全球宏观周报：10年期美债收益率收于5.11%创2007年以来新高，美伊纽约首次接触，中美元首华盛顿会晤达成八点成果共识

价格路径：官方日度口径下的完整序列

美国财政部日度par yield口径显示，10年期收益率9月18日收于5.01%，9月21日至22日回落至4.96%附近，9月23日上行15个基点至5.11%，9月24日进一步升至5.18%，9月25日小幅回落至5.17%。同日盘中报价源显示9月23日盘中最高触及5.13%，9月24日盘中最高触及5.20%，与官方收盘值存在少量差异，本报告统一采用官方日度par yield作为序列基准，盘中值单独标注。

30年期同期走高：9月23日5.40%，9月24日5.47%，9月25日进一步升至5.49%，为2004年以来最高水平。5年期在9月23日标售中中标利率5.033%，为2006年以来最高。按9月21日的4.96%与9月25日的5.17%计算，10年期全周上行21个基点；若以9月18日收盘5.01%为基准，则上行16个基点。从月度维度看，10年期9月累计上行逾45个基点，为约两年来最大单月涨幅。

上行输入：四类因素并存，单一边际贡献无法识别

本轮长端上行同时面对四类输入。第一，标普全球9月美国综合PMI初值由8月的56.0升至58.4，为2021年7月以来最高，其中服务业PMI升至58.7、制造业PMI升至57.0，企业投入成本增速升至近四年高位，受燃油及运输费用推升，增长预期与成本压力同时上修。第二，美联储理事巴尔9月23日在住房议题讲话中表示"进一步政策调整可能仍然必要"（further policy adjustments are likely to be needed），并指出过去20个月中仅两个月核心PCE通胀读数与2%目标一致，为9月FOMC加息后的又一次高级别鹰派表态。第三，9月23日5年期国债标售规模700亿美元，中标利率5.033%，投标倍数2.21，低于近期同期限均值，反映该期限的配置需求相对偏弱。第四，能源价格同向上行，WTI原油9月23日收于92.16美元/桶，9月24日升至94.61美元，9月25日回落至92.41美元；布伦特原油同期由9月22日的99.25美元升至9月24日的106.60美元，9月25日收于104.32美元。

四类因素在同一交易周内同向作用，但日度数据无法分解各自对收益率的边际贡献。区分其相对权重需要依赖期限结构与通胀定价的横截面差异，见下一节。

政策路径定价：期货隐含值上修，但不等于政策路径预测

CME FedWatch隐含定价显示，10月会议加息25个基点的概率为67.5%，维持利率不变的概率为32.5%；12月会议后，维持利率不变的概率为5.2%，累计加息25个基点的概率为38.0%，累计加息50个基点的概率为56.8%，即年内至少再加息一次的概率为94.8%。该工具反映的是联邦基金利率期货的隐含定价，属于市场对短端利率路径的估值，不等同于美联储的政策指引，也不等同于市场参与者对基本面的预测。该定价对通胀、就业与能源价格的后续数据高度敏感，9月30日公布的8月PCE通胀数据是最近的检验点。

可观测的曲线形态

三个交易日中，10年期收益率在9月24日见高后于9月25日回落1个基点，30年期则连续三日上行并创2004年以来新高，10年期与30年期利差由29个基点走阔至32个基点。长端在10年期走平的同时继续上行，说明本周的边际调整并未集中在与政策路径关联最紧密的中段。

分解框架与两组数据的差异

名义长端收益率可拆为未来短端利率预期、通胀预期、实际利率与期限溢价四项，实际操作中对应观察四组价格：2年期反映政策路径，10年期通胀互换或盈亏平衡通胀反映通胀预期，10年期TIPS收益率反映实际融资成本，长端利差反映期限溢价与供给压力。

本周三个交易日的边际变化与9月月度累计变化给出了不同信号。月度维度上，2年期在9月累计上行超过50个基点，10年期累计上行逾45个基点，两者幅度接近，说明政策路径重定价是9月整体上行的主要贡献项；同期30年期与10年期的相对涨幅在月末才明显放大。三日维度上，长端利差走阔而中段走平，供给与期限溢价的边际贡献上升。

