公司披露 PDD Holdings Inc.于2015年在开曼群岛注册成立，总部位于爱尔兰都柏林，运营中心位于中国上海。ADS每股对应4股A类普通股。截至2026年3月18日，无B类普通股流通。
| 股东 | A类持股比例 | 备注 |
|---|---|---|
| PDD Partnership（含黄峥关联实体） | 24.8% | 拥有执行董事和CEO提名权 |
| 腾讯关联实体 | 13.8% | 战略投资者 |
| PDD Partnership关联实体 | 6.5% |
黄峥已于2020–2021年逐步退出日常管理。当前由联席CEO陈磊和赵佳臻共同领导。
公司披露 公司仅按在线营销服务及其他与交易服务两个类别披露合并收入，不披露国内主站、Temu、多多买菜或品牌自营的分部收入、GMV、利润或运营指标。
| 指标 | Q2 2026 | Q2 2025 | YoY |
|---|---|---|---|
| 总营收 | ¥1,123.58亿 | ¥1,039.85亿 | +8% |
| 在线营销服务及其他 | ¥576.37亿 | ¥557.03亿 | +3.5% |
| 交易服务 | ¥547.21亿 | ¥482.82亿 | +13.3% |
| 营收成本 | ¥480亿 | ¥459亿 | +5% |
| 销售与营销费用 | ¥297亿 | ¥272亿 | +9% |
| 研发费用 | ¥46亿 | ¥36亿 | +27% |
| 一般及行政费用 | ¥23亿 | ¥15亿 | +53% |
| GAAP经营利润 | ¥277.64亿 | ¥257.93亿 | +8% |
| GAAP归母净利润 | ¥271.82亿 | ¥307.54亿 | -12% |
| Non-GAAP归母净利润 | ¥284.89亿 | ¥327.08亿 | -13% |
数据来源：PDD Holdings Q2 2026 未经审计6-K文件（investor.pddholdings.com）
Q2 2026要点：营收同比+8%，增速延续放缓趋势。经营利润同比+8%至278亿元，经营利润率24.7%与上年同期基本持平，说明核心业务层面的盈利能力保持稳定。净利润同比-12%至272亿元，下滑主要受三方面影响：①利息及投资收益净额同比变动；②其他净损失73.99亿元；③所得税费用增加12.73亿元。同时，销售与营销费用同比+24.58亿、研发+9.76亿、G&A+8.10亿，反映管理层在商家扶持、技术研发和合规治理上的持续投入。
| 季度 | 总营收 | YoY | 在线营销 | 营销YoY | 交易服务 | 交易YoY | 营销占比 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Q1 2024 | 868 | +131% | 425 | +56% | 443 | +327% | 49% |
| Q2 2024 | 971 | +86% | 491 | +29% | 479 | +234% | 51% |
| Q3 2024 | 994 | +44% | 494 | +24% | 500 | +72% | 50% |
| Q4 2024 | 1,106 | +24% | 541 | +17% | 565 | +33% | 49% |
| Q1 2025 | 956.7 | +10% | 487 | +15% | 470 | +6% | 51% |
| Q2 2025 | 1,039.8 | +7% | 557 | +13% | 483 | +1% | 54% |
| Q3 2025 | 1,082.8 | +9% | 534 | +8% | 549 | +10% | 49% |
| Q4 2025 | 1,239.1 | +12% | 600.1 | +11% | 639.0 | +19% | 48% |
| Q1 2026 | ~1,000 | +5% | -- | -- | -- | -- | -- |
| Q2 2026 | 1,123.6 | +8% | 576.4 | +3.5% | 547.2 | +13.3% | 51% |
在线营销服务收入是公司历史上的核心收入来源和利润引擎，主要来自商家竞价广告、展示广告和搜索推广。
趋势分析：
驱动因素分析：
交易服务收入包含主站商家佣金、Temu平台收入、多多买菜佣金等。公司不拆分各项来源。
趋势分析：
驱动因素分析：
交易服务收入占比从2024年Q1的51%波动至2026年Q2的49%，两项收入基本并驾齐驱。这一结构变化反映了Temu对公司整体收入的显著影响，但也带来了利润率的结构性稀释——交易服务的毛利率通常低于在线营销服务。
| 季度 | GAAP净利润 | YoY | Non-GAAP净利润 | YoY | 经营利润率 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q1 2024 | 280 | +246% | 306 | +202% | 29.9% |
