2026 年上半年营收 30.87 亿元（+20.84%）、归母净利 3.25 亿元（+20.23%）， 量价齐升与毛条弹性释放是主要驱动。原料成本占营业成本 83.4%，公司业绩本质上是羊毛价格的高杠杆表达。 当前 PE(TTM) 10.6×、PB 1.51×、股息率 5.85%，估值处于周期低位； 但经营活动现金流连续两期为负、有息负债半年内由 15.99 亿元升至 20.51 亿元，是这份增长的直接对价。
新澳股份是全球毛精纺纱线（以羊毛、羊绒等天然蛋白纤维为原料的毛纺细分赛道，与以棉花为原料的棉纺在成本结构、周期属性与可比同业上均不相同）细分领域的龙头制造商，业务纵向覆盖洗毛、制条（羊毛毛条）到纺纱（毛精纺纱线、羊绒纱线）与染整。 2026 年上半年公司在羊毛价格上行周期中实现收入与利润同步双位数增长，三大板块全部正增长。 首次覆盖给予 买入（BUY）评级，12 个月目标价 ¥7.10，对应 +18.7% 上行空间与 +23.7% 的含股息总回报。
公司成立于 1995 年，总部位于浙江桐乡崇福，2014 年 12 月于上交所主板上市。核心子公司包括新中和（羊毛毛条，浙江）、 厚源纺织（染整）、鸿德羊绒、宁夏新澳羊绒（羊绒纱线，宁夏灵武）、新澳银川（2 万锭精纺羊毛/羊绒纱）、 新澳越南（5 万锭高档精纺生态纱，越南西宁省）、英国邓肯（Todd & Duncan，苏格兰高端羊绒纺纱）、 钛源国际（澳大利亚，原料贸易）与新澳欧洲（意大利，技术开发与销售）。营销网络覆盖国内大多数省份与境外 20 多个国家和地区。
英国邓肯于 2024 年末引入香奈儿旗下 BARRIE 作为战略投资方（持股 40%），用于高端羊绒纺纱产线升级。 宁夏新澳羊绒是宁夏回族自治区首个羊绒深加工「链主」企业，其精纺纱线制造成本为全公司最低（绿电与人力成本优势）。
| 产品 | 2026H1 收入（亿元） | 2025H1（亿元） | 收入同比 | 销量（吨） | 销量同比 | 均价（万元/吨） | 均价同比 | 毛利率 | 同比变动 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 毛精纺纱线 | 16.43 | 14.33 | +14.6% | 9,505 | +7.7% | 17.28 | +6.4% | 28.99% | +0.16pct |
| 羊绒纱线 | 10.43 | 7.86 | +32.7% | 1,811 | +31.8% | 57.56 | +0.6% | 12.30% | -1.21pct |
| 羊毛毛条 | 3.64 | 3.03 | +20.2% | 2,998 | -13.1% | 12.15 | +38.3% | 9.91% | +3.68pct |
| 改性处理、染整及羊绒加工 | 0.19 | 0.20 | -3.4% | — | — | — | — | 35.50% | +1.16pct |
| 合计（含其他及抵消） | 30.87 | 25.54 | +20.84% | — | — | — | — | 21.19% | -0.41pct |
三个板块的驱动机制完全不同。毛精纺纱线是量价齐升（销量 +7.7%、均价 +6.4%）， 毛利率 28.99%（+0.16pct），在原料大幅涨价的环境下仍实现毛利率小幅提升，说明顺价与产品结构升级（高支、混纺、功能性）同步生效。 羊绒纱线是纯量驱动（销量 +31.8%、均价 +0.6%）， 毛利率 12.30%（-1.21pct）连续两年下滑，规模效应尚未转化为利润率。 羊毛毛条是价驱动、量收缩（销量 -13.1%、均价 +38.3%）， 毛利率 9.91%（+3.68pct），是涨价阶段毛利率弹性最直接的受益环节（但绝对毛利增量以毛精纺纱线为最大）。
| 地区 | 2026H1 收入（亿元） | 2025H1（亿元） | 同比 | 毛利率 | 同比变动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 内销 | 20.82 | 16.50 | +26.15% | 23.31% | -0.06pct |
| 外销 | 10.04 | 9.04 | +11.16% | 16.77% | -1.56pct |
