加息周期中的美股指数

1999 年以来五轮美联储加息周期的复盘 · 道琼斯 / 标普 500 / 纳斯达克综合 · 出版人 Snail-Bird Investment

一、研究口径、数据与边界

指数使用日线收盘价：道琼斯工业指数（.DJI）、标普 500（.SPX）、纳斯达克综合指数（.IXIC，非纳斯达克 100）。 政策利率取自美联储理事会公开的公开市场操作记录。2008 年 12 月之前美联储采用单一目标利率，此后为目标区间， 全文统一采用目标区间上限。美联储官方表格在目标区间时代列示的是生效日（比公告日晚一个交易日）， 本报告的事件分析一律换算回公告日——例如 2026 年 9 月 17 日生效的上调对应 9 月 16 日的 FOMC 公告。

收益口径：首次加息后的窗口以首次加息前一交易日收盘为基准（T+0 即加息当日本身）； 末次加息后的窗口以末次加息当日收盘为基准；计数单位为交易日。2026 这一轮刚落地，尚未发生的窗口留空，不进入任何均值。

二、五轮周期与起点状态

「期间指数收益」为首次加息日收盘至末次加息日收盘；「期间最大回撤」覆盖首次加息日至末次加息后 250 个交易日。 周期 A 的起点在 1999 年，因此本报告的样本区间严格说是 1999 年至 2026 年。

四轮周期的结果差异，很大程度上在加息开始之前就已注定。下表给出首次加息日前 12 个月的涨幅与当时所处的位置。 1999 年 6 月加息启动时，纳指在过去一年上涨 38.2% 且正处 52 周最高点附近； 2015 年 12 月启动时，道指过去一年几乎持平（-0.2%）；2022 年 3 月启动时，纳指距 52 周高点已回落 -16.3%。起点不同，同一套统计窗口的含义也就不同。

每格下行为首次加息日距此前 52 周最高收盘的距离（%）。该指标是趋势与位置的代理， 不等同于市盈率或风险溢价。

三、加息进行中：指数为何能同步上涨

44 次已经落地的加息分布在五轮周期里。把每一轮的「首次加息日至末次加息日」单独切出来，四轮之中 标普 500 与纳指全部为正，道指仅在 1999-2000 那一轮微跌 -0.33%。即便是最凶猛的 2022-2023 周期—— 16 个月内把政策利率从 0.25% 抬到 5.50%、单次步长最高 75bp——三个指数在收紧过程中仍分别录得 4.28%、4.79% 与 5.14%。

加息与指数上涨能够同时出现，是因为两组方向相反的力量在同一段时间里叠加：名义增长与企业盈利在上行， 贴现率与金融条件在收紧。1999-2000、2004-2006、2015-2018 三轮中，盈利扩张快于实际利率上行，指数在整个收紧区间维持正收益。 2022-2023 一轮的组合相反：首次加息落在 2022 年 3 月，当月 CPI 同比 8.5%、失业率 3.6%，政策指向的是通胀与劳动力市场， 而非盈利过热；当年道指 -9.40%、标普 500 -19.95%、纳指 -33.89%，年内最低点分别较年初低 21.48%、25.43%、35.49%。 这一轮在收紧区间内之所以仍录得正收益，全部来自 2022 年 10 月之后的反弹。 决定方向的是盈利周期与实际利率上行幅度的相对速度：幅度最大的 2022-2023 轮（525bp）期间收益最低（+4.28% / +4.79% / +5.14%）， 而 225bp 的 2015-2018 轮最高（+31.41% / +20.93% / +30.87%）。

四、首次加息之后：早期窗口偏弱

已经走完的四轮中，「首次加息」当日三个指数全部为正：道指 0.21% 至 1.55%， 标普 0.41% 至 2.24%，纳指 0.63% 至 3.77%。这类「靴子落地」式的即时反弹 在样本里高度一致，但会在接下来的两个月内被回吐。

每格自上而下为道指 / 标普 500 / 纳指。

T+60 是唯一一个道指与标普 500 四轮全部为负的窗口：道指 -4.96、-3.52、-1.56、-6.41，标普 -5.48、-2.30、-1.34、-8.48； 纳指则是三轮为负、一轮为正（+8.18、-7.30、-5.34、-12.42）。三个指数在这一窗口的均值同为负值（-4.11%、-4.40%、-4.22%）， 样本中呈现了较强的一致性，但样本量只有四轮、宏观背景又高度异质， 因此这里只能说「历史样本一致偏弱」，不足以支撑「必然如此」的判断。

五、末次加息之后：分布改善，但离散度极高

把坐标移到最后一次加息，图景明显改善。末次加息后 250 个交易日，三个指数均为 3 胜 1 负： 道指均值 13.22%、标普 12.37%、纳指 8.35%。但个体分布很宽—— 纳指的四轮读数为 -42.27%、19.96%、32.95%、22.76%； 标普的四轮读数为 -15.03%、18.34%、27.35%、18.84%， 区间比纳指收敛得多。

