规模化与盈利能力的权衡：风投的致命软肋

The Scaling and Profitability Trade off: Venture Capital's Weakest Link!

转载自：Musings on Markets（Aswath Damodaran 博客） ｜ 作者：Aswath Damodaran ｜ 原文地址：aswathdamodaran.blogspot.com/2026/09/the-scaling-and-profitability-trade-off.html ｜ 2026年9月2日发布 ｜ 本文已将原文翻译为中文

不可否认，科技公司在美国找到了它们最适宜生长的土壤。美国之所以能在科技领域占据主导，原因有很多，而年轻企业更容易获得资本，是其中的关键一环。美国的风险投资——以其制度化、组织化的形态——可以追溯到20世纪50年代；过去几十年里，它造就了一批传奇投资人。维诺德·科斯拉（Vinod Khosla）就是其中一位传奇人物，正因如此，当看到他在推特上写下下面这段话时，我颇感意外：

Vinod Khosla 的推特截图
图1｜Vinod Khosla 的推特。原文：“我认为，大多数企业家在利润和规模化之间做选择时，都过分看重利润了。”（推文内容以原图为准）

我理解，社交媒体上的发言——往往是对他人评论的回应、或一时气话——事后常会令人后悔；我相信（虽然不敢确定）科斯拉先生并不完全是他说的那个意思——他把盈利能力和现金流混为一谈，并主张每家企业都应当把规模化置于盈利能力之上。话虽如此，在众多风险投资人当中，主张"规模化优先于盈利能力"的看法即便不是主流，也相当普遍；而且虽然这种情况或许一直如此，我认为过去二十年里，这种向规模化倾斜的趋势已明显加剧。在这篇文章里，我想聚焦于"规模化与盈利能力的权衡"这一命题：对初创企业和非常年轻的公司而言，重前者轻后者会带来什么后果，以及为什么无论愿意与否，我们都要承受这些后果。

规模化 vs 商业模式的构建

为了让你看清"扩大规模"与"构建商业模式"之间的选择，让我们假设你是一位创始人，你的初创公司已经有一款经过验证的产品，而你相信这款产品存在市场。你可以守住已有的东西，围绕眼前的现成市场去构建一家企业，专注于财务健康和盈利能力。你将保持较小规模、或许在自己市场之外默默无闻——这是不利的一面；但也有有利的一面：你几乎不需要外部资本，你将拥有这家企业的全部或大部分，几乎不会受到来自外部的、要求你改变做事方式的压力。或者，你可以选择一条更雄心勃勃的路线——去开拓一个更大的市场，扩充现有产品、或增加新产品；这条路会带来更大的收入，但你或许要更费力才能让收入转化为利润和现金流，或许还要交出更多的所有权和控制权。

规模化的选择

在讨论规模化的决定因素之前，先从被规模化的度量指标说起是合理的。对大多数企业而言，收入是被选中的度量指标，规模衡量的是收入随时间能变得多大。对一部分更早期的企业（许多还没有收入）而言，度量指标可以是一个这些企业希望未来能转化为收入的变量；对科技中介和社交媒体公司而言，则可以是用户数或订阅数。

