续方率 → 净价（gross-to-net 折让、返利与渠道扣点）→ 净销售额 → 自由现金流。 口服剂型的美国自费渠道占比高、标价低，前三个环节的乘数远低于注射剂型。 这意味着，处方量的高增长未必按比例转化为收入，2027 年 1 月开始的标价下调（见 2.6）会进一步压低单位收入。 本报告在模型中给出的收入路径（2026–2031 年复合增速约 3.5%）已经把“处方强、净价弱”这一组合计入。
〔事〕司美格鲁肽在美国的核心化合物专利于 2031-12-05 到期， 公司年报中列示 Wegovy、Ozempic、Rybelsus 的美国专利保护期至 2032 年。 两者并不矛盾：化合物专利是仿制药申请的依据，而制剂、工艺、给药方式与适应症专利， 以及监管数据保护期，会在化合物专利到期之后继续形成一段时间的准入屏障。 公司亦提示，中国的专利到期已经落地，印度等市场随后。 因此在专业口径上应当区分两件事：“核心化合物专利到期”是一个可以定日期的确定性事件， 而“商业独占权完全终止、仿制药大规模进入”是一条斜率未知的路径—— 多肽类药物的仿制门槛高于小分子（发酵、纯化与质量控制环节的资本与工艺壁垒）， 历史案例中的侵蚀节奏通常慢于小分子。这一区分不影响 2032 年作为断点的判断， 但影响断点之后第一年到第三年的下降斜率，也正是本报告把“保留率”作为独立参数处理的原因。
〔事〕竞争格局在 2026 年发生了实质变化，而且方向是单向的。 礼来的口服小分子 orforglipron（商品名 Foundayo）已于 2026-04-01 获 FDA 批准、 2026-04-09 在美国上市，自费最低 US$149/月、有商业保险者最低 US$25/月、 符合资格的 Medicare Part D 人群自 7 月 1 日起 US$50/月；ATTAIN-1 研究中最高剂量组减重 12.4%。竞争风险的形态由此改变：从“审批风险”转为“商业放量风险”。 需要跟踪的变量也随之更换——不再是获批概率，而是处方增长速度、支付方覆盖、 自费价格与患者获取成本。礼来的三靶点激动剂 retatrutide 在两项三期试验中取得结果并计划 2027 年申报， 注射与口服两条线同时压向诺和诺德份额最集中的细分市场。
〔事〕CagriSema 的数据需要按试验分别陈述。在 REDEFINE 4（2.4/2.4 mg 对比替尔泊肽 15 mg、 84 周头对头）中，CagriSema 减重 23.0%、替尔泊肽 25.5% （治疗方案估计目标下分别为 20.2% 与 23.6%）， 未达到非劣效主要终点。在 2026 年 9 月 21 日资本市场日公布的 REIMAGINE 5（1.0/1.0 mg 对比替尔泊肽 5 mg、60 周、2 型糖尿病患者）中， CagriSema 减重 12.4%、替尔泊肽 9.1%，达到优效终点； HbA1c 降幅 1.71% 对 1.67%，达到非劣效。 同一日公布的 REDEFINE 9（1.0/1.0 mg 对比安慰剂、68 周）减重 21.0% 对 2.0%。
〔判〕把两组数据放在一起读，对照剂量的差别是关键。REIMAGINE 5 的对照组是替尔泊肽 5 mg—— 该药说明书中自 2.5 mg 起始、4 周后升至 5 mg、此后可继续上调至 15 mg， 5 mg 是起始维持剂量而非最高剂量；REDEFINE 4 的对照剂量才是 15 mg。 公司自己在新闻稿中的表述也指向这一点：部分患者在临床实践中无法耐受或不维持最高剂量， 因而 1.0/1.0 mg 的剂量弹性具有实践价值。 因此对 CagriSema 的判断应表述为：临床竞争力较此前改善，但在与最高剂量替尔泊肽的头对头比较中 仍未占优；商业接棒能力有待上市后的处方数据验证。
〔事〕时间线上，CagriSema 用于减重的上市申请已于 2025 年 12 月提交 FDA， 监管决定预计在 2026 年第四季；REDEFINE 11 数据预计 2027 年上半年读出； 高剂量组合（cagrilintide 2.4 mg ＋ 司美格鲁肽 7.2 mg）的三期试验将在 2026 年下半年启动。 需要指出的结构性事实是：CagriSema 的两个组分之一就是司美格鲁肽， 因此它的收入同样受化合物专利到期约束，并不构成脱离悬崖的第二曲线。 真正与司美格鲁肽脱钩的资产——zenagamtide、口服新分子——临床读出与上市多集中在 2029 年之后。
