快手科技 Kuaishou（01024.HK）

财务数据以人民币(RMB)列示, 股价/市值以港元(HKD), 参考汇率 1 RMB ≈ 1.089 HKD。来源分级 ①公司披露/业绩公告(HKEX) ②行情屏 ③新闻/媒体/电话会二手纪要/分析师模型 ④第三方研报 ⑤分析师假设。参考报告(2026-07-03, BUY/目标HK$62)已复核; 本报告为 H1 2026 业绩(2026-08-19 盘后发布)后的跟进更新。

一、投资摘要

快手 H1 2026 业绩验证"环比改善、同比承压"：Q2 经调整净利润 RMB 39.13 亿（环比 Q1 33.7 亿 +16%、同比 −30.3%）、可灵 AI 收入 >8.5 亿（同比 +200%）、MAU 7.97 亿创历史新高（+11.5%）。但利润同比下滑是成本结构变化（收入分成及相关税费、服务器成本）与研发投入（+34.7%，含 AI 训练）的合因；H1 经营现金流 90.44 亿（同比 −23.2%），在 AI 资本开支计划下全年自由现金流前景需要验证。现价 HK$37.80（2026-08-19）较 52 周高点回落约 59%、年内 −40%，隐含估值接近"核心业务低倍数 + 可灵价值接近零"。给予增持（BUY，审慎）评级，目标价由 SOTP 与 EV/EBITDA 两法交叉，12 个月目标 HK$64，区间 HK$50–75。

PM 七问（资深 PM 框架）

二、H1 2026 业绩解读（环比 vs 同比）

快手 2026-08-19 盘后发布 H1 2026 业绩。Q2 收入 RMB 355.35 亿（+1.4% YoY、+5.4% QoQ，符合一致预期）；经调整净利润 RMB 39.13 亿（同比 −30.3%、环比 Q1 33.7 亿 +16%），经调整净利率 11.0%（同比 −5.0pt、环比 +1.0pt）；调整后 EBITDA RMB 71.22 亿（同比 −7.5%）；经营利润 37.57 亿（同比 −29.0%）、经营利润率 10.6%（同比 −4.5pt）。H1 收入 692.51 亿（+2.4%）、经调整净利润 72.87 亿（−28.5%）、调整后 EBITDA 133.52 亿（−5.6%）。

Q1 2026 经营利润 35.95 亿与净利润 31.46 亿为公司业绩公告披露（①）；Q2 2025 经营利润 53 亿、净利润 49 亿、调整 EBITDA 77 亿、调整净利率 16.0% 来自公司 2025 中期业绩公告（①）。Q1/Q2 2026 经调整净利润按公司公告披露；调整 EBITDA Q1 2026 由 H1 133.52 减 Q2 71.22 推算（①）。

三、DAU/MAU 与内容生态

Q2 2026 快手应用平均 DAU 4.123 亿（同比 +0.8%，+340 万）、MAU 7.973 亿（同比 +11.5%，+8,250 万，创历史新高）；每 DAU 线上营销服务收入 RMB 50.1 元（+3.7%）。H1 平均 DAU 4.13 亿、MAU 7.85 亿。特征是"MAU 扩张快于 DAU"：日活渗透与单深度（时长、留存、DAU/MAU）仍待后续数据验证，不能由 MAU 新高直接推断粘性提升。

四、分业务分析

线上营销 RMB 206.39 亿（Q2 +4.4%，占总收入 58.1%）：公司归因于线上营销支出增加及面向不同行业客户的场景化营销素材生成能力；AIGC 短视频营销素材投放消耗同比 +70%。直播 RMB 86.90 亿（Q2 −13.5%）：公司归因于持续建设健康直播生态与多元内容，未披露付费人数与每付费收入；"主动收缩低质量直播"为公司定性表述，未给量化拆分。其他服务（电商+可灵）RMB 62.06 亿（Q2 +18.5%，增速最快，公司称主要由可灵带动）；核心商业收入（线上营销+其他服务）同比 +7.4%。海外收入 RMB 11.79 亿（−9.3%），经营损益 −0.25 亿（上年同期 +0.19 亿，转亏）。

分业务历史对比（FY 全年与 Q2 季度，①）

关键趋势：FY2025 全年分业务均录得正增长（线上营销 +12.5%、直播 +5.5%、其他 +27.6%）；但 Q2 2026 单季同比显示在线营销增速骤降至 +4.4%、直播由 +5.5% 转为 −13.5%——2026 年下半年主业增速明显走弱。其他服务 +18.5% 主要由可灵带动（公司公告口径）；电商贡献相对平稳（管理层未单列电商 H1 增速）。