内销增速（+26.15%）显著快于外销（+11.16%）， 而外销毛利率同比下滑 -1.56pct 至 16.77%，内销毛利率基本持平。 外销毛利率低于内销约 6.54 个百分点，主因有三：其一，外销以美元／欧元定价、结算周期长，2026H1 人民币升值使美元收入折算减少并计入汇兑损失；其二，国际品牌客户议价能力强、调价滞后于内销 1–2 个季度；其三，欧洲等终端需求平淡，公司主动以价换量保份额。该缺口能否随汇率回稳与调价落地而收敛，是下半年观察重点。
| 基地 | 项目 | 规模 | 状态 |
|---|---|---|---|
| 越南西宁省 | 高档精纺生态纱纺织染整 | 5 万锭（分两期） | 一期 2 万锭已投产，二期在建 |
| 宁夏灵武 | 新澳银川高品质精纺羊毛（绒）纱 | 2 万锭 | 已完成安装调试，产能爬坡中 |
| 宁夏 | 宁夏新澳羊绒 | 未披露锭数 | 产能利用率高位，规划 2027 年底新增精纺/粗纺产能 |
| 英国苏格兰 | 邓肯（Todd & Duncan） | 未披露锭数 | 引入 BARRIE 战投，产线升级中 |
| 浙江桐乡 | 总部与厚源纺织 | — | 存量基地，染整配套 |
| 排名 | 股东名称 | 性质 | 持股比例 | 持股数（万股） | 质押／冻结 |
|---|---|---|---|---|---|
| 1 | 浙江新澳实业有限公司 | 境内非国有法人 | 30.51% | 28,959.84 | 无 |
| 2 | 沈建华 | 境内自然人（实控人） | 14.23% | 13,503.44 | 无 |
| 3 | 香港中央结算有限公司 | 北向资金 | 1.85% | 1,755.93 | 无 |
| 4 | 贾伟平 | 境内自然人 | 1.72% | 1,636.74 | 无 |
| 5 | 夏坤松 | 境内自然人 | 1.54% | 1,464.61 | 无 |
| 前十大流通股东合计占比 55.18%；截至 2026-06-30，全部前十大股东质押／冻结股份数量均为 0。 股东户数 15,830 户（环比 +24.23%、净增 3,088 户），人均持有流通 A 股 5.95 万股； 主动偏股公募持仓约 1.64%，机构定价权有限、筹码较分散在散户与产业资本之间。 | |||||
沈建华（1964 年生），高中／正高级经济师。历任桐乡市芝村丝厂助理会计、新华羊毛衫厂财务科长、新华毛纺联营厂厂长、浙江新中和羊毛董事；1995 年起任新澳纺织集团董事长、总经理，2007 年 12 月起任新澳股份董事长，兼任新澳实业董事长、桐乡市新新典当董事、浙江茂森置业董事、浙江恒易生物科技董事 华新忠（1973 年生），大专／高级经济师、工程师。
第七届董事会任期 2026-01-16 至 2029-01-15（第七届，任期 3 年）。高管团队多自 1995 年前后在公司任职，核心班底稳定、行业纵深长， 战略连续性高于多数上市纺企。2025 年董事长薪酬 260.41 万元（同比 -1.02 万）、总经理 298.39 万元， 薪酬整体克制、与业绩并非强挂钩。
自 2014 年上市至 2024 年，公司累计募资约 13.7 亿元，同期连续十年现金分红累计 11.53 亿元， 分红占同期归母净利润约 52.45%——回馈股东的规模已接近上市募资规模，属「实业经营反哺股东」而非「抽血型」资本结构。 分红率长期维持 50% 以上，上市以来实施过两轮限制性股票激励。2026 年 4 月推出定增预案，募资用于产能扩张而非补流为主，方向可控。
公司系毛纺细分行业龙头之一，被工信部与中国工业经济联合会认定为制造业单项冠军示范企业（精梳羊毛纱）。 2023 年精梳羊毛纱市占率国内第一、国际第二；粗梳羊绒纱市占率国内第二、国际第三。资质层面，公司拥有 国家级绿色工厂、国家级绿色设计示范企业、国家级绿色供应链管理企业、制造业单项冠军示范企业（精梳羊毛纱），并与 与国际羊毛局（The Woolmark Company）合作设立首家针织产品研发中心。
| 竞争力维度 | 新澳的表现 |
|---|---|
| 产业链完整性 | 洗毛 → 制条 → 改性 → 纺纱 → 染整全打通，内部利润可跨环节调节 |
| 客户与全球化 | 累计服务全球 5,000+ 家客户、覆盖约 30 国；按品牌归属地外贸订单收入占比约 50% |
| 研发与专利 | 有效专利 104 项、其中 25 项发明专利已应用于主营业务；设国家毛纺纱线产品开发基地 |