〔管〕DCF 的受保护窗口不是用增长率外推出来的，而是按驱动项搭出来的。 收入端从 2026 年指引中枢 DKK 297 十亿出发，2027 年受 1 月 1 日生效的标价下调影响 （Wegovy 标价降至 US$675、降幅约 50%；Ozempic 降幅约 35%，公司明确表示将影响 2027 年现金流）， 此后随口服与高剂量剂型的放量和海外市场扩张回到 4%–5% 的中速， 2026–2031 年复合增速约 3.7%，与“同业大致一致”的目标表述对齐。 自由现金流率从 2026 年的 16.8% 升至 2031 年的 29.0%， 主要来源不是利润率扩张，而是资本开支从约 DKK 55 十亿回落 （管理层称 2025 年为“第一步下降”，未来数年降幅更陡）以及 2026 年被 340B 转回与返利时点扭曲的 营运资本正常化。营业利润率本身按管理层“大致稳定”的表述处理。
| 年度 | 调整后营业收入 （十亿丹麦克朗） | 自由现金流率 （%） | 自由现金流 （十亿丹麦克朗） | 驱动说明 |
|---|---|---|---|---|
| 2026 | 297 | 16.8 | 50.0 | 锚定公司指引中值 |
| 2027 | 295 | 19.0 | 56.0 | 标价下调影响现金流 |
| 2028 | 309 | 22.5 | 69.5 | 口服与高剂量剂型放量 |
| 2029 | 325 | 25.0 | 81.2 | 资本开支下行 |
| 2030 | 341 | 27.2 | 92.8 | 营运资本正常化 |
| 2031 | 356 | 29.0 | 103.2 | 受保护窗口末端，现金流峰值 |
〔判〕这条路径的含义需要明确：峰值自由现金流出现在专利到期的前一年， 而不是更晚——因为到 2031 年时，能够支撑现金流的既有分子正好走到独占权的边界。 DCF 的分母（终值）与分子（2032 年起的现金流）因此指向同一件事，这也是显式断点建模的意义所在。
〔管〕2026 年第二季，公司将全年指引第二次上调。当前有效的指引与资本市场日的长期目标如下。
| 项目 | 内容 | 类型 |
|---|---|---|
| 2026 全年调整后销售 | 0% 至 −6%（CER） | 指引 |
| 2026 全年调整后营业利润 | 0% 至 −6%（CER） | 指引 |
| 2026 全年自由现金流 | DKK 45–55 十亿 | 指引 |
| 2026 全年资本开支 | 约 DKK 55 十亿（2025 年 DKK 60 十亿） | 指引 |
| 有效税率 / 财务项目 | 21%–23% / 净损失约 DKK 1.1 十亿 | 指引 |
| 中期收入增速（2026–2030） | 与制药同业大致一致（卖方测算年化约 3.6%） | 目标 |
| 2035 年管线销售额 | 风险调整后 > DKK 150 十亿（含现有资产，不含并购） | 目标 |
| 2030 年服务患者 | > 6,000 万人 | 目标 |
| 口服产能 | 扩产 10 倍，2030 年前供货 1,500 万人 | 目标 |
| 下一代注射剂节奏 | CagriSema 监管决定 2026 年第四季；REDEFINE 11 数据 2027 年上半年；高剂量三期 2026 年下半年启动 | 目标 |
| 营业利润率 | 大致稳定 | 目标 |
| 成本计划 | 累计离职 13,000 人（9,000 ＋ 4,000） | 事实 |
| 资本配置 | 中期股息 DKK 3.75/股（8 月已派）；回购上限 DKK 15 十亿（截至 09-25 已执行 9.94 十亿） | 事实 |
〔判〕短期指引的可验证性高于长期。半年内两次上调均对应实际执行， 上半年好于年初的谨慎假设，2026 年落在指引区间上沿的概率不低。 长期目标的可验证性明显更弱：2035 年 DKK 150 十亿管线销售这个数字同时满足三个弱化条件—— 它是“风险调整后”的、包含现有资产、不含未来并购。 中期收入增速的表述则是“与制药同业大致一致”，这是资本市场日用词上的一个明确变化： 一家此前以远高于同业的增速定义赛道的公司，现在把自身放进了行业平均的坐标系。 若该目标兑现，其估值体系将从高增长溢价向大型制药公司的估值中枢收敛。 这个推论属于研究判断，管理层并未以“放弃增长溢价”表述自身意图； 可核验的事实仅是 2026–2030 年收入复合增速被定义为与同业一致（卖方测算约 3.6%）。 资本市场日当天股价收跌 7.9%，反映的正是市场对这一坐标系变化的定价。