每格自上而下为道指 / 标普 500 / 纳指。该日期在事前不可识别。

加息后期的指数收益分布优于首次加息后的早期窗口，两者之差主要落在当时的盈利与估值状态上；「最后一次加息」不构成独立的买入信号。

六、指数构造差异与相对表现

道指、标普 500 与纳指综指不是同一枚硬币的三面。道指为价格加权、仅 30 只成分股；标普 500 与纳指综指为 市值加权，成分分别为 500 家与三千余家。三者在科技、金融、能源与医疗保健上的权重差异很大， 且二十余年间成分持续更替。因此「纳指跑赢」并不等价于「成长股在加息中天然占优」——2022-2023 那一轮纳指的期间最大回撤最深（-30.1%，同期标普 -22.8%、道指 -18.6%）， 恰恰说明高久期资产在贴现率上行时承受了最大的压缩。

以标普 500 为基准看：纳指在末次加息后 T+250 与 T+500 两个窗口的超额收益均值与中位均为正， 而在首次加息后的 T+20 与 T+60 为负；道指的超额收益在多数窗口接近零，分布更窄。 方向翻转大约发生在首次加息后的第四个半月附近。这组对比受三个指数行业结构差异的影响， 应作为风格暴露的描述，而非对成长或价值的因果判断。

七、单次加息：方向缺乏稳定规律

44 次加息当日，道指均值 0.15%（上涨率 55%）、标普 0.25%（上涨率 45%）、 纳指 0.48%（上涨率 52%）；后 5 日三个指数均值均为小幅负值。 这组数字说明的不是「市场不在乎加息」，而是「会议结果在落地前已被利率期货充分定价」。

步长分组的比较需要谨慎：加息幅度并非随机变量。75bp 出现在通胀已经显著失控、政策立场已经转向的阶段， 25bp 则更多见于常规节奏。因此「75bp 的当日反应并不比 25bp 更糟」只能作为相关性描述， 不能解读为「加大步长对市场无害」。更进一步说，市场真正定价的是实际结果与事前预期的差—— 同样的 25bp，在「已被完全预期」与「完全未被预期」两种情形下可能对应截然不同的反应； 决定方向的信息增量往往在点阵图、记者会措辞与对终端利率的暗示里，而不在加息幅度这个数字里。 限于数据可得性，本报告未对每次会议的预期差做量化，这是研究框架上一处明确的缺口。

八、一个解释框架：政策利率 × 盈利修正

把指数拆成盈利与估值的乘积、估值拆成无风险利率与风险溢价之后，「加息周期中股票涨还是跌」这个问题 本身就被问窄了。真正决定方向的是两个变量的组合。

按这个框架回看四轮：2004-2006 与 2015-2018 大体落在「利率上行 + 盈利上修」象限，指数在加息过程中仍能上涨； 2022-2023 的早期更接近「利率上行 + 盈利下修」这一最脆弱的组合；1999-2000 则在周期后段由右上落入左上， 纳指最终的回撤幅度远超同期政策收紧的幅度。2026 这一轮的位置取决于盈利预期能否在成本冲击下保持韧性， 目前尚不能判定。

九、本轮的位置

2026 年 9 月 16 日的 25bp 是第五轮的第一次加息，目标区间由 3.50-3.75% 抬升至 3.75-4.00%。 放进历史模板里，有三个坐标值得留意：

• 首次加息当日下跌。道指 -1.21%、标普 -0.45%、纳指 -0.01%， 是五次首次加息中唯一一次三个指数同向录得负收益。
• 加息前一个月指数在下行。T-20 窗口道指 -3.53%、标普 -1.82%、纳指 -1.18%， 而此前四轮里有三轮在这个窗口为正。本轮的加息发生在指数回落过程中，形态上更接近成本推动而非需求过热。
• 但加息前半年涨幅可观。T-120 窗口道指 10.84%、标普 14.56%、纳指 18.46%， 这是本轮与 1999-2000 最接近的一处；不过两者在距 52 周高点的位置上并不相同 （1999 年 6 月纳指基本处在高点，本轮为 -4.1%）。

按第四章的样本特征，首次加息后的 20 至 60 个交易日是历史上平均收益最差的一段（道指 -2.17% 与 -4.11%）， 这一点可以作为风险敞口的参照，但同样受制于四轮样本与宏观背景差异。历史终点从 2.50% 到 6.50% 不等， 离散度极高，任何关于本轮终值的判断都应以情景概率而非单点呈现。

十、结论

• 加息不等于熊市，但也不等于买点。四轮周期内指数多为正收益，同时伴随两位数至数十个百分点的回撤；终点为正，过程并不平缓。
• 早期窗口偏弱是样本一致的特征，而非可交易规律。首次加息后 T+60 道指与标普 500 四轮全负、纳指三轮为负， 但样本仅四轮、背景各异，宜作为风险参照而非择时依据。
• 「最后一次加息」不构成独立信号。它事后才能识别；历史收益分布虽在后期改善，但离散度极大， 纳指末次加息后 T+250 的读数从 -42.27% 到 +32.95%。
• 真正需要跟踪的是盈利与实际利率的相对速度。盈利上修能否抵消贴现率抬升， 比「加了多少次、每次多少基点」更有解释力。
• 本轮的两个特征在样本中没有先例。首次加息日三指数同跌、加息前一个月指数下行， 历史上均未出现过；历史模板的参考价值应相应打折。