五、可灵 AI 与融资（核心变量）

Q2 2026 可灵 AI 收入 >RMB 8.5 亿（同比 +200%），H1 累计 >15亿；截至 6 月可灵全球使用者突破 1 亿、企业客户近 5 万家；2026-03 折算年化收入运行率（ARR）约 $5 亿。公司披露口径：可灵 2025 年收入约 11 亿、未经审核净亏损约 19 亿（① 增资公告口径）——可灵当前仍是大幅亏损的投入期业务，收入高增长不代表盈利。2026-07-02 北京可灵与投资者签署增资协议，拟获得合计不超过 $30 亿美元外部资本，重组完成后北京可灵继续并入集团报表（①）；媒体报道该轮融资规模超过 190 亿 RMB、快手持股由 100% 降至约 68%（③ 未核实，公司未披露最终比例与投后估值）。

"继续合并报表"仅指会计合并口径，不消除经济稀释：少数股东权益、股权激励与后续控制权安排仍影响每股价值。可灵最终持股比例、投后估值与交割状态以公司公告为准；媒体 68% 口径未获公司确认。机构对可灵收入的口径分歧较大（Q1 中信 6.5 亿 vs 野村 1.5 亿，③），本报告以公司公告">8.5 亿"为准。

六、现金流、资本开支与资产负债表分析

6.1 现金流（① 业绩公告现金流量表）

H1 2026 经营活动现金流 RMB 90.44 亿（同比 −23.2%，2025H1 为 117.81 亿），Q2 为 59.19 亿。Q2 购置物业、设备及无形资产 59 亿；H1 投资活动净流出 326.88 亿（含金融资产投资、定期存款等现金管理项目，不能全部视为资本开支）。以最宽松口径（仅扣 Q2 已披露购置），H1 简化 FCF（经营现金流 − 购置）上限约 31.44 亿；扣除 Q1 实际购置后更低。FY2025 全年经营现金流 267.16 亿（① 年报）、FY2024 297.87 亿，2026 全年按 H1 节奏外推需 H2 收入与现金回收显著改善。

FY2024 与 FY2025 经营现金流来自公司年报（①），H1/Q2 2026 来自公司中期业绩公告（①）。FY2025 H1 购置 37 亿为 2025 年中报披露口径（②媒体），2026 年 H1 累计购置公司未单独披露，仅 Q2 单季披露 59 亿。

6.2 资产负债表与净现金桥接（①）

可用资金自 FY2024 末 928 亿 → FY2025 末 1,049 亿 → Q1 2026 末 1,177 亿 → Q2 2026 末 1,213 亿，持续增长。净现金宽口径约 822.66 亿 RMB（≈HK$896 亿，扣除有息借款 273.62 亿与租赁负债 116.72 亿后），相当于市值 HK$1,635 亿的 55%——这是当前估值的关键支撑。

6.3 资本配置（③ 电话会二手纪要 + ① 公告）

① AI 战略投入：FY26 CapEx 指引 260 亿（③ 电话会 CFO 金秉口径）；② 股息：本期未宣派 2026 年中期股息；FY2025 末期股息 HK$30 亿已于 2026-07 支付（①）；③ 回购：H1 股份回购支付 8.69 亿 RMB（① 融资活动），规模有限；④ 全年股东回报率目标约 4%（③ 电话会口径）；⑤ 腾讯 2026-07 减持至 10% 以下（③）削弱内部人信号一致性。

七、估值（SOTP 与 EV/EBITDA 交叉）

7.1 SOTP 核心利润桥接

修复收入/利润量纲错误：集团 FY2026E 经调整净利润约 RMB 158 亿（③，H1 72.87 + H2 环比改善至 ~85 亿）；可灵 FY2026E 经调整净利润假设 −20 亿（⑤：2025 年亏损 19 亿①、2026 收入 ~35 亿但推理/训练成本高企）；则核心业务（广告+直播+电商+海外等）经调整净利润 = 158 − (−20) = 178 亿（⑤ 桥接）。可灵按收入倍数/融资隐含估值 × 快手持股 68%（③ 媒体口径，公司未披露最终比例）；净现金按 50%/70%/100% 计入（预留 AI 资本开支与经营现金，⑤）。