〔判〕对一家约 70% 收入来自单一分子、且该分子独占权有明确到期日的公司， 把 2026–2028 年预测清楚、其余交给一个永续增长率，等于把最重要的变量藏进终值。 终值对假设的敏感度高于显式预测期，而这一变量属于“假设错则结论整体错”的类型。 本报告把 2032 年处理为显式断点，断点之后的现金流水平作为独立参数列出。
〔管〕模型结构：（1）受保护窗口 2026–2031，收入由 DKK 297 十亿升至 DKK 356 十亿， 自由现金流率由 16.8% 升至 29.0%，自由现金流在 2031 年达到 DKK 103 十亿的峰值。 （2）悬崖期 2032–2035，司美格鲁肽相关收入按仿制药侵蚀路径回落，下一代资产部分接棒， 自由现金流以“2033 年保留率”为参数（基准 45%）逐年外推。 （3）估值起点为 2026 年 7 月 1 日：以 6 月末净债务 DKK 86.5 十亿为扣减项， 2026 年下半年自由现金流按全年指引中值减上半年实际值计算，对应约 −5 十亿。 （4）折现率由自下而上推导：无风险利率 4.0%–4.5%、股权风险溢价 5.0%、贝塔 0.6–0.8， 得股权成本 7.0%–8.5%；税后债务成本约 3.5%，净债务占企业价值约 7%， 加权得 WACC 6.7%–7.6%，基准取 7.0%；永续增长基准取 1.5%，与“同业一致”的长期增长表述匹配。 （5）股本 4.42 十亿股。
〔管〕自由现金流采用公司 2026 年起的口径（经营活动现金流减固定资产资本开支）， 以 2026 年指引为中值锚定，因此模型输出的不是“用若干比例机械推出来的数”， 而是与公司自己给出的现金流锚、以及资本开支与营运资本的公开轨迹相衔接的结果。 模型没有单独建模并购、里程碑付款与无形资产投入，这部分在长期中会重复发生， 模型的隐含假设是把它们近似等同于折旧摊销的稳态水平；这也是估值结论以区间而非点值呈现的原因。
〔判〕整个结论最敏感的单一假设是“专利后自由现金流相对峰值保留多少”。 这个数字不适合直接给定，而应从收入结构推出来。以下为 2033 年的营收桥。
| 项目 | 金额（十亿丹麦克朗） | 说明 |
|---|---|---|
| 2031 年营业收入 | 356 | 受保护窗口末端 |
| 其中：司美格鲁肽相关 | 231 | 按 70% 结构外推至 2031 年 |
| 其中：非司美格鲁肽 | 125 | 胰岛素、罕见病、其他 |
| 2033 年司美格鲁肽残留 | 74 | 按保留三分之一处理：多肽仿制门槛较高，但三个品牌与多个适应症同时暴露 |
| 2033 年非司美格鲁肽 | 137 | 按年增 5% 处理 |
| 2033 年营业收入合计 | 211 | 相当于 2031 年的 59% |
| 2033 年自由现金流 | 46 | 对应自由现金流率 22.0%（2031 年为 29.0%） |
| 2033 年保留率 | 45% | 相对 2031 年峰值 |
〔模〕保留率可以进一步拆成两个可独立辩护的因子：2033 年收入相对 2031 年的留存比例， 与2033 年自由现金流率相对 2031 年的压缩比例。前者 59.4%（211 ÷ 356）， 后者 75.8%（22.0% ÷ 29.0%），两者相乘即 45.0%， 与基准保留率一致。还原为这两个因子之后，22% 这个取值是收入端的推算与现金率端的推算相乘的结果， 26% 或 30% 的现金率假设对应的是同一网格中另一列的收入假设。 现金率压缩七个百分点的依据来自已实现事实：2026 年第二季调整后毛利率由 82.7% 降至 78.2%， 美国注射剂型 Wegovy 在自费渠道占比由一年前的 10%–15% 升至约 35% 的同一季，销量仍在增长—— 价在下、量在上、费用刚性，这三者同时存在时现金转化率不会自动回到峰值水平。
〔模〕两个因子的取值区间并非对称。收入端有 4.3 节的桥做支撑，误差主要来自侵蚀速度； 现金率端的不确定性更高，因为悬崖期的促销费用与研发投入会同时抬升。 如果非司美格鲁肽的新分子在 2033 年即形成规模贡献（zenagamtide、cagrilintide 单方、MASH 资产）， 保留率上移 10–20 个百分点；如果司美格鲁肽侵蚀快于多肽历史案例，则下移 10–15 个百分点。 基准取 45%，是在 9 月 21 日阳性数据把保留率从 47% 抬到 50% 之后， 再扣减 5 个百分点——对应的依据是 REIMAGINE 5 证明了 CagriSema 在 5 mg 替尔泊肽对照场景下的竞争力， 但该结果尚不能外推为相较更高维持剂量具有整体疗效优势，而支付方在 2027 年之后面对的维持剂量选择不会只有 5 mg。