| 产能布局 | 浙江／宁夏／越南（5 万锭，享对欧零关税）／英国邓肯（Todd & Duncan 高端羊绒）多地交付 |
| 绿色转型 | 开展产品碳足迹测算、参与毛纱线碳足迹团体标准；研发零碳天丝、生物基尼龙／聚乳酸混纺 |
| 指标 | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入（亿元） | 39.50 | 44.38 | 48.41 | 50.52 | 30.87 |
| 收入同比 | — | +12.35% | +9.08% | +4.36% | +20.84% |
| 归母净利润（亿元） | 3.90 | 4.04 | 4.28 | 4.80 | 3.25 |
| 归母净利同比 | — | +3.64% | +5.96% | +12.09% | +20.23% |
| 扣非归母（亿元） | 3.44 | 3.89 | 4.09 | 4.69 | 3.17 |
| 综合毛利率 | 18.81% | 18.63% | 18.98% | 19.96% | 21.19% |
| 加权 ROE | 13.79% | 13.27% | 13.13% | 13.60% | 8.53%* |
| 经营现金流（亿元） | 3.73 | 5.52 | 3.70 | 4.20 | -0.52 |
| 经营现金流／净利润 | 91.31% | 128.29% | 81.79% | 81.27% | n.m. |
| 自由现金流（亿元） | 2.94 | 0.67 | -5.38 | -0.67 | n.m. |
| 资产负债率 | 34.76% | 41.62% | 37.58% | 36.54% | 43.01% |
| 每股派息（元，转增前） | 0.40 | 0.30 | 0.30 | 0.35 | 中期不分配 |
| *半年数据未年化。2025 年度每股派息 0.35 元为转增前股本口径；2026 年 5 月实施每 10 股转增 3 股后，总股本由 73,015.74 万股增至 94,920 万股，摊薄后 2025 年 EPS 为 0.51 元。2022A 为表内最早列示年度，收入／归母净利同比无基期，以"—"表示。 | |||||
2023–2025 年公司收入复合增速 8.55%，归母净利复合增速 7.17%——增长平稳但并不快。 真正的转折发生在 2025Q4：单季归母 1.027 亿元，同比 +76.5%，此后 2026Q1、Q2 连续加速至 1.201 与 2.053 亿元。 这一时点与澳毛 EMI 自 2025 年 12 月起的持续上行高度重合。
| 项目 | 2026H1 | 2025H1 | 变动 |
|---|---|---|---|
| 归母净利润（亿元） | 3.25 | 2.71 | +20.23% |
| 扣非归母（亿元） | 3.17 | 2.68 | +18.16% |
| 非经常性损益（亿元） | 0.086 | 0.025 | — |
| 其中：政府补助（亿元） | 0.1137 | — | — |
| 非经常损益占归母比重 | 2.64% | 0.92% | — |
| 利润总额（亿元） | 4.023 | 3.422 | +17.56% |
| 归母净利率 | 10.54% | 10.60% | -0.06pct |
| 费用率 | 2026H1 | 2025H1 | 变动（pct） | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 销售费用率 | 1.71% | 1.92% | -0.21 | 规模效应 |
| 管理费用率 | 2.60% | 3.08% | -0.48 | 新基地前期成本摊薄 |
| 研发费用率 | 2.01% | 2.27% | -0.26 | 2025 年研发投入 1.10 亿元、研发人员 444 人 |
| 财务费用率 | 1.23% | 0.15% | +1.08 | 汇兑损失增加及短期借款上升 |
| 期间费用率 | 7.55% | 7.42% | +0.13 | 三项经营费用合计改善 0.95pct |
销售、管理、研发三项费用率合计下降 0.95 个百分点， 几乎完全抵消了财务费用率 +1.08 个百分点的拖累。 2025H1 公司录得汇兑收益约 0.16 亿元，2026H1 转为汇兑损失——这一项的同比摆动幅度约 0.33 亿元量级， 是 2026H1 利润率未能随毛利率改善而提升的主要原因。
