报告日期：2026年7月12日（股价数据更新至2026年7月10日）｜出品方：Snail-bird Investment 医疗保健与制药研究组｜估值框架：DCF（现金流折现）为主 + P/E相对估值交叉验证
诺和诺德是全球GLP-1类药物绝对龙头，在全球品牌GLP-1肥胖症市场的销量份额高达59.6%，2025年全年肥胖症护理业务销售额同比增长26%（按丹麦克朗计）、31%（按固定汇率CER计）至DKK 823.47亿元，是公司当前最核心的增长引擎（数据来源：诺和诺德2025年年度报告"财务表现"章节）。但公司股价自2024年高点以来经历了大幅回调，过去一年跌幅约40%，较2024年峰值市值蒸发超过4,000亿美元（数据来源：Reuters，经Yahoo Finance 2026年5月6日转载），期间经历了临床试验失利、收入指引下修、管理层大幅换血等一系列冲击。
我们给予诺和诺德"买入"评级，核心论点如下：
诺和诺德当前财报披露口径下的核心业务板块为糖尿病护理（Diabetes care）与肥胖症护理（Obesity care），另有小体量的罕见病业务。2025年全年及2026年第一季度各板块表现如下：
公司增长的核心引擎，全球品牌GLP-1肥胖症市场销量份额达59.6%，全球该品类市场销量增速高达104%，反映渗透率仍处早期扩张阶段。（数据来源：2025年年度报告）
增速较此前有所放缓，且略低于LSEG分析师预期，反映口服剂型对注射剂型存在一定的产品组合迁移效应，但管理层强调二者呈现"协同而非蚕食"效应。（数据来源：CNBC 2026年5月6日报道）
2026年1月在美国上市，单季度约130万张处方，收入约为分析师预期的2倍，是当季最大的正面惊喜，累计处方已突破200万张。（数据来源：Yahoo Finance 2026年5月6日报道）
Ozempic销售额-8%（好于预期），Rybelsus销售额-15%，主因实现价格下降及推广资源向肥胖症业务倾斜，传统"现金牛"托底作用明显减弱。（数据来源：finsee.ai 2026Q1分析）
| 指标 | FY2024 | FY2025 | 同比 | 2026Q1（报告口径） | 2026Q1（调整后口径） |
|---|---|---|---|---|---|
| 销售额 | — | DKK 309.1B（≈$45.9B） | +6%DKK/+10%CER | DKK 96.8B（+32%，含一次性因素） | -4%（CER，剔除一次性因素） |
| 毛利率 | 84.7% | 81.0% | -3.7pct | — | — |
| 营业利润 | — | DKK 127.7B（≈$18.9B） | +6%CER | — | -6%（CER，受R&D及商业化投入拖累） |
| 营业利润率 | 更高（未明确披露） | 41.3% | 下降 | — | — |
| 净利润 | — | DKK 102.4B（≈$15.2B） | +1% | DKK 48.6B（+67%，含一次性因素） | — |
| 2026年指引（CER） | 调整后销售增长与调整后营业利润增长均为-4%至-12%（较2月发布的-5%至-13%小幅上调，反映Q1超预期表现后信心增强） | ||||
数据来源：诺和诺德2025年年度报告（2026年2月3日发布）、2026年第一季度财报及电话会议纪要（2026年5月6日发布，SEC 6-K文件）、PharmExec 2026年2月报道。2026年指引已剔除340B药品定价计划准备金转回等一次性、非经常性、非现金项目影响，管理层明确"从2026年起将采用新的非IFRS调整后销售增长与调整后营业利润增长指标"。
与Vivani Medical的NPM-139合作：2026年7月7日，诺和诺德与Vivani Medical（Nasdaq: VANI）签署协议，获准评估后者基于NanoPortal平台开发的NPM-139——一款用于慢性体重管理的微型超长效司美格鲁肽植入剂（数据来源：GlobeNewswire 2026年7月7日）。需要客观指出的是，该协议为非排他性的内部评估协议，未披露任何商业化或授权条款，Vivani保留同时寻求其他合作伙伴的权利；NPM-139目前仍处于临床前阶段，其人体安全性与有效性尚未得到验证，公司计划于2026年年中启动首次人体I期临床试验（以Wegovy注射剂为活性对照组）（数据来源：TipRanks 2026年7月7日报道）。因此，这一合作在当前阶段更应被理解为诺和诺德对长效给药技术路线的前瞻性技术侦察布局，而非具备短期商业化确定性的重大管线事件，投资者不宜过度解读其对公司近期业绩的影响。