〔模〕现价在网格中的等值位置可反推出隐含假设。永续增长 1.5% 下， WACC 6.5% 对应 2033 年保留率 61.5%，WACC 7.0% 对应 69.7%。 保留率是复合结果，把它还原为收入与现金率两个可辩论的量，含义更清楚：按 69.7% 的保留率， 若 2033 年现金率为 22%，对应营业收入 DKK 327 十亿——相当于 2031 年的 92%； 若现金率回升至 26%，对应 DKK 277 十亿（78%）。 基准假设是 DKK 211 十亿（59%），乐观假设是 DKK 258 十亿。 这两档隐含假设都对应“专利到期后第四年营业收入只比 2031 年峰值低一到两成、且现金转化率维持在 22%–26%”这一组合， 取值落在 3 情景与网格的乐观一侧。
〔模〕下表以 2033 年现金率为行、2033 年收入占 2031 年的比重为列， 统一在 WACC 7.0%、永续增长 1.5% 下计算每股价值。
| 2033 年自由现金流率 ／ 2033 年收入占 2031 年 | 50% | 60% | 70% | 80% | 90% |
|---|---|---|---|---|---|
| 18% | 21.4 | 24.1 | 26.9 | 29.6 | 32.3 |
| 22% | 24.4 | 27.8 | 31.1 | 34.4 | 37.7 |
| 26% | 27.5 | 31.4 | 35.3 | 39.2 | 43.1 |
| 30% | 30.5 | 35.0 | 39.5 | 44.0 | 48.5 |
| 34% | 33.5 | 38.6 | 43.7 | 48.9 | 54.0 |
〔模〕在基准现金率 22% 那一行，即便 2033 年收入只比 2031 年低 10%（最右列）， 每股价值也只有 US$37.7，仍低于现价。 要到 US$38.31 之上，需要现金率与收入同时移到乐观一侧： 现金率 26% 配收入留存 80% 以上、或现金率 30% 配 70% 以上、或现金率 34% 配 65% 以上。 本报告的基准格（收入 59%、现金率 22%）落在 US$27.5， 乐观情景（US$43.0）对应 26% 现金率与约 72% 的收入留存， 在该网格中同样落在 US$38 以下；其差额来自更低的折现率与更高的永续增长，而非更乐观的收入假设。 把乐观情景还原到基准折现口径（WACC 7.0%、永续增长 1.5%），其值为 US$36.3，同样低于现价。
| 情景 | 概率 | 2033 年保留率 | 每股价值 | 相对现价 | 关键假设 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 25% | 30% | US$15.5 | -59% | 口服份额跌破七成；CagriSema 上市后被定位为次优；2027 年起价量双降；营业利润率降至 30% 附近；WACC 9.0% |
| 基准 | 45% | 45% | US$27.5 | -28% | 司美格鲁肽残留约三分之一；非司美格鲁肽存量低速增长；2033 年自由现金流率 22%；WACC 7.0% |
| 乐观 | 30% | 65% | US$43.0 | +12% | 患者迁移至 zenagamtide 等专利内分子；高剂量 CagriSema 在 2027 年补齐头对头；2033 年自由现金流率 26%；WACC 6.5% |
| 加权 | 100% | 不适用 | US$29.2 | -24% | 三情景等权加权，保留率无对应单值 |
〔管〕显式悬崖 DCF 给出的是绝对水平，需要相对口径交叉验证。 FY2027E 每股收益按调整后净利润约 DKK 110 十亿、股本 4.42 十亿股估算，约 US$3.82； 每股净资产按 2026 年 6 月末权益 DKK 221.3 十亿计算，约 US$7.69； 2026 年每股股息约 US$1.80。同业口径选择的关键在于可比性： 礼来没有可定日期的专利悬崖，不应作为主要锚；同样面临独占权丧失的赛诺菲（约 8 倍）、 GSK（约 10 倍）才是可比参照。以 8–10 倍市盈率计算，对应 US$30.6–US$38.2。