对其他资产的含义

期限溢价驱动的长端上行，对资产价格的传导路径与加息路径重定价不同：前者主要通过折现率与财政可持续性预期压制长久期权益与黄金，同时对美元形成支撑；后者主要通过政策利率预期影响短端利率与汇率利差。本周美元指数运行于101附近、黄金自4,399.67美元回落、美国上市黄金ETF仍录得38亿美元净流入，与长端实际利率上行的方向一致。这一区分对后续判断的价值在于：若通胀数据回落而长端利差维持走阔，利率敏感资产的压制难以通过加息预期降温而解除。

谈判形态：卡塔尔斡旋的三小时间接接触

美国与伊朗9月22日在纽约联合国大会边会举行三小时间接谈判，由卡塔尔官员居中斡旋，为6月停火协议破裂以来两国首次接触。伊朗外交部长阿拉格齐与美方谈判特使史蒂夫·维特科夫、贾里德·库什纳出席。会谈未公布实质性突破。同日特朗普在联合国大会发言中表示，若无法达成和平协议，正考虑"消灭伊朗"（annihilate Iran）；会谈结束后则将此次接触形容为"非常富有成效"，并暗示可能很快进行更多讨论。公开威胁与私下积极评价并存的表态组合，与谈判仍处早期姿态性博弈阶段的特征一致。

伊朗路线图：可拆分的执行顺序

据阿联酋《国民报》援引地区消息人士，伊朗已向美方提交结束冲突的路线图，内容包括最长60天的区域性停火、分阶段重新开放霍尔木兹海峡、终止美方对伊朗的封锁，并寻求在停火生效期间就结束冲突的具体时间表展开谈判；路线图另含停止对阿拉伯邻国发动袭击的条款。伊朗同时通过斡旋方向美方传达，若美方解除海军封锁、释放冻结资产并停止敌对行动，伊朗可在七日内重开霍尔木兹海峡。与本轮冲突以来的历次表态相比，该方案首次给出执行顺序而非先决条件清单：分阶段重开海峡与固定停火期限均可部分履行，是其中最具谈判基础的两个要素。伊朗同时要求停火与解除对也门胡塞武装控制地区的封锁挂钩，并立即释放在美冻结的240亿美元资金。

油价：地缘缓和的定价权重有限

WTI原油9月23日收于92.16美元，较前一交易日上涨1.81%，9月24日升至94.61美元，9月25日回落至92.41美元（以上均为11月合约结算价；9月22日的94.59美元为10月合约口径，跨合约月份不可直接比较）。布伦特原油走势更陡：9月22日收于本周低点99.25美元，9月23日上涨3.86%至103.08美元，9月24日升至106.60美元的本周高点，9月25日收于104.32美元，全周较前一周末上涨0.4%。布伦特与WTI价差扩大至12美元附近，反映霍尔木兹海峡通行受限对海运原油的影响大于对北美内陆基准的影响。

外交接触推进的一周内油价并未单向下行，与"缓和压低油价"的直觉不完全一致：9月23日伊朗方面拒绝美方条件后油价单日跳涨近4%，9月25日伊朗提出七日内重开海峡的临时安排后油价才回落。当周PMI报告特别指出燃油及运输成本推升整体投入成本，显示能源价格本身仍是通胀读数中的活跃变量；同期市场消化了特朗普可能限制美国柴油出口的报道。油价的短期定价同时受美国国内能源政策、全球成品油供需、库存与炼厂利润等因素影响，美伊谈判进展只是其中一个输入。霍尔木兹海峡的实际通行量、沙特替代出口能力与美国原油产量，是判断供给端风险溢价的关键可观测指标。

访问背景：贸易团队先期铺垫

美国财政部长贝森特与中国国务院副总理何立峰9月20日在纽约举行会谈，为随后的元首会晤作准备。两人过去18个月已多次会晤，此前多选择在第三国举行，此次移师纽约。磋商议题集中于伊朗战争导致的能源中断、人工智能，以及原定11月到期的关税休战协议是否延期。中方考虑安排比亚迪等企业派代表随行参加峰会相关活动；特朗普则表示若中国车企在美国建厂并雇佣美国工人，可能允许其进入美国市场。中方将台湾问题、尤其美方计划中的对台军售列为优先关切。

会晤与结果：八点成果共识与十项经贸成果

习近平9月24日抵达华盛顿。此次访问是中国国家主席三年来首次访美，也是11年来再次以国事访问形式访问华盛顿。9月25日元首会晤后，双方达成八点成果共识，其中双边关系定位更新为"构建基于尊重、公平、对等的建设性战略稳定关系"。

