PC Partner（栢能集团）是全球主要的 NVIDIA AIB 显卡合作制造商之一，旗下 ZOTAC、Inno3D、Manli 三大品牌销往 70 余国，同时为 PC 制造商与云计算客户提供 ODM/OEM 显卡及电子制造服务（EMS）。公司于 2024 年 11 月在新加坡交易所主板上市，2026 年 1 月完成港交所退市，总部迁至新加坡，并在印尼巴淡岛设立新制造基地以分散地缘风险。
H1 2026 业绩呈现典型的"价量背离"特征：营业收入同比仅 +1.5% 至 HK$64.5 亿，但归母净利润同比 +118% 至 HK$5.46 亿，毛利率从 10.5% 跃升至 16.5%。增长并非来自出货量扩张，而是来自高阶 RTX 5080/5090 产品组合推动的平均售价（ASP）大涨，以及 ODM/OEM 高端显卡订单放量。自有品牌 VGA 销量同比下滑 18.4%，但 ODM/OEM 显卡销售额同比增长约 74%、ASP 增长约 181%。这一结构转变对估值逻辑产生深远影响：公司正从 B2C 品牌零售向 B2B/OEM 与 AI 服务器企业级业务迁移。
PC Partner 是"低估值 + 高股息 + AI 服务器转型期权"的硬件周期标的，短期由 ASP 与毛利率驱动，中长期由 AI 服务器执行决定。评级：积极增持（ACCUMULATE）；12 个月基准目标价 S$3.40（合理区间 S$2.0–4.5），现价隐含约 +22% 资本利得空间，叠加约 5.4% 股息收益率，综合潜在回报约 27%。若 AI 服务器交付延迟、GPU ASP 回落或关税不利裁决落地，估值锚将明显下移。不构成个性化投资建议。
H1 2026 归母净利润 HK$5.46 亿（HK$545.7 百万），同比 +118%；每股盈利 HK$1.406，同比 +118%。盈利质量干净：非经常性损益有限，"其他收入及损益"净额 HK$0.49 亿（利息收入 HK$0.26 亿、汇兑收益 HK$0.14 亿、租赁终止收益 HK$0.04 亿），占净利润不足 9%，剔除后核心经营利润仍接近 HK$5.0 亿。有效税率 16.4%，低于香港标准税率，主因部分利润来自低税辖区及税务亏损抵减。事实
| 指标 | H1 2025 | H1 2026 | 变动 | 口径 |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 6,355 | 6,450 | +1.5% | HKD 百万 事实 |
| 毛利润 | 669 | 1,063 | +58.8% | HKD 百万 事实 |
| 毛利率 | 10.5% | 16.5% | +600bps | 事实 |
| 归母净利润 | 250 | 546 | +118% | HKD 百万 事实 |
| 净利率 | 3.9% | 8.5% | +460bps | 事实 |
| 每股盈利（基本） | HK$0.645 | HK$1.406 | +118% | 事实 |
毛利率由 10.5% 升至 16.5%（+600bps），主因为 VGA 显卡平均售价（ASP）上涨：销售成本率由 89.5% 降至 83.5%（-6.0pp），官方将毛利改善归因于高阶 RTX 5080/5090 产品组合推动的 ASP 提升。净利率由 3.9% 升至 8.5%（+460bps），其提升并非来自费用收缩——下表将利润表各项目还原为占收入比重，费用率呈结构性分化。事实
| 利润表项目（占收入 %） | H1 2025 | H1 2026 | 变动(pp) |
|---|---|---|---|
| 毛利率 | 10.5% | 16.5% | +6.0 |
| 其他收入净额 | 0.85% | 0.76% | -0.09 |
| 销售及分销费用率 | 1.10% | 0.82% | -0.28 |
| 行政费用率 | 5.06% | 5.88% | +0.82 |
| 财务费用率 | 0.26% | 0.46% | +0.20 |
| 税前利润率 | 4.8% | 10.1% | +5.3 |
| 税率（占收入） | 0.83% | 1.66% | +0.83 |
| 净利率 | 3.9% | 8.5% | +4.6 |