〔判〕交叉验证的一致性比单一方法的精确度更重要。显式悬崖 DCF 加权值 US$29.2； 专利悬崖暴露同业的市盈率中枢 US$34.4；市净率中枢 US$30.8； 股息折现中枢 US$22.7。四个口径的中枢落在 US$23–US$34， 均低于现价。卖方共识目标价 US$46.39（14 家，最低 US$39.73、中位 US$44.32、最高 US$62.87） 高出约 +59%，差异不在 2026–2027 年的盈利预测——双方对这两年的估计接近—— 而在 2032 年以后那段现金流该按什么形状折现。
〔判〕7 月的 US$49.48 至 9 月 29 日的 US$38.31，区间跌幅 22.6%。 同期内在价值同向下移：同一模型在 2026 年初的参数下给出 US$34.2，在当前参数下给出 US$27.5， 下移 19.4%。两端相对现价的偏离幅度接近——当时高估约 31%， 当前高估约 28%——评级档位因此没有变化。 评级变量是（内在价值 − 价格）／价格，价格下行本身会扩大该比值，档位的改变只能由价值端产生。
〔模〕为使评级变化的成因可检验，此处采用 2026 年初当时可获得的信息，在本报告当前的 DCF 框架下做回溯重构： 2026 年自由现金流锚定当时指引 DKK 35–45 十亿中值、保留率 60%（对应当年股价下市场隐含的“软悬崖”定价）、 WACC 6.5%、永续增长 2.0%、净债务 DKK 95.4 十亿，得到模型价值 US$34.2。 该数值是回溯重构的结果，不等同于 2026 年初报告的估值结论——重构把当前的框架与当前对侵蚀速度的理解 套用在当年的参数上，因此不构成当时真实的公允价值判断，仅用于检验价值与价格的相对变化是否与两端的评级一致。 下表按估值输入逐项分离价值端的分项贡献。
| 估值输入的变化 | 每股价值（美元） | 变动 | 依据 |
|---|---|---|---|
| 2026 年初市场假设组合 | US$34.2 | 起点 | 锚定 2026-02-04 指引 DKK 35–45 十亿；保留率 60%；WACC 6.5%；永续增长 2.0% |
| 净债务更新至 2026-06-30 | US$34.5 | +0.3 | DKK 95.4 → 86.5 十亿〔事：半年报〕 |
| FY2026 自由现金流指引上修 | US$40.3 | +5.9 | DKK 35–45 → 45–55 十亿（2026-08-04）〔管〕 |
| REDEFINE 4 未达非劣 | US$36.0 | -4.3 | 保留率 60% → 52%（2026-02）〔事〕 |
| Foundayo 获批并上市 | US$33.4 | -2.7 | 保留率 52% → 47%（2026-04）〔事〕 |
| REIMAGINE 5 / REDEFINE 9 阳性 | US$35.0 | +1.6 | 保留率 47% → 50%（2026-09-21）〔事〕 |
| 中期增速目标降至同业水平 | US$32.6 | -2.3 | 永续增长 2.0% → 1.5%（2026-09-21）〔管〕 |
| 折现率对齐自下而上推导 | US$29.7 | -2.9 | WACC 6.5% → 7.0%〔模〕 |
| 基准情形取 45% 保留率 | US$27.5 | -2.2 | REIMAGINE 5 证明 5 mg 对照场景下的竞争力，尚不能外推至更高维持剂量〔模〕 |
〔判〕结论有三层。第一，九项变动中有两项是正向的：净债务从 DKK 95.4 十亿降至 86.5 十亿， 以及公司自己把自由现金流指引从 DKK 35–45 十亿上修到 45–55 十亿， 两项合计贡献约 +6 美元。第二，负向项集中在三处：头对头试验未达非劣、 竞品从审批风险转为放量风险、以及管理层把中期增速目标降到同业平均水平， 分别作用于保留率与永续增长。9 月 21 日公布的阳性数据把保留率部分回补， 但 REIMAGINE 5 的优效结论建立在 5 mg 替尔泊肽对照之上， 尚不能外推为相较更高维持剂量具有整体疗效优势，因此回补幅度有限。 第三，净效果是价值下移约 19%， 与价格下移 23% 幅度接近。 所以“股价便宜了两成”这个印象并没有转化为安全边际——它被估值输入的下移抵消了。 需要提示的是反方向的可能：如果后续证据显示保留率应取 60% 而非 45%， 则每股价值升至 US$34.1，评级将回到中性。 评级成立的边界条件也正在这里：本案的评级并非由短期经营恶化驱动——2026 年的经营数据实际上好于年初预期—— 而是由对 2032 年之后现金流的重估驱动。这意味着若长期假设被证明过于保守， 评级会先于经营数据的变化而失效，跟踪重点应放在管线接棒与侵蚀速度，而非季度收入。