| Q2 2024 | 320 | +144% | 344 | +125% | 36.3% |
| Q3 2024 | 250 | +61% | 275 | +56% | 24.4% |
| Q4 2024 | 274 | +18% | 299 | +13% | -- |
| Q1 2025 | 147.4 | -47% | 169.2 | -45% | 16.8% |
| Q2 2025 | 307.5 | -4% | 327.1 | -5% | 24.8% |
| Q3 2025 | 293.3 | +17% | 314 | +14% | 23.1% |
| Q4 2025 | 245.4 | -11% | 263.0 | -12% | -- |
| Q2 2026 | 271.8 | -12% | 284.9 | -13% | 24.7% |
利润趋势解读：
| 时间节点 | 年活跃买家 | MAU | 证据等级 |
|---|---|---|---|
| Q1 2022（最后官方披露） | 8.82亿 | 7.51亿 | 公司6-K |
| 2025年中（第三方估算） | ~9.2亿 | ~7.9亿 | QuestMobile/高盛估算 |
公司自2022年Q3起不再披露MAU和年活跃买家数据。年活跃买家~9.2亿已接近中国移动互联网用户总数（~10.7亿），渗透率约86%，增长空间极为有限。增长逻辑已从"拉新"转向"提频提额"。
| 时期 | 估算GMV | 总营收 | 综合Take Rate | 证据等级 |
|---|---|---|---|---|
| FY 2022 | ~3.0万亿 | 1,306亿 | ~4.4% | GMV为市场估算 |
| FY 2023 | ~4.0万亿 | 2,476亿 | ~6.2% | GMV为市场估算 |
| FY 2024 H1 | -- | 1,839亿 | ~7.0% | 投资者社区分析 |
| FY 2025 | ~5.5万亿 | 4,318亿 | ~5.6% | GMV为市场估算 |
| Q2 2026 | -- | 1,124亿 | ~5.5% | 投资者社区分析 |
由于公司不披露GMV，所有Take Rate均为基于第三方GMV估算的推导值。在公司恢复GMV披露之前，Take Rate趋势只能作为参考假设，不能作为估值核心输入。
| 科目 | 金额（亿元） | 占比 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 现金及现金等价物 | 1,289 | 14% | 流动性最高 |
| 受限现金 | 773 | 9% | 买家支付后留存于受监管账户，用于向商家付款，不可自由分配 |
| 短期投资 | 3,275 | 36% | 定期存款、短期理财等 |
| 应收款项 | 60 | 1% | 在线支付平台应收款 |
| 关联方应收 | 87 | 1% | |
| 预付款及其他流动资产 | 75 | 1% | |
| 流动资产合计 | ~4,760 | 52% | |
| 其他非流动资产 | 964 | 11% | 定期存款、持有至到期债务证券、可供出售债务证券 |
| 固定资产及无形资产 | ~10 | <1% | 资产极轻的商业模式 |
资产负债表特征分析：
| 科目 | FY 2025 | FY 2024 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 经营活动净现金（CFO） | ¥1,069亿 | -- | 20-F审计数据 |
| 资本开支（Capex） | ¥11.5亿 | -- | 极低，资产轻模式 |
| CFO − Capex | ~¥1,058亿 | -- | 常用FCF近似值 |
| 净利润（审计） | ¥978亿 | ¥1,124亿 | 20-F口径 |
| CFO / 净利润 | 109% | -- | 现金生成能力优秀 |
现金流质量分析：
| 维度 | 现状 | 证据等级 |
|---|---|---|
| 用户规模 | 年活跃买家~9.2亿，接近天花板 | 第三方估算 |
| GMV增速 | 彭博一致预期Q2主站GMV增速~4.5% | 分析师预期 |
| 商家扶持 | 三年1,000亿元商家扶持计划启动 | 管理层陈述 |
| 品牌自营 | "新拼姆"处于早期培育，周期超预期 | 管理层陈述 |
| 维度 | 现状 | 证据等级 |
|---|---|---|
| 市场覆盖 | 全球50+国家/地区 | 公司披露 |
| 美国用户 | ~1.5亿 | 第三方估算 |
| 商业模式转型 | 从全托管转向半托管+本地仓 | 管理层陈述 |
| 2025年亏损 | 220–240亿元（估算） | 投资者分析 |
| 盈亏平衡时间 | 2027年（乐观情景） | 分析师假设，无公司指引 |
| 监管事件 | 生效日期 | 影响 | 来源 |
|---|---|---|---|
