洛阳钼业（CMOC Group）是全球领先的铜、钴、钼、钨、铌生产商及金属贸易商，A+H 两地上市，业务遍及中国、刚果（金）、巴西、厄瓜多尔及欧洲。公司践行"铜金双极"战略：铜钴为现金流核心，黄金为第二成长极，IXM 贸易平台提供全球金属流通与价格发现能力。2026H1 矿山采掘及加工分部收入 495.67 亿（+26%），铜与黄金产品收入合计占该分部收入约 71.7%。
核心矿山资产与成本护城河（注：分矿产量、成本及项目节点若无公司单独公告，均标注为④外部估算/待验证）：
| 资产 | 权益 | 2026H1 产量/状态 | 产能/项目计划 | 现金成本 / 维持成本 | 备注 |
|---|---|---|---|---|---|
| TFM 铜钴矿（刚果金） | 80% | 铜钴合计披露，未拆分单矿① | 铜 ~45 万吨/年③ | ~1.2 美元/磅 Cu（≈3.0–3.1 万元/吨）④ | 全球前五大铜矿；西扩研究中（潜在 +20 万吨）④ |
| KFM 铜钴矿（刚果金） | 71.25% | 铜钴合计披露，未拆分单矿① | 铜 15 万吨/年、钴 3 万吨/年；二期 2027 投产（+10 万吨铜）③ | ~0.95–1.10 美元/磅 Cu（3000–3500 美元/吨）④ | 二期为公司正式披露；成本为外部历史估算 |
| 三道庄钼钨（中国栾川） | 100% | 钼 6779 吨、钨 3496 吨① | 钼 ~1.4 万吨、钨 ~0.7 万吨④ | 成本稳定，受益高价弹性④ | 全球最大钼矿之一；钼铁 29.08 万/吨、APT 103.10 万/吨② |
| 巴西铌磷（Catalão） | 100% | 铌 5351 吨、磷 58.72 万吨① | 铌全球双寡头之一 | 铌铁现金成本低于 40 美元/公斤 Nb④ | 铌市占 ~85%，定价权强；磷肥受雷亚尔与巴西农业需求波动④ |
| 巴西四座金矿 | 100%（2026.1.23 交割）① | 金 10.04 万盎司① | 资源 156 吨，2026 产金 6–8 吨③ | AISC 约 1100–1300 美元/盎司 Au④ | 2029 黄金年产能目标 20 吨+③ |
| 厄瓜多尔奥丁金矿 | 100%（2025 收购）③ | 建设期 | 计划 2029 前投产④ | 绿地项目，前期资本开支阶段④ | 签署采矿协议、完成一期征地③；经济性待后续披露 |
| N'zilo 2 水电站（刚果金） | — | 建设中 | 200MW④ | 长期电力降本基础设施④ | 大江截流等节点为外部报道/待公司确认④ |
成本护城河是洛钼的核心壁垒（④ 外部估算）：KFM 铜现金成本约 0.95–1.10 美元/磅，TFM 约 1.2 美元/磅，显著低于全球平均约 1.3 美元/磅及南美矿山 1.5–2.0 美元/磅。即便铜价回落至 7 万元/吨，刚果（金）铜钴资产仍有望贡献正向现金流；钼钨成本稳定，在 APT 与钼铁价格暴涨背景下成为纯利润弹性。
洛阳钼业 2026 年上半年交出历史最强业绩：营业收入 1353.20 亿（+42.78%），归母净利润 161.52 亿（+86.27%），相当于 2025 全年 203.39 亿的近八成；经营现金流 163.34 亿（+36.02%），加权 ROE 升至 18.29%。二季度单季净利 83.92 亿再创历史新高，铜产量单季首破 20 万吨。业绩驱动来自"量价齐升"：铜、金、钼、钨、钴价格同比普涨，刚果（金）TFM/KFM 铜钴矿稳定高产，巴西四座金矿于 1 月完成 100% 交割并表。
我们给予洛阳钼业 中性（HOLD） 评级。公司 H1 经营表现强劲，但 2026E 盈利对铜价、钴销量与价格高度敏感，钴库存及刚果（金）出口政策存在不确定性，净债务与 EBITDA 依赖模型假设。12 个月目标价 ¥19.10（区间 ¥16–¥22），由 PE 13x（中性 330 亿）与 EV/EBITDA 8x 双法 50/50 加权得到，较现价 ¥18.00 上行 +6.1%，含股息综合回报约 +8.2%。