| 项目（亿元） | 2022A | 2023A | 2024A | 2025A | 2025H1 | 2026H1 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 经营活动现金流净额 | 3.73 | 5.52 | 3.70 | 4.20 | -0.11 | -0.52 |
| 投资活动现金流净额 | -1.25 | -6.71 | -6.77 | -3.44 | -1.72 | -0.57 |
| 筹资活动现金流净额 | 0.26 | 1.36 | -1.48 | 1.49 | 1.61 | 1.97 |
| 自由现金流 | 2.94 | 0.67 | -5.38 | -0.67 | n.m.（半年口径） | |
| 经营现金流／净利润 | 91.31% | 128.29% | 81.79% | 81.27% | -3.69% | n.m. |
| 项目（亿元） | 2025-06-30 | 2025-12-31 | 2026-06-30 | 较年初变动 |
|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 8.59 | 7.50 | 7.94 | +0.44 |
| 应收票据及应收账款 | 7.44 | 4.90 | 8.28 | +3.38（+69.07%） |
| 存货 | 21.95 | 23.23 | 28.12 | +4.89（+21.04%） |
| 资产总计 | 65.38 | 63.83 | 72.22 | +8.39（+13.15%） |
| 短期借款 | 11.26 | 8.16 | 13.92 | +5.76（+70.54%） |
| 应付票据及应付账款 | 4.92 | 4.12 | 7.14 | +3.01（+73.07%） |
| 长期借款 | 6.05 | 6.06 | 4.67 | -1.39（-22.87%） |
| 有息负债合计 | 19.27 | 15.99 | 20.51 | +4.52 |
| 负债合计 | 27.00 | 23.33 | 31.06 | +7.74 |
| 归母净资产 | 34.97 | 37.00 | 37.58 | +0.58（+1.56%） |
| 资产负债率 | 41.29% | 36.54% | 43.01% | +6.47pct |
| 流动比率 / 速动比率 | — | 2.26 / 0.89 | 1.81 / 0.73 | — |
结构性变化清晰：资产端存货与应收大幅增加，负债端以短期借款与应付票据承接，长期借款反而下降 22.9%。 这意味着公司用短债为长周期原料库存融资，期限错配在半年内加剧。 这也是 2026 年度定增中 1.80 亿元用于补充流动资金的现实背景。
澳大利亚是全球最大的羊毛出口国，其含脂羊毛产量是全球供给的边际决定变量。 2025/26 年度澳洲产量估计 253.9 Mkg，同比 -9.4%，为各州普降： 新南威尔士 98.6 Mkg（-10.4%）、维多利亚 55.9 Mkg（-6.1%）、 西澳 43.0 Mkg（-4.2%）、南澳 39.5 Mkg（-16.5%）、 塔斯马尼亚 8.5 Mkg（-7.6%）、昆士兰 8.3 Mkg（-9.8%）。 平均单产 4.29 kg/头，同比 -3.6%。
关键的结构性约束是羊群规模：2026/27 年度预计剪毛羊 5,630 万头，处于历史低位—— 作为参照，1905 年的历史低点约为 5,680 万头。羊群去化的驱动并非羊毛价格，而是羊肉与羊皮价格高企 导致的母羊留存意愿下降，以及替代性土地利用（西澳尤为明显）。羊毛繁育周期约 18 个月， 即便生产者现在启动重建，产量弹性也要到 2027/28 之后才能释放。
2025/26 年度 EMI 以 1,207 A¢ 开年、收于 1,943 A¢，累计上涨 736 A¢（+61%）， 6 月中旬盘中高点 1,989 A¢，为 2018 年以来最高。进入 2026/27 年度后价格高位震荡： 8 月 21 日单日下跌 51 A¢（为 2020 年 10 月以来最大单日跌幅）至 1,812 A¢， 8 月 27 日反弹 41 A¢ 至 1,853 A¢，供应量仅 23,651 包（近六年最小的三中心供应量之一），流拍率 2.0%。