| 欧盟DSA罚款 | 2026年5月 | €2亿（~¥16亿），已上诉 | 欧盟委员会 |
| 欧盟低值包裹关税 | 2026年7月1日 | ≤€150包裹每件€3关税，至2028年7月 | 欧盟委员会 |
| 美国De Minimis暂停 | 持续中 | $800以下免税待遇无限期暂停 | 白宫EO 14388、CBP |
| 公司 | 2025年营收 | 净利率 | Fwd P/E | 核心优势 | 核心挑战 |
|---|---|---|---|---|---|
| PDD | ¥4,318亿 | 22.6% | ~9.3x | 极致性价比、效率机器 | 增速放缓、Temu不确定、治理折价 |
| 阿里巴巴 | ~¥9,400亿 | ~10% | ~12x | 生态协同、88VIP、云 | 增长乏力、组织臃肿 |
| 京东 | ~¥11,000亿 | ~1.5% | ~10x | 自营品质、物流、即时零售 | 利润率低、下沉不足 |
| 抖音电商 | 非上市 | -- | -- | 内容驱动、直播转化 | 退货率高、品牌化待突破 |
| 维度 | 强度 | 评分 | 关键证据与限制 |
|---|---|---|---|
| 网络效应 | ★★★★ | 强 | ~9.2亿买家飞轮；但社交裂变边际减弱，多归属风险存在 |
| 成本优势 | ★★★★ | 强 | 人均创收~1,695万元（25,474人），运营效率高；但外包履约使指标不宜过度解读 |
| 品牌心智 | ★★★★ | 强 | "买便宜货上拼多多"心智稳固；品牌升级天花板清晰 |
| 转换成本 | ★★ | 弱 | 电商平台转换成本天然低 |
| 规模经济 | ★★★★ | 强 | 海量订单支撑议价能力；但Temu本地化可能转为固定成本负担 |
综合评级：具备较强的竞争优势，但"宽护城河"结论需持续验证——验证维度包括：商家广告ROI/留存、消费者复购/退款率、获客成本趋势、竞对价格战影响。
| 指标 | FY 2021 | FY 2022 | FY 2023 | FY 2024 | FY 2025 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营收（亿元） | 939 | 1,306 | 2,476 | 3,938 | 4,318 |
| 净利润（亿元） | 77.7 | 315 | 600 | 1,124 | 978 |
| 毛利率 | 66.2% | 75.9% | 63.0% | 60.9% | 56.3% |
| 净利率 | 8.3% | 24.1% | 24.2% | 28.5% | 22.6% |
| CFO（亿元） | -- | -- | -- | -- | 1,069 |
| Capex（亿元） | -- | -- | -- | -- | 11.5 |
即使在利润率下行的2025年，PDD仍是中国互联网中盈利能力最强的公司之一。毛利率从75.9%降至56.3%，主要反映了Temu等交易服务收入占比提升（交易服务的履约成本高于纯广告业务）。
| 维度 | 评分 | 具体表现 |
|---|---|---|
| 战略执行力 | ★★★★ 4/5 | 主站从0到~9亿用户、Temu从0到50+市场 |
| 信息透明度 | ★★ 2/5 | 2022年Q3起停止披露MAU/买家/GMV，不披露分部损益 |
| 成本控制 | ★★★★★ 5/5 | 运营效率行业最高 |
| 股东回报 | ★★ 2/5 | ¥4,564亿现金零分红零回购 |
| 长期视野 | ★★★★ 4/5 | 千亿扶持、供应链投资着眼长期 |
综合评分：3.4/5——业务能力一流，但透明度和股东友好度是显著短板。
| 配置项 | 实际表现 | 评估 |
|---|---|---|
| 再投资 | 千亿扶持+Temu+品牌自营，年投入~500–600亿 | 聚焦核心，未盲目多元化 |
| 分红 | 零分红，"可预见未来无此必要" | 不足 |
| 回购 | 零回购，即使Fwd P/E仅9.3x | 不足 |
| 现金管理 | 大额低风险金融资产配置 | 保守但安全 |
FY2025融资活动现金流净流出主要来自偿还可转债。需注意：受限现金（¥773亿）、VIE/外汇限制意味着可自由分配现金远低于账面总额。
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 覆盖分析师数量 | 37位 |
| 共识评级 | 买入 (Buy) |
| 强力买入 / 买入 / 持有 / 卖出 | 18 / 4 / 14 / 1 |
| 一致目标均价 | $116.41 (+33.7%) |
| 目标价区间 | $85.01 – $171.43 |
华尔街共识目标均价$116高于本报告$95–$110区间上界，主要因为多数券商采用更高的P/E倍数（12–15x）或对Temu给予更高期权价值。本报告取更保守假设，以反映信息不透明和治理折价。
| 指标 | PDD当前 | 历史中位 | 行业均值 |