聚焦于规模化，有一些因素会起作用，使得部分企业的规模化比其他企业更可能成功：

  1. 市场规模：如果一家公司身处一个巨大市场的角落，比身处一个小市场更容易做大——小市场里，规模化会很快让你获得主导市场份额。也就是说，你如何描述自己的业务、然后如何经营它，会影响你的产品面对的市场有多大。举例来说，在我关于Uber估值的文章中，我指出：把它描述为一家物流公司（汽车服务、搬家、配送），而不是单纯的车服务公司，能让它的潜在市场规模扩大两倍。
  2. 市场增长：如果目标整体市场本身也在增长，公司也更容易做大，因为增长不必以抢走竞争对手的客户为代价。2010年的智能手机公司（如苹果或三星）面对的是一个增长中的市场——客户从翻盖手机切换过来，智能手机向大型新兴市场渗透。到2026年，这一优势已基本消散：智能手机市场已趋于成熟。
  3. 行业结构：行业有一种天然的结构，由经济与业务类型驱动：有些行业分散在众多参与者之间，有些则集中在少数巨头、甚至赢家通吃之中。在后者中你可以规模化更多，但你必须面对一个概率问题——你成为行业赢家的概率有多大。
  4. 资本密集度：不需要大额资本投入就能创造更多收入的企业更容易做大。还是以Uber为例，它早年规模化更容易，因为它的车服务和司机都不是自有，增长来得快、且几乎不需要额外投入。
  5. 客户惯性：如果客户的惯性小、更愿意尝试新产品或新服务，企业可以增长得更快、变得更大。恕我概括——这或许能解释为什么规模化在新兴行业（如科技）比在成熟行业（医疗、教育）发生得更快。
  6. 关键人物：有些企业围绕某个人的特定技能而建（通常是创始人或企业主），而这些技能难以转移、也难以传授给他人。一位大师级工匠——比方说一位家具制造师——想要扩大这门生意会难得多，因为他无法把手艺传给学徒（这需要时间、且需要高度监督），他承接新业务的能力因此受限。如果这位工匠有一个广为人知的名字，或许有可能建立一个可规模化的特许经营模式——一些名厨尝试过这样做（沃尔夫冈·帕克、戈登·拉姆齐等）。

下面这张图刻画了公司在上述因素作用下会做的规模化选择：

规模化选择
图2｜规模化选择。企业根据市场特征与自身结构，在"规模化的速度与路径"上做出不同选择。

如你所见，有些企业能快速规模化，有些需要更长时间才能做大，有些则永远做不大；而且，那些快速做大的企业，往往也以同样快的速度收缩。因此，是否要规模化、以多快的速度规模化，在很大程度上既由业务本身的属性（资本密集度、行业结构、竞争）决定，也由它所瞄准的市场特征（规模与增长、客户惯性）决定。

商业模式的构建

拥有一个庞大、增长中的市场，能让你更快地规模化；但你创造利润、构建商业模式的能力，最终来自其他力量：

  1. 单位经济模型：单位经济模型衡量企业售出的边际单位的盈利能力，由该单位的售价与生产成本之差决定。软件这类业务——边际单位的生产成本极低、却仍能卖出高价——拥有优越的单位经济模型，也更容易把增长的收入转化为利润，因为收入的增长会大量流入利润。反之，电动汽车这类业务——每多卖一辆车都要花更多钱制造——则难以把规模化的收入转化为利润。
  2. 规模经济：拥有大量固定成本的企业——无论固定成本与平台和基础设施相关、还是与销售和营销相关——在盈利上面临障碍。增长能带来规模化收益，但这只有在固定成本不随收入增长、且不至于沉重到规模化之后仍然亏损时才成立。
  3. 竞争与护城河（竞争壁垒）：庞大且增长的市场为企业提供了增长机会，但要让增长转化为可持续的利润，这些企业需要定价权——定价权来自把新进入者挡在门外、并让在位者获得优势的进入壁垒。

诚然，企业所做的经营选择会同时作用于规模化和盈利两个维度，有时还会让两者互相抵触。降低产品价格的决定可能以牺牲单位经济利润为代价换来收入增长；加大广告和促销投入的决定可能扩大市场，但更高的营销成本会拖累盈利能力。

要说明商业构建中各方力量的组合，一个办法是回到基础，看看每个要素之下到底有什么：

商业模式拆解
图3｜商业模式拆解。单位经济、规模经济、竞争壁垒，是支撑收入转化为利润的三根支柱。

如你所见，规模化并不是一条会自动转化为盈利的咒语；通往利润的道路由一些常常在企业掌控之外的变量所决定。

规模化与盈利的组合

决定规模化潜力与商业模式可行性的因素众多，因此我们观察到的结果横跨整个光谱也就不足为奇——从既能快速规模化、又能交出巨额利润的非凡公司，到从不规模化（无论出于选择还是力所不能及）、其中一部分也从不赚钱的公司：