把四个环节的同比价格变动放在一起，涨价弹性的分配一目了然：原毛 +60%、毛条 +38%、毛精纺纱线 +6.4%、羊绒纱线 +0.6%。 弹性沿产业链向下游递减，原因是越靠近终端，合约刚性越强、议价能力越弱、替代纤维（涤纶、锦纶、腈纶）的替代弹性越大。 （注：EMI 以净毛 clean wool 计价，单位 A¢/kg clean；公司实际采购含脂毛 greasy wool，需经洗净率折算，二者价差随羊毛品质与加工费波动。）
| 指标 | 数值 | 期间 |
|---|---|---|
| 纺织服装出口 | 670.8 亿美元（+1.20%） | 2026Q1 |
| 其中：纺织品 | 341.9 亿美元（+2.80%） | 2026Q1 |
| 其中：服装 | 328.9 亿美元（-0.40%） | 2026Q1 |
| 对「一带一路」国家出口 | 290.5 亿美元（+20.80%） | 2026Q1 |
| 规上棉纺织企业营收利润率 | 1.08% | 2026 年 1–2 月 |
| 坯布库存 | 17.91 天 | 2026 年 4 月 |
| 高端细支羊毛进口依赖度 | 超 80% | — |
国内图景可以概括为「上游强、下游弱」：原料端受全球供给紧缩支撑报价坚挺， 但成衣端需求平淡、成本传导存在 1–2 个月滞后。2025 年纺织业规上企业营业收入同比 -6.4%、利润总额同比 -12.0%， 2026 年 1–2 月规上棉纺织企业营收利润率跌至 1.08%，江浙化纤织造综合开工率一度降至 52.72%。 坯布库存降至 17.91 天，处于 2018 年以来 0.4% 分位——极低的库存意味着一旦需求回暖， 产业链价格弹性会很大，但也意味着当前没有补库动能。
需求侧的亮点在结构而非总量：截至 2025 年 7 月的一年中，天猫平台羊毛服饰销售额增速 14%， 大幅领先整体服饰大盘 2%；羊毛应用场景从秋冬针织延伸至通勤、登山、跑步等泛户外赛道，并向家纺（被芯、床垫）扩展。 国内纯毛纱及面料厂商占比不足两成，高端细支羊毛高度依赖澳洲与南非进口（超 80%）， 这一格局使具备海外原料渠道与纵向一体化的企业在成本与保供上具备结构性优势。从终端需求区域看，公司外贸订单按品牌归属地主要面向欧洲、日本与中国市场，对美直接出口占比低（越南基地可满足原产地要求），因此关税风险有限，但欧洲终端需求平淡正是外销毛利率承压的背景之一。
羊绒与羊毛是两条互不重叠的原料链。羊绒主产区在中国内蒙古、宁夏与蒙古国，价格不受 EMI 直接影响。 公司羊绒业务 2024 年均价 59.6 万元/吨（同比 -2.8%）、毛利率 11.13%（-1.55pct）； 2025H1 毛利率 13.51%（-0.70pct）；2026H1 毛利率 12.30%（-1.21pct）。 收入增长几乎全部来自销量（+31.8%），均价仅 +0.6%。 子公司新澳羊绒 2025H1 收入 6.18 亿元、净利润 0.43 亿元，净利率 7.0%（同比 +0.7pct）。
澳大利亚气象局（BOM）2026 年 8 月 11 日的判断是：厄尔尼诺已牢固确立，海洋与大气指标均反映强厄尔尼诺状态， 且可能在南半球春季进一步增强，事件预计持续至 2027 年秋季。所有模型（含 BOM 自己的模型）均预测热带太平洋持续增暖。
| 环节 | 传统剧本（厄尔尼诺年） | 2026 年实际 | 对供给的含义 |
|---|---|---|---|
| ① 降雨与牧草 | 干旱，牧草与饮水短缺 | 南澳、维州、西澳改善；新州喜忧参半；塔州与昆州部分地区仍困难 | 牧草供给边际修复，但地域不均 |
| ② 羊群决策 | 加速淘汰母羊，存栏下降 | 2026 年 5 月意向调查净情绪同比 +80 点，转向留存与重建 | 去化停止，但补栏受母羊价格高企制约 |
| ③ 产量 | 连续减产 | 2026/27 预测由 243.9 上修至 249.3 Mkg | 降幅由 -3.9% 收敛至 -1.8% |
AWPFC 主席 Stephen Hill 的表述保留了关键的不确定性：「春季降雨对改善饲料与饮水供给、支持羊群重建意愿至关重要」， 同时「持续的成本压力与偏干的季节展望可能抑制生产者信心」。BOM 8–10 月展望则显示， 澳洲南部与东部大部分地区仍倾向低于中位降雨，西澳与中澳有中位至偏高概率。