|---|---|---|---|
| Forward P/E (Non-GAAP) | ~9.3x | ~20x | ~12–18x |
| P/S (TTM) | ~1.7x | ~4x | ~3x |
| EV/EBITDA | ~6x | ~15x | ~12x |
| 现金+短投 / 市值 | ~52% | -- | -- |
| 参数 | 数值 | 来源 |
|---|---|---|
| 2026E Non-GAAP净利润 | ¥946亿 | S&P Global一致预期 |
| ADS总数 | 14.08亿 | 20-F |
| 人民币EPS（每ADS） | ¥67.19 | = 946亿 / 14.08亿 |
| 汇率 | 7.16 | 2026.6.30中间价 |
| 美元EPS（每ADS） | $9.38 | = ¥67.19 / 7.16 |
P/E倍数情景分析：
| 情景 | P/E倍数 | 隐含股价 | 假设依据 |
|---|---|---|---|
| 保守（治理折价） | 8x | $75 | 增速放缓+治理折价+不回购不分红 |
| 中性 | 10x | $94 | 参考京东10x，低于阿里12x |
| 乐观（行业均值） | 12x | $113 | 中概电商均值，Temu期权部分体现 |
Non-GAAP净利润已包含利息及投资收益（Q2单季~135亿元），P/E倍数已隐含对现金收益的资本化，因此不再额外加现金以避免双重计值。
| 参数 | 假设 | 来源 |
|---|---|---|
| 2026E CFO-Capex | ¥1,058亿 | 基于FY2025审计数据外推 |
| 2027–2030增速 | 8%→6%→5%→4% | 逐步放缓 |
| WACC | 10% / 12% | 含中概地缘风险溢价 |
| 永续增长率 | 2% / 3% | 中国名义GDP长期 |
| 现金折价 | 50% | 反映受限/VIE/跨境限制 |
| 敏感性（每ADS，含50%现金折价） | g=2% | g=3% |
|---|---|---|
| WACC=10% | $145 | $168 |
| WACC=12% | $112 | $128 |
终值现值占企业价值约73%，DCF高度依赖远期WACC与g的假设。
不披露分部损益/GMV/MAU，投资者无法独立验证核心假设。这是估值折价的核心来源。
欧盟DSA罚款€2亿+€3/件关税+美国De Minimis暂停，已从潜在风险变为实际成本。
¥4,564亿现金零分红零回购。受限现金/VIE限制意味着可自由分配额远低于账面。
管理层持续加码投入，回报周期不明。利润率走势需更多季度验证。
淘宝/京东/抖音电商均加码低价策略，主站GMV增速放缓至~4.5%。
中国经济增长放缓、消费信心不足、中概股监管政策变化。
评级：买入 (BUY) | 目标价区间：$95 – $110 | 中枢：$100 | 上行：+9% ~ +26%
| 数据 | 来源 | 等级 |
|---|---|---|
| Q2 2026 / Q1–Q4 2025 / Q1 2026 财务数据 | PDD Holdings各季度6-K | 公司披露 |
| FY2025年度数据 | PDD Holdings 20-F（经审计） | 公司审计 |
| ADS数量/股权结构 | 20-F年报 | 公司审计 |
| 分析师一致预期 | S&P Global / StockAnalysis.com | 一致预期 |
| MAU/活跃买家 | 2022年Q1前6-K + QuestMobile/高盛 | 2022年Q3后为估算 |
| GMV/Take Rate | 市场估算（高盛、国信证券等） | 公司不披露 |
| Temu亏损/用户/本地仓 | 投资者分析、行业报道 | 外部估算 |
| 欧盟DSA罚款/关税 | 欧盟委员会官方公告 | 官方来源 |
| 美国De Minimis | 白宫EO 14388、CBP公告 | 官方来源 |
| 管理层电话会议 | 公司官方Webcast | 管理层陈述 |
| 季度 | 营收（报告） | 官方值 | 净利润（报告） | 官方值 | 校验 |
|---|---|---|---|---|---|
| Q1 2025 | 956.7 | 956.72 | 147.4 | 147.42 | ✅ |
| Q2 2025 | 1,039.8 | 1,039.85 | 307.5 | 307.54 | ✅ |
| Q3 2025 | 1,082.8 | 1,082.77 | 293.3 | 293.28 | ✅ |
| Q4 2025 | 1,239.1 | 1,239.12 | 245.4 | 245.41 | ✅ |
| FY2025 | 4,318.5 | 4,318.46 | 978 | 978（20-F） | ✅ |
| Q2 2026 | 1,123.6 | 1,123.58 | 271.8 | 271.82 | ✅ |