经贸层面的成果清单包含十项内容，可归为四类。第一类是关税安排：双方同意在经贸磋商机制下建立贸易理事会，并在理事会框架下就300亿美元对等降税安排达成共识，各自约90%产品的关税将对等降至最惠国税率水平。第二类是常设机制：除贸易理事会外，双方在磋商机制下建立投资理事会，作为投资促进与投资障碍解决的常态化对话平台；双方同意建立中美人工智能对话；双方同意相互支持对方办好亚太经合组织领导人非正式会议和二十国集团领导人峰会。第三类是具体品类：在理事会框架下设立农业工作组，就推动解决部分农产品非关税壁垒与市场准入达成共识，并推动扩大煤炭贸易。第四类是期限安排：双方同意将吉隆坡经贸磋商联合安排延期至2027年1月10日。

黄金：价格回落，资金流未同步转负

现货黄金本周延续自9月18日以来的回落。9月18日收于4,378.39美元，盘中最高4,399.67美元；9月23日单日下跌1.75%至4,287.41美元，盘中最低4,274.75美元；9月24日收于4,273.80美元；9月25日反弹0.24%收于4,284.97美元，当日区间4,254.58至4,315.80美元。以8月31日收盘4,449.24美元为基准，9月前18个交易日累计下跌3.7%。白银同步走弱，9月23日单日下跌3.88%至64.45美元，盘中最低64.22美元。美元指数9月下旬运行于101附近。

与价格回落形成对照，黄金ETF的资金流仍在净流入区间。美国上市黄金ETF 9月净流入约38亿美元，延续8月的79亿美元；全球范围看，8月黄金ETF净流入180亿美元，为有记录以来第二大单月流入。价格与实际利率、美元同步变动，而ETF资金流未同步转负，说明本周的调整集中在动量与算法交易层面：摩根士丹利商品策略主管Amy Gower指出，8月金价上涨期间建立的趋势性头寸在技术信号转弱后反向平仓，而配置型资金与央行购金保持稳定，中国央行已连续22个月增持黄金。这一分化的后续方向取决于资金流本身是否延续：世界黄金协会的月度ETF流量数据、COMEX持仓结构、10年期TIPS收益率与盈亏平衡通胀，是判断配置资金是否跟随价格调整的直接指标。仅凭单月净流入，不足以判断长期配置意愿在收益率持续上行的环境下可以维持。

A股：9月24日普跌，跌涨家数比3.84倍

9月24日恰逢2024年"一行一局一会"政策组合拳发布两周年。2024年9月24日上证指数单日上涨4.15%收于2,863.13点，至2026年9月24日收于3,888.37点，两年累计上涨35.8%。同期沪深300指数收于4,439.14点，与2024年10月4,450.37点的阶段高点相比基本持平，指数层面的涨幅主要由上证综指覆盖的科技权重贡献。

市值层面的集中度更为明显。A股总市值由2024年9月24日的81.67万亿元增至2026年9月18日的129.49万亿元，增加47.82万亿元，增幅58.5%；其中电子行业总市值由6.12万亿元增至24.81万亿元，增幅305%，超越银行成为A股第一大市值行业，单行业贡献18.69万亿元增量，占全市场增量的39.1%。银行以35%的增幅贡献4.16万亿元，机械设备、通信、有色金属分别贡献3.79万亿、3.58万亿、3.00万亿元，上述五个行业合计贡献超过33万亿元，占全市场增量近七成。另一端，食品饮料市值回落13%，房地产基本持平，煤炭、钢铁、交通运输仅温和跟涨。指数涨幅与行业分布的这种集中度，意味着多数个股并未同步受益于市值总量的扩张。

9月24日的调整同时叠加中秋长假前的交易特征。9月23日至24日两市成交额连续收缩，全市场跌涨家数比达3.84倍。成交额下降与长假前风险偏好收缩、交易意愿降低的组合一致，但仅凭成交量无法判断卖压是否已充分释放——成交收缩同样可能来自买盘不足或流动性下降。同期宽基ETF出现承接迹象：9月23日股票型ETF净流入35.91亿元，宽基ETF整体净流入超60亿元，沪深300方向显著吸金；9月21日至24日一周内，沪深300指数相关ETF合计净流入69.53亿元，位居全市场指数净流入首位。这一资金结构反映部分资金在普遍谨慎中承接宽基指数，可作为观察点，但不足以支持"抛压衰竭"的判断。