CagriSema管线的一进一退：公司核心在研双重激动剂CagriSema在REDEFINE 1三期临床试验中展现出22.7%的优效减重数据（数据来源：诺和诺德2024年年度报告"管线"章节），显示出较司美格鲁肽单药更强的潜在疗效。但需要提示的是，近期公开报道显示公司已叫停CagriSema的一项设备研究（Device Study），市场解读为对该产品商业化路径的阶段性调整，投资者关注度正重新聚焦至公司现有的核心肥胖症资产（数据来源：CNN 2026年7月10日报道标题"Novo Nordisk Halts Device Study for CagriSema: What It Means for NVO Investors"）。此外，公司在2025年通过收购Akero Therapeutics（主要资本开支反映为FY2025无形资产资本开支同比从DKK 4.1亿元大幅增至DKK 30.0亿元）拓展了代谢性疾病管线布局，管理层预计该笔收购将对2026年营业利润增速产生约3个百分点的负面拖累，主因研发投入增加（数据来源：诺和诺德2025年第三季度报告）。
鉴于公司当前正处于"高基数增长向结构性放缓"过渡的关键窗口期（2026年指引为销售与利润双位数区间下降），且股价已较2024年峰值大幅回调，我们采用分阶段DCF模型重点刻画未来3-5年自由现金流的复苏路径，并以P/E相对估值法进行交叉验证，同时对市场上部分自动化估值模型给出的极端低估结论保持审慎态度。
| 指标 | 诺和诺德 (NVO) | 礼来 (Eli Lilly, LLY) | 美国生物制药行业平均 |
|---|---|---|---|
| trailing P/E | 约11.68倍 | 约32-40倍（不同日期口径） | 约17.59倍 |
| PEG比率 | 约0.68倍 | 约1.40倍 | — |
| P/B（市净率） | 约7.05倍 | — | 约5.6倍 |
| 股息政策 | 常规股息，目标派息率约50% | 常规股息，派息率约22.1% | — |
| 过去一年股价表现 | 约-40%（较2024年峰值缩水超4,000亿美元市值） | 过去52周+49.88% | — |
数据来源：wallstreetzen.com（2026年7月）、stockanalysis.com（2026年）、koyfin.com（2026年）、trefis.com（2026年5月13日）。诺和诺德当前估值倍数显著低于礼来及行业平均水平，反映市场对其2026年销售与利润双降指引、GLP-1糖尿病业务结构性收缩及管理层更迭风险的定价，而非单纯的市场情绪超跌。
| 阶段 | 2026E | 2027E | 2028E及以后 |
|---|---|---|---|
| 核心假设 | 调整后销售/营业利润按指引下降4%-12%（CER），MFN降价效应逐步显现但尚未完全体现于现金流 | MFN定价对现金流的实质性影响开始显现（管理层明确该影响"预计从2027年起"），但Medicare覆盖落地及口服剂型国际化扩张有望部分对冲价格降幅 | 肥胖症市场渗透率持续提升（当前全球品类销量增速仍达104%），产能瓶颈逐步缓解，规模效应对冲价格让步，FCF利润率逐步修复 |
| 营业利润率路径（估算） | 38%-41%（较FY2025的41.3%小幅承压） | 35%-40%（MFN影响集中显现） | 38%-43%（规模效应与产品结构优化驱动修复） |
| 资本开支强度 | 延续FY2025高位（PP&E+无形资产合计约DKK 90亿元级别），主要投向产能扩张与Akero整合 | 预计边际回落，产能投资进入收尾阶段 | 资本开支强度向历史正常化水平回归，自由现金流弹性释放 |
上述路径为Snail-bird Investment研究团队基于公司公开指引及管理层表态构建的情景性估算，非公司官方预测。需特别说明：公司在2025年第三季度报告中曾披露FY2025自由现金流指引为DKK 200-300亿元（较此前预期下调，主因美国应收贸易账款预期降低及资本开支调整），这一区间体现了公司近期自由现金流转化能力较历史高峰已明显走弱，是DCF模型中审慎设定近期现金流假设的重要依据。
| WACC \ 永续增长率 | 3.0% | 4.0% | 5.0% |
|---|---|---|---|
| 7.5% | 约245 | 约275 | 约315 |
| 8.5% | 约215 | 约238 | 约268 |
| 9.5% | 约190 | 约208 | 约230 |