2026 上半年 LME 铜现货均价约 13,083 美元/吨（部分口径 13,393 美元/吨），沪铜均价约 10.2 万元/吨，同比上涨约 31%–39%。铜价强势源于供给端约束：全球铜矿资本开支自 2013 年后持续偏低，新发现大型矿床稀缺，现有矿山品位下降（智利、秘鲁主力矿山品位下滑），2026–2028 年新增产能有限；同时美国精炼铜进口关税造成结构性错配，欧洲与亚洲精炼铜溢价分化。
需求端保持韧性：① 电网投资（中国/美国电网改造）维持铜消费基本盘；② 新能源（电动车、光伏、风电）单位用铜量显著高于传统能源；③ AI 数据中心与算力基础设施对电力电缆、散热铜材需求边际增量明显。市场一致预期 2026E 全球铜供需缺口约 20–40 万吨，铜价中枢有望维持在 9,000–11,000 美元/吨。④ 但风险在于：若全球经济放缓或中国地产链条持续疲弱，铜价可能回落至 8 万元/吨以下。
刚果（金）占全球钴产量约 76%，2025 年 10 月起实施钴出口配额制度：2025 年剩余时间允许出口 1.81 万吨，2026–2027 年每年配额 9.66 万吨（约为 2024 年产量的 4–5 成）。2026 年 6 月 29 日签署的出口限制针对铜精矿和钴精矿，并保留战略性豁免；钴主要出口形态氢氧化钴是否属于"钴精矿"仍存在政策适用边界。配额制度是 2026H1 钴价涨至 25.56 美元/磅（+94%）的重要背景，但公司 H1 钴产量 6.53 万吨、销量仅 0.57 万吨（−87.6%）、期末库存 16.84 万吨的背离，还受产品形态、企业历史配额、季度调整、库存所在地及实际出口许可共同影响。若配额延续且氢氧化钴出口受限，钴价高位但变现受阻；若配额放松或适用边界有利于公司，库存变现将释放现金流，但钴价可能承压。
2026H1 国际黄金均价约 4,713 美元/盎司（+57%），央行购金、地缘避险与美元信用担忧支撑金价中枢抬升。钼铁均价 29.08 万元/吨（+27%），APT 均价 103.10 万元/吨（+364%），主因中国钨矿开采配额收紧、海外钼矿供给偏紧，而军工、航空航天、新能源领域需求稳健。洛钼的钼钨业务在 2026H1 贡献营收 71.28 亿，成为铜金之外的重要利润弹性。
2026H1 报告归母净利 161.52 亿，扣非 156.06 亿，占比 96.7%；经营现金流 163.34 亿，净现比约 101%。归母与扣非差额 5.46 亿，主要来自金融资产/负债公允价值变动与处置收益（税前 6.01 亿）等非经常性损益项目。
利润同比增长主要来自：① 铜、金、钼、钨等主要商品价格同比上涨；② 铜产量增加及巴西金矿并表；③ IXM 基本金属贸易销售规模扩大；④ 对联营合营企业投资收益 7.86 亿（+187.5%），其中华越镍钴贡献 4.91 亿；⑤ 所得税 72.55 亿（+43.4%）随利润增长。财务费用 16.99 亿（+73.5%），其中汇兑差额 10.49 亿、12 亿美元零息可转债利息支出，反映外债与海外资产的汇率敞口。
趋势呈加速态势：25H1→26H1 营收 +42.8%、归母净利 +86.3%；26Q2 单季 83.92 亿创历史新高。增长由"价格抬升 + 产量增加 + 巴西金矿并表"三重驱动，其中铜、金、钼、钨价格同比上涨是毛利扩张主因。
矿山采掘及加工分部量价齐升：铜产量 38.80 万吨（+9.7%）、销量 37.62 万吨（+16.6%）、毛利率 62.88%（+9.25pct）；黄金产量 10.04 万盎司（巴西金矿并表贡献）；钼营收 39.33 亿（+33.1%）、钨营收 31.95 亿（+188%，APT 暴涨）。IXM 贸易营收 1204.55 亿（+46.6%）创同期新高。分部表口径毛利率 2.49%（中国会计准则），按 IFRS 将期货端损益计入成本后的毛利率为 2.06%，国际同业比较以 IFRS 口径为准。
