| 财年 | 营收（亿元） | 同比 | 毛利率 | 经调整净利率 | 调整后净利润 | P/E（测算） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| FY2022 | 46.2 | +2.8% | 42.1% | 10.2% | 4.7 | — |
| FY2023 | 63.0 | +36.3% | 61.3% | 18.9% | 11.9 | — |
| FY2024 | 130.4 | +106.9% | 66.8% | 26.1% | 34.0 | ~25× |
| FY2025A | 371.2 | +184.7% | 72.1% | 35.2% | 130.8 | — |
| FY2026E | 445.0 | +19.9% | ~71.5% | ~33% | 146.9 | ~13× |
| FY2027E | 534.0 | +20.0% | ~72.0% | ~34% | 181.6 | ~10× |
数据来源：泡泡玛特2025年年度业绩公告（2026.3.25）、港交所披露易；FY2026-27E为Snail Investment 研究团队测算，综合参考某头部券商（154/177亿元）、某券商（154/184.8亿元）、某券商（140/171亿元）等机构预测区间后取均值。
| 地区 | FY25营收（亿元） | YoY增长 | 占总营收比 | 门店数（FY25末） | 核心驱动 |
|---|---|---|---|---|---|
| 中国大陆 | 208.5 | +134.6% | 56.2% | 445家（净增14） | Labubu毛绒、SKULLPANDA新品、会员复购 |
| 亚太（含港澳台） | 80.1 | +157.6% | 21.6% | ~74家 | 泰国、日本、韩国; 旅游零售策略; Labubu爆发 |
| 美洲 | 68.1 | +748.4% | 18.3% | 72家 | 美国市场爆发；Labubu v3全球热潮；零售+线上双驱 |
| 欧洲及其他 | 14.5 | +500%+ | 3.9% | ~22家 | 官网线上领跑；地标门店布局（巴黎、伦敦） |
| 合计 | 371.2 | +184.7% | 100% | ~613家 |
关键预期差： Q4 2025海外增速骤降是当前股价最核心的压制因素。美洲增速从Q3的超1265%降至633%，欧洲从735%降至436%。COO司德于Q1 2026业绩会坦言："2025年海外高速增长很大程度依托爆款红利，2026年更依赖精细化运营。"这一表述意味着海外增速从"自发爆发"向"主动运营"的质变切换，短期增速下台阶不可避免。
中长期判断： 海外渗透率仍处早期阶段。美国72家门店（2026目标100家+）对比中国445家，空间量级巨大；海外单店营收约为国内3倍，叠加高定价优势（欧洲产品折价较国内高约50%），长期扩张的单位经济模型高度可持续。
数据来源：泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所披露易，2026.3.25）；China Daily、新浪财经报道综合。
| IP / 系列 | FY25营收（亿元） | YoY增长 | 占总营收 | 生命周期阶段 | 分析师评估 |
|---|---|---|---|---|---|
| THE MONSTERS（Labubu） | 141.6 | +365.7% | ~38% | 成熟期 | 全球超级IP；v4.0为Q3催化剂；Sony电影延长周期 |
| SKULLPANDA | 35.4 | +170.6% | 9.5% | 成长期 | 暗黑美学IP；东南亚共鸣强；主力候补现金流IP |
| CRYBABY | 29.3 | +151.4% | 7.9% | 成长期 | 情绪共鸣IP；Z世代核心圈层；联名势能强 |
| MOLLY | 27.8 | +205.3% | 7.5% | 再生期 | 老牌IP焕新；MEGA系列支撑高客单价 |
| DIMOO | 27.8 | +205.3% | 7.5% | 成长期 | 梦幻星球美学；东亚核心消费群强认知 |
| Twinkle Twinkle / 星星人 | 20.6 | 快速增长 | 5.5% | 导入期+ | 新锐IP；验证孵化能力 |
| MEGA系列（大手办） | 19.2 | +13.8% | 5.2% | 稳定期 | 增速放缓；高客单价护航平均ASP |
产品品类结构变迁（FY25）
数据来源：泡泡玛特2025年年度业绩公告（港交所）；ichongqing.info报道（2026.3.31）。
我们采用Snail Investment SOTP框架，将泡泡玛特拆解为三个核心价值主体，分别给予不同估值倍数，综合得出基准情景目标价HK$240，对应2026E调整后净利润约 19×P/E（参照三丽鸥35×、迪士尼20×的IP公司历史溢价，以及当前港股新消费板块15-25×中枢区间合理定价）。
| 估值板块 | 2026E利润贡献（亿元） | 估值基础 | 给予倍数 | 估值（亿元人民币） | 折港币 |
|---|---|---|---|---|---|
| ①中国大陆核心IP业务 稳健现金流、高复购率 |
82.0 | 2026E调整净利润 | 18× P/E | 1,476 | ~1,625亿港元 |
| ②海外高速成长业务 美洲+欧洲+亚太；高溢价定价 |
55.0 | 2026E调整净利润 | 25× P/E | 1,375 | ~1,513亿港元 |
| ③IP生态扩展期权价值 主题乐园/电影/游戏/IP授权 |
9.9 | 营收 × EV/Rev | 3× EV/Rev | 333 | ~367亿港元 |
| 企业价值合计 | — | — | — | 3,184 | ~3,505亿港元 |
| 减：净负债 / 加：现金净额 | +198 | ~+218亿港元 | |||
| 目标市值（基准情景） | 3,382 | ~3,723亿港元 | |||
| 对应每股目标价（总股本约15.5亿股） | HK$240 | ||||
估值基于MS研究团队FY2026E盈利预测（调整后净利润146.9亿元），参照中金、交银、华泰机构测算区间。汇率假设：1人民币=1.1港元。数据来源：公司年报，Bloomberg综合研究。
关税风险已部分内化，越南供应链成关键缓冲： Snail Investment 研究团队核实，泡泡玛特大部分对美出口商品已于2025年Q3完成越南产地迁移，有效规避加征自中国进口的高额关税。在此基础上，美国产品均价已上调12-27%（得益于Labubu品牌溢价，涨价被市场接受），长期有望提升美国业务的净利润率结构。
全球消费降级压力： 当前美联储加息预期重燃（6月加息概率上升）、美国消费者信心受制于高利率，对非必需品支出形成边际压制。然而，潮玩产品客单价适中（$15-$80区间），作为"情绪型消费"品类，历史数据显示对宏观周期的弹性低于高端奢侈品，抗周期性相对较强。
汇率： 美元走强不利于以港币报价的营收折算，但海外收入中相当部分以美元/欧元计价，实质上对人民币升值构成天然对冲。2026年人民币相对美元小幅贬值（约-0.3%）中性偏利好。
国内消费环境： 大中华区FY25实现营收208.5亿元（+134.6%），净新增门店14家至445家。2026年管理层着重门店效率而非数量扩张，叠加全国会员粘性（复购率~50%），国内业务增速回落至20-30%区间属预期内，并不代表基本面恶化。