〔判〕现金流与回报是真实的、当下就能收到。2026 年自由现金流指引 DKK 45–55 十亿， 上半年已实现 DKK 55.3 十亿；资本开支从 DKK 55 十亿开始下行且降幅将更陡。 股息率 4.71% 叠加回购（上限 DKK 15 十亿，约 1.1%），股东总回报率约 5.8%。在专利悬崖兑现之前，这是一份有厚度的持有回报。
〔判〕“专利到期”不等于现金流归零。专利后的收入是价格、留存销量、 品牌黏性、生产规模与新分子共同作用的结果，而不是一个阶跃函数。 多肽仿制的门槛高于小分子历史案例，而公司 2025 年服务患者约 45.6 百万， 存量用药人群的转换成本并不为零。估值模型以保留率参数化这一过程， 隐含默认了“侵蚀是渐进而非断裂”的处理——这也是本报告拒绝用常规 DCF 把该过程压进终值的原因之一。
〔判〕口服剂型的放量远超通常的产品周期。上市以来累计处方约七百万张，美国超过五百万张， 口服减重份额约九成，并在英国、德国、阿联酋等市场推进，从“注射剂替代”变成“扩大治疗人群”的可能性仍然存在； 高剂量 Wegovy HD 把疗效差距拉近。肥胖症护理 FY2025 增长 31%（CER），全球患者数仍在扩张。
〔判〕指引连续两次上调，短期筑底或已发生。2026 年调整后销售指引由 −12% 至 −4% 收窄至 0% 至 −6%， 第二季调整后营业利润同比 +11%；费用端已有 13,000 人的成本计划落地， 员工人数同比下降约 15%。短期盈利的下行风险小于市场情绪所反映的程度。
〔判〕专利缺口还有五年半，而市场已经在按终局定价。美国化合物专利 2031-12-05 到期， 公司年报列示相关美国专利保护延续至 2032 年；司美格鲁肽属多肽， 仿制门槛高于小分子，侵蚀节奏可能慢于小分子历史案例。情绪与筹码也已在极端位置： 较 2024 年高点回撤超过七成，年初至今 -24.7%。 资产负债表提供了通过大额并购补强管线这一尚未被定价的选项——这是本报告情景之外的真实上行来源。
〔判〕单一分子占约 70% 收入，且到期日可计算。 摩根士丹利假设司美格鲁肽在 2031 年仍占 59% 收入：悬崖到来时， 被侵蚀的正是公司的主营业务本身。
〔判〕下一代旗舰同样含司美格鲁肽。CagriSema 的两个组分之一就是司美格鲁肽， 且在 REDEFINE 4 与最高剂量替尔泊肽的头对头中未达非劣效。 “接棒”这个词在 2032 年之前拿不出确定性；真正脱钩的资产要到 2029 年之后。
〔判〕公司自己把增长目标降到了行业平均。可核验的事实是资本市场日的表述： 2026–2030 年收入复合增速“与制药同业大致一致”（卖方测算约 3.6%）。 在此之上的推论是，一家需要向市场证明自己能在悬崖后重建增长的公司， 其估值倍数中枢更可能向成熟制药企业的区间收敛，而不是回到增长期的水平。
〔判〕份额正在流失，且发生在利润最厚的环节。礼来替尔泊肽本年度美国销售额预计高出 70 亿美元以上， 新患者启动数接近五五开；口服小分子已获批上市，正面进攻诺和诺德唯一还占九成份额的阵地； retatrutide 计划 2027 年申报。专利悬崖在 2032 年，份额压力在 2027 年。
〔判〕过去一年核心管线多次受挫。ZEUS 三期未达主要终点，monlunabant 终止并计提减值， CagriSema 与最高剂量替尔泊肽的头对头未达非劣效。 反方向的证据同样存在：9 月 21 日 REIMAGINE 5 在 5 mg 替尔泊肽对照下取得优效、REDEFINE 9 减重 21.0%， 公司在资本市场日给出 2030 年前推进超过 5 个多适应症重磅产品、2035 年风险调整后管线销售超过 DKK 150 十亿的目标。 因此问题的形态不是“有没有管线”，而是这些资产能否在 2032 年前后形成与 2031 年峰值相称的现金流规模—— 公司自身的目标数字尚不足以单独支撑这一点：DKK 150 十亿为风险调整后口径、包含现有资产、不含未来并购， 且相隔十年，折现到 2033 年的贡献有限。