DCF测算隐含企业价值区间约1,900-3,150亿美元，按公司约44.25亿股净流通股本及基本无有息净债务的资产负债表结构折算，对应每股价值区间约US$43-US$71，中枢约US$57，与最新股价US$49.48（2026年7月10日，总市值US$218.9B）相比存在约15%的中枢潜在低估空间，显著低于GuruFocus模型给出的62.9%低估幅度。这一差异主要源于我们的DCF模型对2026-2027年MFN定价冲击及资本开支高位运行的假设更为审慎，而非简单外推历史盈利趋势。我们认为这一更保守的测算结果对投资者而言更具参考价值，也是本报告选择独立构建DCF模型而非直接采信第三方自动化估值工具结论的核心原因。
礼来Zepbound/Mounjaro等竞品持续抢占市场份额，MFN定价对2027年现金流的冲击力度超出管理层当前预期，糖尿病业务降幅进一步扩大，管理层动荡影响商业化执行，估值向历史区间下沿进一步收敛。
2026年调整后销售与营业利润降幅落于指引区间（-4%至-12% CER）中枢附近，口服剂型放量延续超预期表现，2027年MFN冲击逐步被销量增长部分对冲，估值向DCF测算及行业平均P/E水平回归。
口服剂型国际化扩张超预期，产能瓶颈快速缓解带动供给端约束解除，Medicare覆盖落地后放量显著超出管理层指引，新任CEO主导的成本转型效果持续显现，市场重新给予GLP-1绝对龙头的估值溢价。
本报告12个月目标价区间取US$58-85，基准情景中枢约US$70，较最新股价US$49.48存在约41.5%的潜在上行空间，反映我们认为市场当前定价已较充分甚至过度计入了短期悲观因素，但修复节奏将高度依赖2026年下半年及2027年初步业绩验证。
礼来Mounjaro/Zepbound同期销售增速分别达125%和80%，公司全年营收增速56%，增长动能显著强于诺和诺德，反映GLP-1赛道竞争格局正快速演变。若礼来及其他后续进入者（如口服GLP-1新药Foundayo）产能持续释放，可能进一步压缩诺和诺德的定价权与市场份额。
美国Wegovy/Ozempic标价分别下调约50%/35%，管理层明确该定价调整"预计将从2027年起影响公司现金流"，这一影响的最终量级目前尚未被市场充分定价，若销量增长未能对冲价格降幅，可能导致2027-2028年盈利能力低于当前市场一致预期。
作为渗透率仍在快速提升的新兴大品类药物，GLP-1类药物的长期（5-10年以上）安全性数据仍在持续积累中，任何潜在的长期安全性警示信号（无论最终是否被证实）都可能对整个品类的处方信心及监管环境产生系统性冲击。
公司自2025年4月至2026年初经历了CEO更替及至少三位执行副总裁级别高管（Camilla Sylvest、Dave Moore、Ludovic Helfgott）的相继离职，叠加2025年8月的证券集体诉讼，管理团队的连续性与投资者信任重建仍需时间验证，新任CEO Doustdar主导的成本转型能否持续兑现存在不确定性。
2026年第一季度全球GLP-1糖尿病调整后销售额下降11%（美国下降16%），若这一收缩趋势持续甚至加速，将进一步削弱糖尿病业务对公司整体盈利的托底作用，加大公司对肥胖症单一品类增长的依赖度。
美国Medicare对肥胖症适应症GLP-1药物的覆盖政策及各国监管机构对口服剂型的审批节奏，均存在不确定性，若相关政策落地慢于公司当前指引假设，可能拖累2026年下半年及2027年的销量增长节奏。
评级：买入（Buy）。我们认为诺和诺德当前的风险收益比具备吸引力——公司在全球GLP-1肥胖症市场的销量份额（59.6%）依然遥遥领先，口服剂型上市四个月即实现约2倍于分析师预期的放量表现，验证了公司在新任CEO Doustdar领导下的商业化执行能力正在修复。以2026年7月10日收盘价US$49.48（总市值US$218.9B）计算，公司trailing P/E约11.5倍，显著低于行业平均（17.59倍）及主要竞争对手礼来（32-40倍），我们独立构建的DCF模型显示公司内在价值中枢约US$57，较当前股价存在约15%的中枢潜在上行空间（我们对GuruFocus等自动化模型给出的62.9%极端低估结论保持审慎，不建议投资者直接采信此类结论）。但公司同时面临糖尿病业务结构性收缩、MFN定价对2027年现金流的潜在冲击、管理层动荡等多重风险，2026年调整后销售与利润双位数下降的指引也反映出短期基本面仍处于筑底阶段而非明确反转。我们建议投资者以中长期配置视角参与，重点跟踪口服剂型的持续放量节奏与2027年MFN定价冲击的实际现金流影响，作为验证当前估值修复逻辑的核心信号。
对于计划配置的投资者，可考虑在基准情景估值区间（US$58-85）内结合季度财报披露节点分批建仓，并将保守情景US$38-48视为止损/加仓评估参考区间；乐观情景US$95-115可作为12个月止盈观察位。鉴于公司当前派息率约50%、股息政策相对稳定，建议以"价值修复+适度股息"的中长期策略参与，而非短线交易博弈基本面拐点的精确时点。