  1. 瓶中之闪电（Lightning in a Bottle）：规模化和盈利能力是互斥的吗？换个问法：一家公司能否一边做大，一边在成长过程中交出利润、甚至正现金流？答案是可以——但这确实需要一组相当不寻常的条件：一个庞大且增长的市场、较早进入市场且竞争者寥寥、低资本密集度和优秀的单位经济模型。符合这些条件的公司寥寥无几，我们把它们称为"瓶中之闪电"公司——一半因为稀有，一半因为成功往往来自在对的时间出现在对的地方。谷歌和脸书早年就是很好的例子：收入指数级增长，盈利能力同时就位。
  2. 梦幻球场（Field of Dreams，无鞋乔版）：作为一个棒球迷，我一直对电影《梦幻球场》情有独钟——片中农夫（凯文·科斯特纳饰）在玉米地里建了一座棒球场，被问起为什么时，他回答："如果你建好它，他们就会来。"有一些公司似乎就是围着这句座右铭建的：规模化优先，往往伴随巨额亏损，但承诺着"如果他们建好（收入），它们（利润）就会来"。在亚马逊存在的前十五年里，我把它的商业模式称为"梦幻球场"模式，并称赞杰夫·贝索斯不仅坚定地讲述这个故事，而且始终如一地按它行事，带着投资人一路同行。（如果你想知道"无鞋乔"在这段故事里做什么，恐怕你得把电影看到结尾。）
  3. 噩梦球场（Field of Nightmares）：亚马逊不是第一家成功的"梦幻球场"公司，但作为其中最高调的赢家之一，它催生了一大批年轻公司，全都自称"下一个亚马逊"。不用说，亚马逊的成功来自颠覆一个庞大的业务（零售）——这个行业随时间推移已萎缩衰弱——而许多亚马逊的模仿者试图复制它，在增长维度上做得风生水起——把巨额资本投入规模化——却从未在盈利上转过弯，部分原因是它们既没有亚马逊的单位经济模型，也没有它的规模经济。
  4. 利基明星（Niche Star）：规模化并不总是最优选择，有些公司很早就认识到这一点，选择保持小规模，聚焦于它们拥有决定性优势的市场细分。只要它们能把优势转化为溢价定价和利基市场的主导地位，它们就能获得与其经营指标不成比例的巨大价值——即以远高于收入与盈利倍数的估值交易。法拉利便是如此：每年只卖几千辆车，却以超过20%的经营利润率，拥有与年销数十万辆的汽车公司相当的市值。
  5. 大而破碎（Big and Broken）：众所周知，有些企业的商业模式从诞生起就带着致命缺陷——也就是一个坏掉的商业模式——它们非但没有被关停，反而被源源不断地喂入资本、任由规模化。一家以长期租赁物业、再短期转租为生的房地产业务，天生存在一个地狱般的期限错配；而像WeWork那样把它在地理上扩张、允许它租下数百处物业，只会把它变成一家又大又坏的企业。如果你困惑于投资者为何会给这类企业供血，请继续读下去。
  6. 小赢家与小输家（Small winners & Small losers）：如果你把所有企业（上市与未上市）都看一遍，绝大多数保持小规模——有些出于业务与行业结构的原因，有些因为所有者在资本和控制权上的约束。但这些小企业，随时间推移会分化成两类：好的小企业——赚得超过资本成本、创造价值；和坏的小企业——赚得低于资本成本，但作为持续经营主体，仍比清算更有价值。
  7. 及时止损（Cut your losses）：最后，有些企业怀着满满的梦想起步，随时间推移却发现自己既无法规模化、也赚不到钱。在没有资本注入的情况下，这些企业早早失败；但如果资本提供者持续向这些公司输送资源，它们仍然会失败——只是更晚、且代价高得多。