〔判〕股东回报的规模已高于当前自由现金流，但构成不同。2026 年计划股东现金返还超过 DKK 60 十亿，高于自由现金流指引上沿 DKK 55 十亿。 其中股息是延续性承诺（2025 年约 DKK 52 十亿，每股 11.70 丹麦克朗、同比 +2.6%）， 回购则是可由管理层相机调整的资本配置决策（2026 年上限 DKK 15 十亿， 截至 9 月 25 日已执行 9.94 十亿，进度约 66%）。 两者的悬崖后可持续性并不相同：股息需要现金流的持续覆盖，回购的弹性大得多。 当前的规模不构成近期偿付压力，但会占用部分资产负债表的容量， 从而降低专利悬崖之前通过并购补强管线的资金灵活度。
〔判〕估值相对正确的对标组并不便宜。以 2027 年预期市盈率与赛诺菲（约 8 倍）、 GSK（约 10 倍）比较，诺和诺德处于溢价而非折价，而这些同业的专利悬崖时间表未必更差。
| 观察项 | 转向乐观的信号 | 转向更悲观的信号 |
|---|---|---|
| 管线接棒 | zenagamtide 或口服新分子在 2027 年前后出现减重或心血管硬终点优效数据；高剂量 CagriSema 在等效或更高剂量头对头中占优 | CagriSema 上市后实际处方低于预期，或 2027–2028 年无新分子进入后期临床 |
| 患者迁移 | 已上市人群向受保护分子（cagrilintide、zenagamtide）的系统性转换被量化披露 | 司美格鲁肽仿制药预期提前，或专利诉讼出现不利进展 |
| 美国定价 | Medicare 渠道以量补价，净价在 2027 年企稳 | “最惠国”降价的实际现金流冲击超出管理层的 2027 年表述 |
| 竞争力 | 口服 Wegovy 份额维持在 80% 以上，且新患者启动份额回升至 55% 以上 | orforglipron 上市后诺和诺德口服份额快速跌破 70% |
| 自由现金流 | 全年指引第三次上调，且 2027 年自由现金流不低于 2026 年 | 2027 年自由现金流显著低于 DKK 50 十亿 |
| 股东回报 | 回购上限在 2027 年 2 月被上调，且自由现金流覆盖股息 1.5 倍以上 | 股息增速停滞或回购规模缩减 |
| 时间 | 事件 | 观察重点 |
|---|---|---|
| 2026-11-04 | 2026 年第三季业绩（前三季度） | 指引是否第三次上调；自由现金流指引是否上修；口服 Wegovy 环比放量；注射剂型下滑幅度；Medicare 与德国渠道首季贡献 |
| 2026 年第四季 | CagriSema 减重适应症 FDA 监管决定 | 获批与否、标签范围、是否包含与替尔泊肽的比较性表述 |
| 2027 年 | 礼来 orforglipron、retatrutide 放量与申报 | 口服赛道的正面交锋结果，直接检验诺和诺德九成口服份额的耐久性 |
| 2027 年 | “最惠国”降价进入现金流 | 管理层称影响“从 2027 年起”体现，此为最关键的量化验证点 |
| 2027-02 前后 | 回购上限更新与股息决议 | 在专利悬崖进入视野后，公司的资本配置优先级是否改变 |
| 2027 年上半年 | REDEFINE 11 数据；高剂量 CagriSema 三期进展 | 能否在等效或更高对照剂量下取得头对头优势 |
| 2027–2029 | zenagamtide 临床读出与申报 | 能否出现真正脱离司美格鲁肽的第二增长曲线 |
| 风险 | 描述 | 等级 |
|---|---|---|
| 专利悬崖执行风险 | 司美格鲁肽美国化合物专利 2031-12-05 到期、公司年报列示相关保护延续至 2032 年；该分子约占收入 70%。仿制侵蚀的速度与深度决定终值，而终值占现价企业价值的六成以上。侵蚀是渐进过程而非阶跃，实际拐点还取决于专利族、诉讼与监管路径 | 高 |
| 竞争与份额流失 | 礼来在美国新患者启动与总处方量上已达平价，销售额领先扩大；口服小分子已上市，retatrutide 计划 2027 年申报 | 高 |
| 管线接棒失败 | ZEUS 未达终点、monlunabant 终止、CagriSema 与最高剂量替尔泊肽头对头未达非劣；下一代旗舰仍含司美格鲁肽。若 2027–2029 年无差异化资产上市，悬崖后收入基数将低于模型假设 | 高 |
| 定价与政策 | “最惠国”协议下 Wegovy 标价自 2027 年 1 月起降至 US$675、降幅约 50%，Ozempic 降幅约 35%；PBM 返利墙持续压低净价；医保覆盖收缩、进口生物制剂关税与药价透明度政策对总部位于丹麦的公司构成不对称压力 | 高 |