费用率结论：并非全面下降。销售及分销费用率因 RMA 拨备与运费减少而下降 0.28pp（绝对额 -24.3%），但行政费用率上升 0.82pp（员工成本及董事花红 +20.4%、研发团队扩编、港交所退市专业费用），财务费用率上升 0.20pp（进口贷款利息随借款规模增加）。净利率的大幅改善完全由毛利扩张（+6.0pp）驱动，费用端对利润率形成约 -1.0pp 的拖累；有效税率由 17.3% 降至 16.4% 仅提供边际利好。事实
行政与财务费用率上升，销售及分销费用率下降；毛利率扩张（+6.0pp）为净利率改善主因。
公司经历 FY2023 的周期低谷（净利润仅 HK$0.61 亿）后，FY2024–FY2025 随 RTX 40/50 系列换代与上市后机构关注度提升而强劲反弹，FY2025 净利润 HK$4.94 亿（+88.5%）。H1 2026 在收入仅微增的情况下实现利润翻倍，盈利驱动已由"量"转向"价"；年度与半年数据口径不同，下列图表分开展示。事实
年度为全年，H1 为半年；FY2025 营收 HK$139.5 亿创历史新高，H1'26 延续至 HK$64.5 亿。
FY2023 低谷 0.61 亿 → FY2025 4.94 亿 → H1'26 单半年 5.46 亿，已超过 FY2025 全年。
H1'26 毛利率 16.5%、净利率 8.5% 均创历史最佳，反映高端产品组合与 ASP 提升。
H1'26 EPS HK$1.406；以 1 SGD ≈ 5.96 HKD 换算约 SGD 0.236/股。
H1 2026 亚太地区收入 HK$31.9 亿（+25.1%），是唯一的正增长区域；北美拉美（NALA）、中国大陆（PRC）、欧洲中东非洲印度（EMEAI）分别下滑 14.3%、14.7%、14.0%。全球合计收入仅 +1.5%，说明 APAC 的 ODM/OEM 高端订单完全抵消了其他区域自有品牌下滑。这一格局也暗示：若 APAC 需求转弱或 ODM/OEM 订单波动，整体收入将面临较大压力。事实
APAC +25.1%，其余三区均为负增长；NALA/PRC/EMEAI 分别 -14.3%/-14.7%/-14.0%。
VGA Cards 收入 HK$59.5 亿（+3.1%），占总收入 92.2%；EMS HK$2.7 亿（-7.9%）；其他 PC 相关产品 HK$2.3 亿（-20.1%）。VGA 整体微增完全由 ODM/OEM 高端显卡贡献，自有品牌 VGA 收入实际下滑 9.2%（销量 -18.4%，ASP +10.7%）。事实
VGA Cards 占总收入 92%；EMS 与其他 PC 产品分别 -7.9% 与 -20.1%。
品牌业务收入 HK$45.3 亿（-8.7%），主要受 GPU/显存供应短缺导致销量下滑；非品牌（ODM/OEM）业务收入 HK$19.2 亿（+37.6%），其中 OEM 显卡销售额同比 +74%、ASP 同比 +181%，RTX 5090 单产品在 H1 贡献约 HK$11 亿（占收入 17.5%）。客户结构转向高端 ODM/OEM，虽然稀释了品牌溢价，但显著提升了毛利率与现金流确定性。事实
品牌业务 -8.7%，非品牌/ODM-OEM +37.6%；收入结构向 B2B 高端制造倾斜。
盈利对 GPU ASP、出货量、显存成本与 AI 服务器贡献高度敏感。以下情景基于 FY2026E 全年收入增速 0–8%、毛利率 14–18% 的假设矩阵，固定运营杠杆与有效税率，展示净利润的弹性范围。该矩阵为示意性测算，非公司指引。情景
| FY2026E 毛利率 / 营收增速 | 0% | +4% | +8% |
|---|---|---|---|
| 14% | 5.8 | 6.5 | 7.2 |
| 16%（中枢） | 7.9 | 8.8 | 9.7 |
| 18% | 10.0 | 11.1 | 12.2 |
单位：HKD 亿；假设三费占收入比例与 H1'26 相近、有效税率约 16%、AI 服务器贡献按管理层指引中枢。情景