下面这张矩阵中，我把规模化放在一个坐标轴上、盈利能力放在另一个坐标轴上，把我上面提到的八种规模化/盈利组合都画进去：

规模化与盈利矩阵
图4｜规模化×盈利矩阵。瓶中之闪电（右上）、梦幻球场（规模化高/盈利低）、噩梦球场、利基明星、大而破碎、小赢家/小输家、及时止损。

任何一位投资者或创始人，如果对每家企业都盲目走"先规模化、后盈利"的路，就是在用一本菜谱书来构建企业，而且有把小失败做成大失败的风险。

规模化与盈利能力的权衡：决定因素

审视支配规模化与盈利能力权衡的因素时，有一点很清楚：正确的选择（关于规模化到什么程度）取决于公司本身——并非每家小企业都注定要变成、或作为更大企业更有价值，也并非所有大企业在规模化之后都具备相同的盈利特征。话虽如此，企业有没有可能采取一些从商业角度看至少显得次优的规模化路径？当然有！有些小企业拥有可行的规模化路径却选择保持小规模；与此同时，有些天生就该小而美的利基企业却启动了价值毁灭式的规模化。原因混杂了创始人的人性弱点、系统性约束（来自政府与监管机构）、资本可及性（太多或太少）和退出选项（卖掉、清算或上市）。

1. 创始人特征

企业的创始人不仅在企业早期——大多数初创企业失败的阶段——引导企业存活方面扮演关键角色，还在决定企业终局的选项上做出关键选择。在做这些选择时，他们可能受上一节所述的、影响可规模化程度的基本面因素引导，但他们的选择同样是其个人特质的函数——至少在以下几个维度上：

总而言之，规模化与盈利能力之间的选择会因企业而异，取决于创始人最看重什么；对一个经济体而言，拥有多样化的创始人组合是健康的，因为它创造多样化的企业组合。

II. 资本的可及性

企业确实需要以不同程度的资本可及性来规模化——融资越容易，把企业做大就越容易。资本可以来自不同的来源——从家族财富到风险投资再到公开股权——每一种都带有其利弊。

风险投资业务随时间的变化
图5｜风险投资业务随时间的变化。来源：NCVA 2026 Yearbook

本世纪，风险投资也变得更加全球化——在亚洲和欧洲增长——但仍然真实的是：在美国，一家小企业为规模化而融资，比在世界大部分其他地方更容易。

底线是：寻求资本的企业——无论来自家族、风险投资还是公开股权——都必须接受一个事实：资本提供者会要求、且通常能得到在企业决策中的发言权；而你寻求的资本越多，他们的发言权越大。

III. 投资者偏好

企业从资助它们的投资者那里获得"规模化还是构建商业模式"的线索——创始人们固然想自己规划路径，但投资者偏好很重要，它们的终局（end game）也很重要。简单说：一个投资企业、且没有退出计划的家族，会为这家企业选择一条与风投完全不同的路径——同一家企业，风投投资它的意图是把投资卖给另一位投资者或另一家公司、或带它上市。

风险投资人常被看作引导年轻企业走向成功——无论经营上还是市场上——的夏尔巴人（向导），关于风险投资人及其所做之事的传说也已堆积起来。既然这种传说几乎延伸到风投活动的每一个方面，那么破除迷思、引入现实检验的最佳方式，或许是看看风投被"假定"在每个阶段做什么，再与它们实际做什么对照：

风投：假设 vs 实际
图6｜风投在各阶段"被认为做的事"与"实际做的事"的对照。

如果你把这篇文章读成对风险投资人的批评，你就误读了。我的意图不是把风险投资人描绘成懒惰贪婪的形象，而是要把一个现实带回家：鉴于风险投资人如何投资、如何行事、如何被评价，指望他们承担"长期构建企业"的重活、以及让他们在谈论公司时说出一句经营上有意义的话，都是不现实的。

风投规则手册里有两条值得你注意，它们解释了为什么许多风投把规模置于盈利之上。第一条是：他们给公司定价，而不是给公司估值；在几年前的一篇文章里，我更深入地论证过这一点。风投的定价基于其他风投为类似企业支付的价格——往往折算到简单的指标上：对无收入公司按用户和订阅者，对所谓风投估值则按前瞻收入或盈利：