| 公司 | 代码 | 收盘价（元） | PE(TTM) | PB | 总市值（亿元） | ROE |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 新澳股份 | 603889.SH | 5.98 | 10.61× | 1.51× | 56.76 | 13.60% |
| 百隆东方 | 601339.SH | 7.86 | 14.28× | 1.32× | 118.17 | 5.96% |
| 鲁 泰 A | 000726.SZ | 5.98 | 10.03× | 0.49× | 49.20 | 2.55% |
| 华孚时尚 | 002042.SZ | 4.04 | 32.75× | 1.13× | 68.20 | 0.43% |
| 南山智尚 | 300918.SZ | 10.64 | 43.12× | 1.38× | 60.60 | 1.88% |
| 收盘价与倍数均为 2026-08-31。行业平均（东财纺织制造 33 只）：PE 50.73×、中位 PE 14.28×、PB 2.27×、ROE 1.80%。平均 PE 因低基数／亏损同业而高估，中位 PE 更具可比性； 新澳 ROE 为同业最高，而 PE 低于百隆东方与行业中位；鲁泰 A 因 PB 仅 0.49×、资产重估价值大而形成另一种低估形态。 华孚时尚与南山智尚 PE 偏高，主因盈利基数低（含算力等新业务扰动），可比性有限。 | ||||||
| 年度 | 机构覆盖 | 一致预期营收（亿元） | 一致预期归母（亿元） | 同比增速 | 一致预期 EPS（元） |
|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 25 家 | 58.80 | 5.825 | +21.33% | 0.62 |
| 2027E | 21 家 | 64.98 | 6.575 | +12.87% | 0.69 |
| 2028E | — | 71.01 | 7.281 | +10.73% | 0.77 |
| 券商综合目标价 ¥7.75（光大证券首次覆盖给予买入、目标价 ¥7.10；国信证券 ¥9.9–10.7 优于大市；东方证券 ¥11.7 增持；信达证券买入）。 本报告基准预测 5.80／6.30／6.85 亿元，低于一致预期，对应保守假设为 EMI 自 2026 年 6 月高点回落、顺价推进但毛利率中枢下移。 | |||||
| 年份 | 收入（亿元） | EBIT 率 | EBIT | NOPAT | 资本开支 | 营运资本增加 | FCFF | 现值 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026E | 58.80 | 13.5% | 7.94 | 6.75 | 3.20 | 2.60 | 3.45 | 3.18 |
| 2027E | 64.98 | 13.0% | 8.45 | 7.18 | 4.00 | 1.80 | 3.88 | 3.30 |
| 2028E | 71.01 | 12.2% | 8.66 | 7.36 | 3.00 | 1.20 | 5.66 | 4.43 |
| 2029E | 75.27 | 11.8% | 8.88 | 7.55 | 2.80 | 0.90 | 6.35 | 4.58 |
| 2030E | 79.03 | 11.5% | 9.09 | 7.73 | 2.80 | 0.80 | 6.63 | 4.41 |
| 终值 | FCFF₂₀₃₀ ×(1+g)/(WACC−g)，g=2.0% | 69.14 | ||||||
| FCFF = EBIT×(1−15%) + 折旧摊销 2.50 − 资本开支 − 营运资本增加。 企业价值 89.04 亿元；减净债务 12.57 亿元、少数股东权益 3.58 亿元； 股权价值 72.89 亿元 ÷ 9.4920 亿股 = ¥7.68。终值占企业价值 78%（占比偏高，系 DCF 对远期假设敏感，故本报告仅赋予 DCF 25% 权重，并以 EV/EBIT、PB-ROE 交叉验证）。 | ||||||||