| 保留率与现金率假设风险 | 每股价值高度依赖 2033 年的收入留存比例与自由现金流率两项假设。收入留存 50%–90% 与现金率 18%–34% 交叉后，每股价值区间为 US$21–54；在基准现金率 22% 下，即使 2033 年收入仅较 2031 年低 10%，价值仍低于现价 | 高 |
| 基准情景偏保守的风险 | 反向风险同样存在：若多肽仿制侵蚀慢于历史案例、且管线接棒顺利，2033 年收入留存站上 75% 与现金率回升至 26%，价值将升至 US$39.2 以上，减持评级不再成立。该风险的方向与上述各项相反，是本案最主要的上行来源（资产负债表之外的第二个上行来源为并购补强管线） | 中 |
| 股东回报可持续性 | 2026 年计划股东现金返还超过 DKK 60 十亿，高于自由现金流指引上沿；股息为延续性承诺、回购为相机决策，两者的悬崖后可持续性不同。当前规模不构成近期偿付压力，但会占用资产负债表容量、降低悬崖前并购补强管线的资金灵活度 | 中 |
| 管理层与执行连续性 | 2025 年 8 月更换首席执行官，此后多名执行副总裁级高管离职，累计离职 13,000 人；另有证券集体诉讼待解。战略连续性与组织稳定性仍需观察 | 中 |
| 汇率 | 以丹麦克朗报告、美国市场贡献过半收入，美元与欧元汇率波动直接影响以美元计价的盈利与每股价值；公司对 12 个月美元敞口的套期影响约为 5% 变动对应 DKK 49.7 亿 | 中 |
〔判〕评级：减持（Underweight） 12 个月目标价：US$29 （现价 US$38.31，隐含 -24.3%；计入 4.71% 股息后的总回报约 -19.6%）。 目标价取三情景加权值 US$29.2 取整，并在加权时保留了对资产负债表的并购选项、 以及多肽仿制药侵蚀可能慢于小分子历史案例的考虑。
〔模〕基准情景价值 US$27.5，三情景加权价值 US$29.2，目标价 US$29 取后者取整。 US$29 对应的是一组关于 2032 年之后现金流的假设，而非对未来股价的预测。 三情景的假设结构如下。
| 情景 | 2033 年收入（十亿丹麦克朗） | 2033 年自由现金流率 | 保留率 | 折现率／永续增长 | 每股价值 | 概率 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 141 | 22% | 30% | 9.0%／1.0% | US$15.5 | 25% |
| 基准 | 211 | 22% | 45% | 7.0%／1.5% | US$27.5 | 45% |
| 乐观 | 258 | 26% | 65% | 6.5%／2.0% | US$43.0 | 30% |
〔模〕三情景的核心差异在收入端：2033 年营业收入分别约为 DKK 141 十亿、 211 十亿与 258 十亿（各自采用其现金率假设）， 对应 2031 年峰值 DKK 356 十亿的 40%、 59% 与 72%。 乐观情景要求 2033 年收入回到 2031 年的 72%，且现金率同步回升至 26%， 即约 DKK 231 十亿的司美格鲁肽收入缺口基本被新分子与非 GLP-1 业务填平； 这也是 4.4 网格中 US$38.31 所在的位置附近，说明现价的定价接近于乐观情景而非基准情景。
〔判〕这个评级针对的是价格，不是公司。诺和诺德是一家现金创造能力极强、 资产负债表稳健、且在未来五年半仍是全球减重与糖尿病领域最大参与者的公司。 分歧点在于 US$38.31 隐含的 2033 年收入为 DKK 277–327 十亿， 即较 2031 年峰值仅回落 22%–8%。 多肽仿制的侵蚀慢于小分子历史案例，会使这一假设成立；其代价是它同时要求管线接棒成功与侵蚀显著放缓， 两者的取值区间与本报告乐观情景重叠。基准情景与它的差额即为目标价的隐含空间。
〔判〕从持仓角度：这是一个“等待证据、而非抄底”的标的。 约 5.8% 的股东总回报率提供了持有的合理补偿，但不足以抵消终值层面的估值风险； 在 2026 年 11 月 4 日第三季业绩、CagriSema 的监管决定、 以及 2027 年“最惠国”降价对现金流的实际冲击三个节点给出答案之前，风险收益比并不对称。 已经持有的投资者可考虑将仓位控制在能够承受“专利悬崖预期再次下修”的幅度之内； 尚未建仓的投资者，等待 2027 年现金流验证后的价格，比在共识目标价向下收敛的过程中接盘更有利。