风投的前瞻定价
图7｜风投的前瞻定价逻辑。以同类交易的价格为基础，折算用户/订阅数或前瞻收入与盈利。

第二条是：风投的成功以一笔投资的进入价和退出价来衡量，而不是以所建商业的质量来衡量。用这个尺度，中等风投人的收割阿尔法（alpha）能力，并不比中等共同基金经理或私募股权投资者强多少：

风投回报随时间的变化
图8｜风投回报随时间的变化。来源：Cambridge Associates

当然，上述每个类别里都有杰出者——大幅跑赢市场的基金经理——但在共同基金、以及越来越在和对冲基金里，这种成功转瞬即逝。在交付回报上，与其它主动投资类别相比，风投有两个真正突出的方面：

下面这张图能同时看到这两点——它展示风投退出投资时入账的回报：

风投回报的幂律分布
图9｜风投回报的幂律分布。来源：CF Private Equity，基于 Pitchbook 数据

如你所见，在所有的时间段里，都是风投投资中最顶部的10%贡献了风投投资者回报的绝大部分；而且随时间推移，这种集中度还在上升：2023–2026年期间，风投投资者全部回报的80%来自其最顶部的1%投资。这两股力量（大多数投资亏损、赢家回报超大）的组合——即风投中的幂律——有两个后果。第一是：每年只有大约四分之一的风险投资人交出高于平均水平的回报——这让上表中风投平均回报的数字显得更好看。第二是：风投的成功，与其它主动投资领域（包括共同基金、对冲基金、甚至私募股权）不同，更持久。幂律特征也反哺风投的激励：让风险投资人把资本更多导向追逐最大的赢家，而不是构建企业。事实上，风投回报越"头重"——即越依赖大额回报——风险投资人感到的压力越大（并传导给投资组合公司）：去寻找下一个大赢家，把整个生态推得离赌博越来越近。

一场正在改变的游戏

从企业层面的规模化与盈利之争说起，接着评估资本提供者的激励，我想我们现在有条件审视公私市场的哪些变化提高了企业"规模化"（而非"构建商业模式"）的激励了。具体有两个发展，把风投中已有的"向规模化倾斜"变得更加突出——公共股权进入私营企业的融资，以及公开市场中作为动量（momentum）解药的"反转"（reversal）在消退。

灰色市场效应

上个世纪后半叶的大部分时间里，在风投在美国立足之后，它一直是年轻企业唯一或主要的资本来源。这种状况在近十年尤其发生了改变——公开股权投资者增加了对年轻私营企业的投资，在部分情形下补充、在另一些情形下甚至取代了风投。这一趋势的早期衡量指标见下图：

投资私营企业的共同基金数量
图10｜投资于私营企业的共同基金数量。Kwon, Lowry and Yiming (2020)

虽然这张图只统计了投资私营企业的共同基金数量、且止于2016年，但同期共同基金投入年轻成长企业的资本出现了相应的激增——T. Rowe Price和富达（Fidelity）向优步等知名科技公司投入数十亿美元。主权基金也加入其中，通过直接或间接的方式——包括持股软银愿景基金（Softbank's Vision fund）这样的主体——在这些公司身上大举下注。

我们可以争论这一波激增的原因——怕错过（FOMO）、想分食科技一杯羹——无论原因是什么，这段时期年轻企业——尤其是科技领域的——的资本可及性激增。实际效果是：与其说存在两个大体分离的市场——一个由风投主导的、年轻小型私营企业市场，和一个由公开股权提供资金、生命周期更靠后的大型公司市场——不如说出现了一个"灰色市场"，其中风投和公开股权资金的可及性，让私营企业能更长时间保持私营状态。

公开市场：动量、基本面与反转

公开股权市场从来都是动量驱动的——顺着动量骑行的交易者得以繁荣，直到动量转向把他们摔下来。与此同时，基本面像锚一样，充当动量的反力，带来反转，让投资者随时间推移保住自己的位置。虽然这种一致并不总是完美，但规模化会喂给动量，而盈利能力是最关键的基本面；在一个平衡的市场里，当一方失谐时，另一方恢复和谐。