钴量价背离：2026H1 钴产量 6.53 万吨（+6.9%），销量仅 5727 吨（−87.6%），期末钴库存 16.84 万吨（+54.8%），对应存货增加 58.38 亿元。销售受限与刚果（金）出口配额及许可制度相关，库存产品形态、企业配额与出口许可执行情况尚待业绩说明会确认。若配额延续，库存资金占用与跌价压力将持续；若政策放松，库存变现可释放现金流。
简化自由现金流 114.75 亿 = 经营现金流 163.34 − 购建固定资产/无形资产/其他长期资产支付的现金 48.59，反映常规资本开支后的造血能力。扣除 H1 取得子公司支付的现金净额 59.16 亿（巴西金矿收购），并购后现金流约 55.59 亿。
股东回报：2025 年度分红 61.19 亿已于 2026 年上半年实施；2026 年中期分红 20.32 亿为董事会预案，H1 报告日尚未支付。两者合计 81.51 亿，对简化 H1 FCF 的覆盖倍数 1.41x。H1 筹资现金流中"分配股利、利润或偿付利息支付的现金"70.26 亿，含利息及少数股东分配。
经营现金流同比改善主要来自产品价格上升。营运资本方面，存货增加 58.38 亿元、经营性应收项目增加 15.45 亿元，需跟踪钴库存与贸易应收/预付款的后续释放。
| 科目（亿元） | 2026H1 末 | 2025 末 | 变动 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 货币资金 | 425.23 | 335.64 | +89.59 (+26.7%) | 经营现金流强劲，部分用于收购与分红 |
| 现金及现金等价物 | 394.85 | — | — | 货币资金中 30.37 亿不属于现金等价物（期限>3 个月定存/质押存单/保证金） |
| 交易性金融资产 | 160.88 | — | — | 能否全部作为合格现金取决于期限与受限状态 |
| 存货 | 412.14① | 406.01 | +6.13 (+1.5%) | 钴库存激增至 16.84 万吨是主因；受限存货 99.64 亿 |
| 总资产 | 2,277.36 | 2,009.32 | +268.04 (+13.3%) | 巴西金矿并表、在建工程增加 |
| 短期借款 | 358.61 | 271.29 | +87.32 (+32.2%) | 需关注短债占比与汇兑敞口 |
| 一年内到期长期借款 | 16.09 | — | — | 一年内到期部分 |
| 长期借款 | 5.98① | 11.66 | −5.68 (−48.7%) | 长期债务置换为短期/可转债 |
| H 股可转债负债部分 | 79.59 | — | — | 12 亿美元零息可转债会计负债 |
| 总负债 | 1,188.27 | 1,011.46 | +176.81 (+17.5%) | 负债增速高于资产，资产负债率微升 |
| 归母净资产 | 899.63 | 824.35 | +75.28 (+9.1%) | 留存收益积累，ROE 升至 18.29% |
| 资产负债率 | 52.16% | 50.34% | +1.82pct | 仍处可控区间；有息负债率 23.86% |
净债务/EV 桥接（④ 口径处理，非公司标准净债务）：
| 项目（亿元） | 保守代理 | 广义代理 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 短期借款 | 358.61 | 358.61 | ① 半年报 |
| 一年内到期长期借款 | 16.09 | 16.09 | ① 半年报 |
| 非流动长期借款 | 5.98 | 5.98 | ① 半年报 |
| H 股可转债负债部分 | 79.59 | 79.59 | ① 半年报 |
| 减：现金及现金等价物 | 394.85 | 425.23（货币资金） | 保守代理用 394.85；广义代理用账面货币资金 |
| 净债务/（净现金） | 65.41 | 95.47 | 前者为保守代理；后者未扣除受限资金 |
| 若交易性金融资产全部合格 | — | (95.47) | 扣除 160.88 后成为净现金约 95.47 亿 |