H1 2026 经营现金流净额 HK$25.0 亿，为净利润 4.6 倍；现金流量表显示该金额相当部分来自营运资本时序变动——贸易及其他应付款增加 HK$15.2 亿、应收减少 HK$3.5 亿，部分被存货增加抵消。此类付款与回款节奏因素使经营现金流含周期性放大，不宜直接年化视为稳定自由现金流。资本开支仅 HK$0.17 亿，自由现金流约 HK$24.9 亿。公司利用充裕现金偿还进口贷款 HK$18.8 亿并派发股息 HK$2.4 亿，期末现金增至 HK$28.2 亿（现金及现金等价物 HK$28.2 亿）。事实
H1'26 自由现金流 HK$24.9 亿；股息覆盖率约 10.4 倍（FCF / 已付股息）。
截至 2026 年 6 月 30 日，集团总资产 HK$64.47 亿、总负债 HK$29.52 亿、股东权益 HK$34.96 亿，每股净资产 HK$9.01。资产负债率由 2025 年末的 49.9% 降至 45.8%（-4.1pp），主因上半年偿还进口贷款 HK$18.8 亿、有息借款由 HK$13.02 亿微降至 HK$13.39 亿但总资产扩张。净现金约 HK$15.1 亿（现金 HK$28.99 亿 − 有息借款 HK$13.39 亿 − 租赁负债 HK$0.55 亿），构成下行缓冲；有息借款中 HK$11.74 亿为美元计价进口贷款、HK$11.82 亿一年内到期，且采购以美元计价、股价以 SGD 交易，存在外汇与短期再融资敞口。事实
合约负债上升（含客户预付款与保修/退货拨备，不等同已确认订单）；应收账款下降改善现金转换；固定资产 PPE 净值 HK$5.55 亿。
| 比率 | 2025-12-31 | 2026-06-30 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 资产负债率 | 49.9% | 45.8% | -4.1pp |
| 存货周转天数 | 37 天 | 58 天 | +21 天 |
| 存货周转率（年化） | 9.9x | 6.3x | -3.6x |
| 应收账款周转天数 | 28 天 | 31 天 | +3 天 |
| 应收账款周转率（年化） | 13.0x | 11.8x | -1.2x |
| 固定资产（PPE，净值） | HK$5.81 亿 | HK$5.55 亿 | -4.5% |
营运资本效率边际走弱：存货周转天数由 37 天升至 58 天（年化周转率 9.9x→6.3x），因高端 GPU/显存备货增加；应收账款周转天数由 28 天微升至 31 天（年化 13.0x→11.8x），但应收账款账面价值较年初下降 27.4% 至 HK$9.43 亿，回款质量实际改善，天数上升仅因上半年收入基数较低。固定资产（物业、厂房及设备）净值 HK$5.55 亿，较年初 HK$5.81 亿下降 4.5%，与低资本开支（H1 仅 HK$0.17 亿）及折旧节奏一致，资产模式偏轻。事实
资产负债率 49.9%→45.8%，净现金状态加固。
存货天数 37→58（备货），应收天数 28→31（回款质量改善）。
公司制造基地分布于中国大陆与印尼巴淡岛，后者已于 FY2025 投入运营，旨在降低单一产地与对美出口关税风险。生产模式以组装与测试为主，资本密度低，产能弹性较大，瓶颈主要来自 NVIDIA GPU 与三星/美光/海力士 GDDR 显存的供应配额。
AI 服务器是管理层明确的中长期战略重心：MGX 4U 系统已获 NVIDIA 认证、Vera CPU 认证推进中，并维持 NVIDIA Partner Network（NPN）身份。首批 6,000 台产品已于 5–6 月到货，7 月起分批交付 PRO 6000 显卡 AI 服务器准系统与整机。官方业绩演示给出的可验证指引为：H2 2026 服务器收入占集团收入比重目标超过 15%、FY2026 全年收入低个位数增长、2027 年服务器业务占比将更显著。指引 基于 >15% 占比，作者估算 2H2026 服务器收入约 US$1.2–1.5 亿（毛利率 13–16%）；2027 年 US$5–8 亿、长期占收入 50% 以上与净利率 6–8% 为作者情景假设，待公开订单与收入确认验证。预测
1H'26 尚未确认服务器收入（官方指引 H2 占比 >15%）；2027E US$5–8 亿为作者情景。