市场心态：价格 vs 价值
图11｜市场心态：价格 vs 价值。动量与基本面之间的张力，构成市场定价的双重引擎。

纵览股市历史，价值投资者常常宣称占据主导，并指出买入估值便宜的股票（低市盈率或低市净率）、等待价格反转能赚到的回报。交易者则反驳说，同一段历史里，动量对回报有决定性影响——尤其在较短的时间区间。虽然动量效应在几十年间都反复出现，但有证据表明，反转效应随时间在减弱，让押注均值回归、回归基本面的投资者被晾在一边：

反转与动量
图12｜反转效应与动量效应。来源：Ken French 数据集

人们对这种转变给出的原因各不相同，而且往往反映着给出原因的投资者的偏见：

  1. 美联储干的：对把央行视为全能的人、并相信过去十年低利率是央行所为的人而言，那些低利率也成了市场定价行为和鲁莽冒险行为的近因。他们的论点是：接近零的利率诱使投资者从债券转向股票，在股票内部，又从低增长、高盈利的股票转向增长快、盈利很少甚至没有的成长公司。
  2. 被动投资的兴起：在主动投资与被动投资的较量中，随着ETF补充指数基金，后者的回报优势在过去二十年里具有决定性，其市场份额如今已稳居50%以上。有些人认为，流向被动投资工具的资金流，助长了动量的力量增强——因为流入最大市值公司的新资金，多于流入较小公司的。此外，还有论点认为，随着主动投资者的数量下降，审视商业模式和盈利能力的投资者变少，削弱了基本面把价格拉回的力量。
  3. 公开市场构成：值得注意的是，反转效应是从20世纪90年代开始减弱的——那十年里，商业模式尚未成形的年轻.com公司涌进市场，绕过了用风投成长的更传统路径。对这些公司而言——其价值几乎完全由潜力、而非今日的经营指标驱动——反转所需的那种催化剂，可能需要更长时间才能显现。
  4. 信息来源与可及性：不可否认，投资者和交易者现在从比二三十年前广泛得多的渠道获取信息——社交媒体和在线来源供给着过去来自报纸和财经新闻频道的信息。这些信息除了筛选和控制更少之外，还能被公众即时获取，价格反应往往随之而至。

虽然我对上述每一个论点都有保留意见，但它们的每一部分都有几分道理，而且它们合力促成了这样一件事：对抗动量，对投资者而言变成了一项更危险的运动。

后果

随着风投在年轻成长企业部署更多资本、公共股权基金向私募资本市场注入巨额资金、公开股权市场越来越习惯并接受年轻公司的上市——私营公司的行为随之改变也就不足为奇。下图里，我用Jay Ritter慷慨提供的数据，考察美国上市公司的特征：

随时间变化的IPO特征
图13｜随时间变化的IPO特征。来源：Jay Ritter 的 IPO 数据

这张图里有三个随时间的清晰变化：

  1. 1. 私营企业等待更久才上市：如你所见，上市公司的平均年龄随时间上升——过去15年里，中位年龄上升了约11岁。
  2. 2. 私营企业在等待期间进行了更多规模化（收入）：私营企业等待更久上市的同时，它们也在把这段时间更多用于规模化——比过去更多。按通胀调整，IPO中位数的收入，相比20世纪80年代的IPO已翻了两倍甚至三倍。
  3. 3. 私营企业在推迟构建商业模式和盈利能力：在我看来，数据中最引人注目的特征在于：私营企业在上市前等待更久、规模化更多，同时也似乎在把商业构建推迟得更久。80年代上市的公司中，盈利是常态（超过80%是盈利的）；而过去十年上市的公司中，不到四分之一是盈利的。