资产负债表特征：① 资产负债率 52.16% 较 2025 末微升，主因收购巴西金矿与总资产扩张；② 有息负债率 23.86%（较上期末 −1.22pct）反映去杠杆与权益积累；③ 流动比率 1.41（年初 1.55），短期借款升至 358.61 亿（年初 271.29 亿），需关注短期债务占比与汇兑敞口；④ 受限资产合计 123.31 亿（受限货币资金 20.87 亿、受限存货 99.64 亿），巴西业务预计负债 4.40 亿、矿山复垦与资产弃置负债 27.94 亿；商誉较低，海外运营地存在税务、劳工与社区或有事项。
以下情景基于 H1 实际数据与公开信息外推，关键假设显式列出（④ 估算），用于验证 300/330/365 亿元归母净利及约 500 亿元 EBITDA 的可复算性：
| 项目 | 保守 | 中性 | 乐观 | 说明 |
|---|---|---|---|---|
| 铜产量（万吨） | 76 | 79 | 82 | 公司指引 76–82 万吨③ |
| 铜实现价（元/吨） | 92,000 | 98,000 | 105,000 | H1 沪铜均价约 10.2 万② |
| 铜单位成本（元/吨） | 37,000 | 36,000 | 35,000 | H1 约 3.6–3.7 万① |
| 铜业务毛利（亿元） | 418 | 490 | 574 | = 产量 ×（价格−成本）/10000 |
| 钴销量（万吨） | 2.5 | 3.5 | 5.0 | 受配额/许可约束，H1 仅 0.57 万吨 |
| 钴价（美元/磅） | 22 | 25.5 | 28 | H1 均价 25.56② |
| 金产量（万盎司） | 12 | 13 | 14 | 巴西金矿并表后年化估算④ |
| 金价（美元/盎司） | 4,500 | 4,700 | 5,000 | H1 均价 4,713② |
| 钼钨铌磷等其他毛利（亿元） | 160 | 185 | 210 | H1 年化并考虑钼钨价格弹性④ |
| IXM 营收（亿元） | 2,200 | 2,400 | 2,600 | H1 1,204.55 亿① |
| IXM 毛利率（IFRS 口径） | 2.0% | 2.2% | 2.5% | 公司披露 IFRS 口径 2.06%① |
| 期间费用+财务费用（亿元） | 185 | 180 | 175 | H1 约 85 亿，全年估算④ |
| D&A（亿元） | 75 | 70 | 65 | ④ 估算 |
| 有效税率 | 28% | 28% | 28% | H1 有效税率约 28%① |
| 少数股东损益（亿元） | 55 | 50 | 45 | ④ 估算 |
| 归母净利（亿元） | 300 | 330 | 365 | ④ 情景测算 |
EBITDA 桥接：以中性情景为例，EBITDA ≈ 归母净利/(1−税率) + 财务费用 + D&A + 少数股东损益 ≈ 330/0.72 + 17 + 70 + 50 ≈ 546 亿元。考虑到铜价回落与钴销量受限，本报告取 约 500 亿元 作为审慎估算（④）。
盈利对铜价高度敏感：铜价每上涨 10%（约 1 万元/吨），2026 年净利约增加 10%（约 33 亿）。在铜价 9 万/10 万/11 万元与产量 76/82 万吨的组合下，净利区间约 282–372 亿。钴价（25.56 美元/磅，+94%）是第二大变量，但受配额压制销量，对当期净利贡献打折。
当前股价 ¥18.00（A 股 603993，2026-08-19），总股本 213.9431 亿股，市值 3850.98 亿，对应 PE(TTM) 13.84x、EV/EBITDA 约 7.94x。以 2026E 中性净利 330 亿为基准，采用 PE 与 EV/EBITDA 双法交叉：
| 方法 | 关键输入 | 隐含股价 |
|---|---|---|
| PE 11x（保守 300 亿） | 300×11 / 213.9431 亿股 | ¥15.42 |
| PE 13x（中性 330 亿） | 330×13 / 213.9431 亿股 | ¥20.05 |