NVIDIA 生态准入：自 2006 年起与 NVIDIA 建立合作关系，是亚太地区规模较大的授权 AIB 伙伴之一。MGX 4U 系统获 NVIDIA 认证、Vera CPU 认证推进中，NPN 成员身份是获取高端 GPU 配额与 AI 服务器设计资源的前提。事实
客户预付款与合约负债：H1 合约负债增至 HK$1.93 亿，管理层解释为"客户预付款以确保产品供应"，反映下游对高端 GPU 产品的旺盛需求；但合约负债亦含保修与退货拨备，不等同于已确认订单 backlog，议价能力是否边际改善尚待份额与毛利数据验证。事实
品牌与渠道：ZOTAC 在高端消费级与 Mini-PC 市场具备溢价能力，Inno3D 与 Manli 覆盖工作站与主流市场，三品牌组合降低单一客户风险。事实
制造分散化：印尼巴淡岛工厂投运、新加坡总部落成，降低对中国大陆单一制造基地的依赖，并在一定程度上规避美国对华 301 关税的产地风险。事实
美国 Section 301 关税诉讼：集团自有品牌 VGA 显卡以"视频游戏机零部件"关税代码进口美国，2023 年美国海关与边境保护局（CBP）将其重新归类至 HTSUS 8473.30.1180，落入 1974 年贸易法第 301 条清单 3，潜在 25% 关税责任约 US$2,500 万（HK$1.98 亿）。公司已于 2024 年 7 月向 CBP 提起诉讼抗议，并支付 US$1,180 万（HK$0.92 亿）作为诉讼保证金，列示为其他应收款。董事基于律师意见认为经济利益流出的可能性不大，因此未计提拨备；但若 CBP 最终裁定不利，额外现金流出约 US$1,320 万（HK$1.05 亿）。事实
GPU 出口管制：当前美国对华高端 AI/GPU 出口管制主要影响数据中心级 GPU，公司消费级 RTX 50 系列受直接限制有限；但 RTX PRO 6000 服务器系统属高端计算商品，须按具体 SKU × 最终用户 × 最终用途 × 远程访问评估 ECCN 与再出口合规，对华、澳门及受限客户场景存在实质合规风险，不能因消费级限制有限而推断服务器业务无合规约束。供应链集中度（NVIDIA 与显存厂商）仍是结构性风险。事实
东南亚制造政策：印尼巴淡岛享受一定出口加工与税收优惠，新加坡作为区域总部与主要上市地，提供稳定的法治环境与资本市场通道。事实
| 指标 | 指引/目标 | 口径 |
|---|---|---|
| FY2026 营收增长 | 低个位数增长（约 +3% 至 +5% 为作者解读） | 官方展望 指引 |
| 2H2026 GPU ASP | 较 1H2026 均价上涨约 18% | 高端产品组合延续 指引 |
| 2H2026 毛利率 | 可能维持高位（may sustain，条件为 ASP 续升） | 非承诺高于 16.5% 情景 |
| 2H2026 AI 服务器收入占比 | 超过 15%（占集团收入） | 官方业绩演示 指引 |
| 2H2026 AI 服务器收入 | 约 US$1.2–1.5 亿（基于 >15% 占比估算） | 毛利率 13–16% 预测 |
| 2027 AI 服务器收入 | USD 5–8 亿 | 作者情景 预测 |
| 中长期 AI 服务器占比 | 2028–29 年超过 50% | 净利率目标 6–8%，作者情景 预测 |
| 中期股息 | SGD 0.10/股 | 2026 年 9 月 16 日除息，10 月 9 日派发 事实 |
管理层在业绩会中强调，2H 经营环境预计与 1H 大体保持一致，但显存成本存在上涨压力，毛利率能否继续上行取决于 ASP 涨幅能否覆盖成本涨幅。AI 服务器是否单列报告分部待公司正式披露；当前并入现有分部披露。事实
采用三法综合：Forward P/E（前瞻市盈率）、EV/EBITDA、股息收益率锚。现价 S$2.78 对应 TTM P/E 8.4x、EV/EBITDA 约 4.4x、Forward P/E（H1 年化）约 5.9x，低于台湾 AIB 同业（技嘉/华硕/微星 P/E 约 8–14x）。现金定义统一：现金及银行存款 HK$2899 百万 − 有息借款 HK$1339 百万 − 租赁负债约 HK$55 百万 ≈ 净现金 HK$1505 百万，故 EV = 市值 − 净现金 = HK$4920 百万 ≈ S$8.25 亿；股权价值 = EV + 净现金，再÷股数÷汇率得每股价值。事实