| 情景 | 概率 | 核心假设 | 2027E 归母（亿元） | 目标 PE | 每股价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 悲观 | 25% | EMI 回落至 1,400 A¢，2027 综合毛利率回到 19.5%，毛条毛利率回落至 5%，羊绒销量增速降至 10% | 4.95 | 9.0× | ¥4.69 |
| 基准 | 50% | EMI 在 1,600–1,900 A¢ 区间高位震荡，纱线顺价推进、越南与银川产能爬坡，毛利率维持 21% 上下 | 6.30 | 11.0× | ¥7.30 |
| 乐观 | 25% | EMI 站上 2,000 A¢，供给维持紧平衡，顺价完全落地叠加花式纱放量，毛利率升至 22.5% | 7.05 | 13.0× | ¥9.66 |
| 概率加权价值 | ¥7.24 | ||||
| 方法 | 每股价值（元） | 权重 | 说明 |
|---|---|---|---|
| 相对 PE 法 | ¥7.30 | 25% | 2027E EPS ¥0.664 × 11.0× |
| DCF（FCFF） | ¥7.68 | 25% | WACC 8.5%、g 2.0% |
| PB-ROE 法 | ¥6.94 | 25% | 合理 PB 1.64× × BVPS₂₀₂₆E ¥4.227 |
| 情景加权法 | ¥7.24 | 25% | 25/50/25 概率加权（分析师主观概率） |
| 四法均值（未摊薄） | ¥7.29 | — | — |
| 定增摊薄（零 NPV） | ¥6.97 | — | 摊薄 20%，募资 10.19 亿元按面值计入，隐含发行价 ¥5.37 |
| 定增摊薄（计入项目净值） | ¥7.10 | — | 另计入募投净现值 1.50 亿元（约募资额 15%） |
| 目标价（取整） | ¥7.10 | — | 上行 +18.7%；摊薄后股息率 4.92%；含息总回报 +23.7% |
| 募投项目 | 投资总额（亿元） | 拟用募资（亿元） |
|---|---|---|
| 新澳越南高档精纺生态纱纺织染整项目（二期） | 6.1465 | 5.0000 |
| 年产 2,000 吨精梳高端羊绒、羊毛花式纱线智能化车间 | 2.6865 | 2.4285 |
| 高端毛纺产品与数智技术研发中心建设 | 0.9590 | 0.9590 |
| 补充流动资金 | 1.8000 | 1.8000 |
| 合计 | 11.5920 | 10.1875 |
为剔除羊毛价格短期波动对单年盈利的扰动，下表以三种 EMI 情景对应的 2027E 归母净利按本报告股本口径折算归一化 EPS，并与现价 PE 对照。情景权重（25/50/25）为主观判断，非统计估计。
| 情景 | EMI 假设 | 2027E 归母（亿元） | 归一化 EPS（元） | 现价对应 PE |
|---|---|---|---|---|
| 悲观 | EMI < 1,400 A¢（经验阈值） | 4.95 | 0.521 | 11.5× |
| 基准 | EMI 1,600–1,900 A¢ | 6.30 | 0.664 | 9.0× |
| 乐观 | EMI > 2,000 A¢ | 7.05 | 0.743 | 8.1× |
| 概率加权（归一化） | — | 6.15 | 0.648 | 9.2× |
概率加权归一化 EPS 约 0.648 元，对应现价 PE 约 9.2×——即便在计入周期中性假设后，估值仍处可比区间低位。需注意该归一化仅平滑情景分布，未对历史周期做去峰谷处理。
| 时点 | 事件 | 方向 | 观察要点 |
|---|---|---|---|
| 2026Q3–Q4 | 月度／季度羊毛拍卖价格 | 双向 | EMI 能否守住 1,600 A¢；周度流拍率与供应量 |
| 2026 年 9–11 月 | 澳洲春季降雨与 AWPFC 12 月预测 | 双向 | 2026/27 产量是否再上修；2027/28 首份预测 |
| 2026Q4 | 定增发行定价与配售结果 | 双向 | 发行价是否高于 ¥5.37；实际摊薄比例 |
| 2026 年 10 月底 | 2026 年三季报 | 正向 | Q3 毛利率是否延续改善；经营现金流是否转正 |
| 2026H2 | 越南二期与银川产能爬坡 | 正向 | 毛精纺纱线 H2 销量；单位成本 |
| 2027 年 4 月 | 2026 年报与分红方案 | 正向 | 分红率能否维持 50%+；全年自由现金流 |