虽然上市的公司（按收入计）更大了、也更不可能盈利，但市场给这些新上市的公司挂上了巨大的市值——从下面这张聚焦科技IPO的图可以看出：

科技IPO的市值与募资
图14｜科技IPO的市值与募资。来源：Jay Ritter 的 IPO 数据

你还会注意到，上市的公司向公众发行的股票份额更小——至少在首次发行时——这表明推动公司上市的资本需求，随时间推移已不那么迫切，或许因为作为私营企业它们获得了更多资本。虽然过去六年上市公司的中位市值已超过十亿美元，最大的IPO却拥有几十年前难以想象的市值。从2012年定价1040亿美元的脸书，到2026年6月以1.8万亿美元上市（IPO）的SpaceX——趋势线一路上行，尤其是如果Anthropic和OpenAI兑现它们万亿美元级以上的定价承诺的话。

启示

私营公司上市前规模化更多、并以令人瞠目的市值上市——这一趋势本身可以理解、也可以解释，但从投资和治理两个角度，有一些启示我们需要考虑。

  1. 公司治理：私营公司常常推迟上市的原因之一，是治理要求——从董事会构成到高管薪酬——上市公司比私营公司更严格。虽然《萨班斯-奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley，把现行上市公司许多治理规则写入法律）常常形同虚设、收效甚微，它仍强制上市公司披露治理信息（关于利益冲突和董事会成员关系）。此外，如果公司在市场上表现不佳，公开市场投资者可以施压公司改变治理做法或更换高管。在这些治理问题被提出之前先让公司规模化的一大风险是：这些公司的高管对自己行为的制约可能寥寥无几。诚然，风险投资人可以作为惩戒机制发挥作用，但在一个创始人崇拜的时代——风投还能被分而治之——你完全可能看到市值十亿、数百亿甚至数万亿美元的公司，由一群不适合这个位置的人运营着。
  2. 商业模式构建被推迟：如果一家私营企业的第一要务是规模化——因为规模化在公私两个市场都推高定价——那么商业构建的挑战就会被推迟到更晚的阶段。先规模化、后构建商业模式的麻烦在于：届时可能为时已晚——因为那些为规模化而做的选择，可能阻碍通往利润的路径。如果你的回应是"风投会来修复这个问题"——它们几乎没有这样做的激励，因为它们从规模化中受益，并在业务问题大到无法忽视之前就已退出这些企业。
  3. 规模化叙事：如果你像我一样相信估值是故事与数字之间的桥梁，且两者之间的平衡随生命周期变化——早期故事主导，后期数字唱主角——那就很好理解为什么风投和创始人在推销公司时主要是讲故事的人。我不反对这一点，但正如我在上一篇关于"AI作为一门生意"的文章中所述，这些公司被讲述的故事往往是不完整的——几乎完全聚焦于规模化问题。于是，在Anthropic的推销话术里，占故事主体的是年化收入（ARR）的增长和AI市场的规模（巨大，但没有任何具体数字），而商业模式或盈利能力几乎只字未提。
  4. 没有替代的颠覆：颠覆一直是支撑本世纪许多最大上市公司的故事的核心元素。接受"健康的经济需要动摇现状、颠覆能带来经济增长和更好的实践"这一前提，仍然有理由审视颠覆的废墟。近乎无限地向旨在颠覆的私营企业供血、却不在商业模式上挑战它们，其危险在于：你或许成功颠覆了现状（把在位者赶出局），但你的颠覆者却可能无法建立一家长期可自我维持的企业。

结论

我相信你已经知道这篇文章的核心信息：尽管当前强调做大企业，但并非所有企业都注定要规模化；而且规模化伴随着创始人可能无力的挑战。话虽如此，有雄心的创始人会感到把企业做大的冲动，如果他们为此筹了资（从风投），那么规模化的激励会增加——哪怕这在经营上几乎没有或完全没有道理——所有各方都希望能向别人（公开或私营）出售退出，而买方则按规模定价。虽然这种情况一直如此，公私资本市场的种种变化已进一步把天平倾向规模化一边，而很有可能的是：那些定价高得离谱的公司，无论公开还是私营，都建立在无法救赎的坏商业模式之上。

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—— Aswath Damodaran，2026年9月2日

译注｜关键术语对照