FY2026E EPS 估计 SGD 0.28–0.55/股（H1'26 EPS SGD 0.236，全年受 H2 ASP、显存成本与 AI 服务器交付节奏影响）。按 7–9x Forward P/E（较台湾同业折让以反映 SGX 小盘流动性折价与 NVIDIA 集中风险）得 S$2.0–4.95，中枢 S$3.36。预测
FY2026E EBITDA 估计 HK$17.0 亿（H1'26 年化约 HK$14.9 亿，叠加 AI 服务器与 ASP 贡献）；EV/EBITDA 按 3.5–5.0x（当前 TTM 约 4.4x），股权价值 = EBITDA×倍数 + 净现金，得每股 S$3.23–4.33，中枢 S$3.78。预测
全年股息 SGD 0.15/股（作者预测，非公司指引），以 5.5% 目标股息率倒推锚价约 S$2.73；若派息能力提升至 SGD 0.18/股，对应 S$3.27。此法为静态股息收益率倒推（非完整 DDM，无权益成本/股息增长假设），仅作辅助情景。预测
三法中枢 S$3.43；概率加权后基准目标价 S$3.40。
| 方法 | 假设 | 每股价值（S$） | 权重 |
|---|---|---|---|
| Forward P/E | 7–9x × FY2026E EPS 0.28–0.55 | 1.96 – 4.95 | 45% |
| EV/EBITDA | 3.5–5.0x × EBITDA HK$17.0 亿（加净现金 HK$1505 百万） | 3.22 – 4.33 | 40% |
| 股息收益率锚 | 全年股息 SGD 0.15 / 目标收益率 5.5% | 2.73 – 3.27 | 15% |
| 概率加权中枢 | 方法权重 P/E 45% / EV 40% / 股息锚 15% | ≈ 3.43 | 100% |
估值区间为本报告基于公开数据的情景测算，非承诺；核心变量为 AI 服务器交付、GPU ASP 可持续性与关税诉讼结果。取保守基准目标价 S$3.40。
| 风险 | 说明 | 等级 |
|---|---|---|
| NVIDIA 供应商集中风险 | GPU 采购与授权高度依赖 NVIDIA；配额、价格、合作关系变化将直接冲击收入与利润 | 高 |
| 美国 301 关税诉讼 | 潜在责任 US$2,500 万；已付 US$1,180 万保证金，若败诉额外支付约 US$1,320 万 | 高 |
| 显存成本与毛利率波动 | GDDR 显存受 HBM 产能挤压而涨价；ASP 涨幅若不能覆盖，毛利率将压缩 | 高 |
| GPU 周期与库存减值 | VGA 显卡 SKU 多、库存高；若需求突变或新一代产品提前发布，存货减值风险上升 | 中 |
| ODM/OEM 客户集中 | 高端 ODM/OEM 订单客户相对集中，预付款不代表最终验收与持续订单 | 中 |
| AI 服务器执行风险 | 认证、交付、客户拓展、竞争格局均存在不确定性；2027 年 USD 5–8 亿目标偏激进 | 中 |
| SGX 流动性风险 | 市值约 S$10.8 亿，日均成交量约 300 万股，大额买卖对价格冲击大 | 中 |
| 外汇风险 | 财务以 HKD 编制，股价以 SGD 交易；USD/HKD/SGD 波动影响换算与进口贷款成本 | 低 |
| 管理层与治理稳定性 | FY2025 一名非执行董事辞任、一名关联雇员离任；小盘硬件公司估值常受治理与关键人风险折价，需持续跟踪 | 低 |
评级为条件性研究结论：若 AI 服务器 2H2026 交付与 2027 年情景兑现、RTX 50 ASP 维持高位且毛利率不出现显著回落，则当前低估值与净现金状态提供充足安全边际；反之若 AI 服务器延迟、自有品牌持续萎缩或关税诉讼不利，目标价将下修至熊市区间 S$2.0 附近。S$3.40 为 Forward P/E、EV/EBITDA 与股息收益率锚三法概率加权后的基准情景目标价，非确定性结论。不构成个性化投资建议。