EMI 自 1,853 A¢ 跌破 1,400 A¢（分析师经验阈值）：28.12 亿元存货面临减值，毛条毛利率自 9.91% 快速回落，2027 年归母净利可能低于悲观情形的 4.95 亿元。历史波动率参考：2024/25 季 EMI 均值 1,167 A¢。
若 2026 全年经营现金流仍为负，有息负债将突破 20.51 亿元并推高财务费用，在羊毛价格同时回落时形成「存货减值 + 利息上升」双杀。自由现金流 2023–2025 三年合计 -5.38 亿元。
发行上限为现有股本的 30%（2.8476 亿股）。若发行价低于本报告隐含的 ¥5.37，摊薄比例将超过 20%，每股价值需相应下调。募投项目收益释放要到 2027 年底之后。
2026H1 财务费用率同比 +1.08pct，主因汇兑损失。公司有澳洲原料采购（AUD）与海外销售（USD）双向敞口，AUD/USD 约 0.715。人民币升值对海外收入与汇兑损益同时不利。
羊绒毛利率 13.51% → 12.30%，连续三期下滑。该板块贡献 33.8% 收入但仅 19.6% 毛利，若规模效应持续无法转化为利润率，成长叙事的估值支撑将松动。
2026 年 1–2 月规上棉纺织企业营收利润率仅 1.08%，终端提价空间有限。外销毛利率已同比 -1.56pct 至 16.77%。若品牌方压价，纱线顺价将中断。
若 2027 年拉尼娜接替当前厄尔尼诺，澳洲东部丰沛降雨将加速羊群重建，2028 年供给可能显著回升。价格会先于供给下跌。本报告已将该路径纳入悲观情景。
控股股东浙江新澳实业持股 30.51%、沈建华直接持股 14.23%，控制权稳定。主动偏股基金持股比例 1.64%，机构关注度一般；近三个月日均成交额约 0.70 亿元，流动性中等。
首次覆盖给予买入（BUY）评级，12 个月目标价 ¥7.10。 评级的支撑是估值折价（PE(TTM) 10.6×、PB 1.51×、股息率 5.85%，ROE 13.60% 为同业最高） 与已验证的顺价能力；评级的约束是现金流质量与羊毛周期位置。 这不是一个「便宜所以买入」的判断——10.6× 的定价已经反映了相当程度的周期担忧—— 而是一个「折价幅度大于基本面恶化幅度」的判断。
市场把新澳定价为一个「羊毛价格的高 beta 标的」，因此在其 ROE 为同业最高的情况下仍给予低于行业中位的 PE。 但公司的一体化结构可能提供板块间的一定对冲：毛条与纱线在周期两端此消彼长——该判断属结构性推断，尚需历史样本验证。 市场定价的是波动性，低估的是结构韧性。
¥5.98 对应 2027 年一致预期 EPS ¥0.69 的 8.7×， 对应本报告基准 EPS ¥0.664 的 9.0×。 这一倍数隐含的假设是：2027 年利润增长停滞甚至小幅下滑，且周期回落的幅度可观。
（1）2026 年三季报毛利率环比继续改善且经营现金流转正； （2）EMI 在 2026Q4 守住 1,600 A¢ 以上； （3）存货周转天数开始回落； （4）定增以接近市价的价格完成。
（1）EMI 跌破 1,400 A¢（分析师经验阈值）且存货计提大额减值； （2）2026 年报经营现金流仍为负且有息负债继续上升； （3）澳洲春季降雨充沛、AWPFC 12 月再度上修 2027/28 产量预测； （4）羊绒毛利率第四期下滑。
三个时点重合：中报确认了顺价能力（毛精纺毛利率 +0.16pct）； EMI 刚从 1,989 A¢ 的历史高位回落 6.8%，周期位置从「加速」进入「高位震荡」； 定增于 8 月 28 日获上交所受理，摊薄幅度即将明确，不确定性正在收敛。
上行：EMI 站上 2,000 A¢ 且产能爬坡超预期 → 上调至 ¥9.66 区间。 下行：EMI 跌破 1,400 A¢（分析师经验阈值） → 下调至 ¥4.69 并改为持有； 若同时出现存货减值，进一步下调至卖出。
（1）2026H1 分季度（Q1/Q2）的存货结构与原材料占比——现有披露仅给总额，无法判断低价库存的剩余厚度；
（2）毛条业务对内销售与对外销售的比例与定价机制——决定一体化内部利润分配的可见度；
（3）羊毛采购的套期保值头寸（若有）——直接影响价格下行的缓冲能力；
（4）越南二期与银川项目的具体投产时间表与达产节奏；
（5）2026H1 汇兑损失的具体金额——目前只能从财务费用率反推，精度有限。
以上五项中，第（1）与第（3）项对判断下行风险的尺度最为关键。