7.2 EV/EBITDA 交叉验证

FY2026E 调整 EBITDA 按 H1 2026 × 2 估算 ≈ RMB 267 亿。当前 EV = 市值 1,501 亿 RMB − 净现金 822.66 亿 = 678 亿 RMB，对应 EV/EBITDA ≈ 2.5x，显著低于可比平台（腾讯 ~12x、微博 ~5x、哔哩哔哩 ~18x、网易 ~10x，③）——反映市场对利润可持续性的深度怀疑。EV/EBITDA 法目标倍数 5x / 6.5x / 8x 对应每股 HK$54.3 / HK$64.4 / HK$74.5，与 SOTP 基准（HK$62.8）交叉验证。

7.3 目标价与综合估值

目标价 = 50%×SOTP 基准（HK$62.8）+ 50%×EV/EBITDA 6.5x（HK$64.4）= HK$63.6，取 HK$64。区间 HK$50–75：下端对应核心 8x + 可灵 $4B + 净现金 50%（若可灵交割估值大幅低于预期）；上端对应核心 11x + 可灵 $10B + 净现金全额（若可灵分拆按媒体隐含估值兑现且 H2 现金流验证）。

模型假设显式：集团 FY2026E 经调整净利润 RMB 158 亿（③）、可灵 FY2026E 利润 −20 亿（⑤）、核心业务 178 亿（⑤）、快手持股 68%（③ 媒体口径，公司未披露）、净现金 HK$896 亿（①③ 桥接）按 50/70/100% 计入（⑤）、汇率 1 RMB ≈ 1.089 HKD、股本 43.27 亿股（②）。EV/EBITDA 法采用 FY2026E EBITDA = H1 2026 × 2 = 267 亿 RMB（⑤）。核心业务 8–11x 对应零至低增长平台可比区间。可灵 $4/6/10B 为分析师情景；增资上限 $30 亿为协议额度，不代表已实现估值。

八、多空观点

九、催化剂与风险

催化剂（未来 6–12 个月）

· 可灵融资交割公告（投后估值/最终持股比例/投资方，最大催化；媒体口径隐含投后约 $70–80 亿）；· 可灵单季收入站稳 10 亿+（ARR 翻倍路径）；· H2 经调整净利环比持续回升（Q3 ≥39 亿、Q4 ≥42 亿为强信号）；· 广告增速重回 8%+（AI 提效 + 短剧消耗）；· 经营现金流在 260 亿 CapEx 下维持全年正数。

风险

· 可灵融资风险：条款稀释股东权益、估值不及媒体隐含水平、合并报表口径变化；· AI 投入风险：CapEx 超支致现金流转负、利润指引下修；· 竞争风险：抖音下沉市场侵蚀、AI 视频生成（Sora/Runway/豆包）价格战；· 业务风险：直播下滑加速、广告增速继续放缓；· 宏观风险：消费疲软压制电商货币化；· 股东风险：腾讯继续减持、回购力度不足；· 估值风险：EV/EBITDA 2.5x 反映极端悲观假设，若 H2 利润/现金流验证失败，估值压缩而非修复。

十、评级与目标价

我们给予快手 增持（BUY，审慎）评级，12 个月目标价 HK$64（区间 HK$50–$75），较现价 HK$38 上行约 +68.3%，含约 3.0% 股息综合回报约 +71.3%。评级逻辑：修复后 SOTP 基准（HK$62.8）与 EV/EBITDA 6.5x（HK$64.4）均在 HK$64 附近，两法交叉验证；保守情景（HK$51.5）仍高于现价约 36.3%，下行来自净现金与核心利润基础支撑。但 H1 现金流同比下降、AI 资本开支规模与可灵持股比例均有假设依赖——若 H2 现金流转负或可灵估值大幅低于预期则下调至中性。

附录 A：数据来源分级与证据分层

关键文件：[1] 快手科技《截至 2026 年 6 月 30 日止三個月及六個月的業績公告》(HKEX, 2026-08-19)；[2] 《2026 年第一季度未經審核財務業績》(2026-05-27)；[3] 快手《截至 2025 年 12 月 31 日止年度業績公告》(2026-03-25)；[4] 可灵增资协议公告（2026-07-02）；[5] 参考报告《快手科技深度研究报告》(snail-investment.pages.dev, 2026-07-03)。核心商业收入=线上营销+其他服务（①）。净现金 = 可用资金 1,213 亿 − 有息借款 273.62 亿 − 租赁 116.72 亿 ≈ 822.66 亿 RMB ≈ HK$896 亿（①）。简化 FCF = 经营现金流 − 购置物业/（（（（设备/无形资产（分析师口径）。