| PE 15x（乐观 365 亿） | 365×15 / 213.9431 亿股 | ¥25.59 |
| EV/EBITDA 8x | EV = 500×8 − 118.00 ≈ 3882.00 亿，/213.9431 亿股 | ¥18.15 |
| 股息率 2.12% | 已宣告分红 81.51 亿 / 市值 3850.98 亿 | — |
| 目标价（PE/EV 双法 50/50） | 0.5×20.05 + 0.5×18.15 | ¥19.10 |
同业对比（2026-08，② 一致预期/行情）：紫金矿业 PE(TTM) 12–13x、西部矿业 14–17x、江西铜业 9x（冶炼代工定价）、洛阳钼业 13.84x。洛钼估值处于铜业板块中段，2026E 盈利对铜价、钴销量/价格、汇兑等假设高度敏感，估值中枢随商品价格波动。
· 2026-10 三季报：验证 H2 铜金量价延续性与巴西金矿单季盈利；
· 刚果（金）钴出口配额政策调整：若放松，钴库存（16.84 万吨）变现将释放现金流与利润；
· KFM 二期建设里程碑（2027 投产前的关键节点）；
· 铜价上行：若 LME 铜突破 1.4–1.5 万美元，洛钼盈利弹性显著；
· 年度分红提升：若分红率由 30% 向 40%（章程承诺）靠拢；
· 黄金产能释放：巴西金矿达产、厄瓜多尔奥丁推进。
· 商品价格风险：铜、钴、钼、钨、金价格回落（铜价每 −1 万元/吨约 −33 亿净利；钴价若回落叠加库存减值，影响可能非线性放大）；
· 刚果（金）政策与出口许可风险：钴出口配额 9.66 万吨/年、2026 年 6 月铜钴精矿出口限制的适用边界（氢氧化钴是否属于"钴精矿"）、矿业税调整、资源民族主义均会影响销量与库存变现；
· 钴库存跌价与营运资本风险：16.84 万吨钴库存（按折算金属吨）价值高、变现慢，H1 存货增加 58.38 亿；若钴价下跌或出口持续受限，将计提减值并占用资金；
· 汇率风险：人民币升值致汇兑损失（2026H1 汇兑差额 10.49 亿），12 亿美元零息可转债与大量外币借款放大敞口；
· 贸易波动风险：IXM 金属贸易在极端行情下可能产生大额减值（参考 LME 镍逼空事件）；中国准则分部毛利率 2.49%、IFRS 口径 2.06%，盈利薄、波动大；
· 项目执行风险：KFM 二期、TFM 西扩、巴西金矿达产、厄瓜多尔奥丁建设进度与资本开支可能不及预期；海外矿山成本与 AISC 为外部估算，存在验证偏差；
· 巴西税务/劳工/预计负债风险：H1 预计负债 4.40 亿、矿山复垦与资产弃置负债 27.94 亿，巴西业务面临税务、劳工和民事案件；
· 可转债稀释风险：12 亿美元零息可转债若转股将摊薄每股收益；H1 可转债会计负债部分 79.59 亿；
· 受限资产与流动性风险：H1 受限资产合计 123.31 亿（受限货币资金 20.87 亿、受限存货 99.64 亿），货币资金中 30.37 亿不属于现金及现金等价物；
· 地缘风险：非洲/拉美运营所在地的政局、社区关系与环保政策风险。
综合 H1 强劲业绩、铜金双极成长路径与钴库存/政策/商品价格等多重不确定性，给予洛阳钼业 中性（HOLD） 评级，12 个月目标价 ¥19.10（区间 ¥16–¥22），较现价 ¥18.00 上行约 +6.1%，含约 2.12% 股息综合回报约 +8.2%。
评级逻辑：2026E 中性净利 330 亿对应 forward PE 约 11.7x、EV/EBITDA 约 7.94x，在铜业板块中处于中段。目标价 ¥19.10 由 PE 13x（¥20.05）与 EV/EBITDA 8x（¥18.15）50/50 加权得到。2026E 盈利隐含铜价约 10 万元/吨、钴价约 25 美元/磅的高位假设，钴库存、刚果（金）出口许可与铜价周期位置构成下行风险。若铜价回落至 8.5 万元/吨以下、刚果钴配额/许可持续压制致库存跌价、或巴西/厄瓜多尔项目进度不及预期，下调至减持（SELL）；若钴库存顺利变现且铜价维持高位，可重新评估为增持（BUY）。
数据来源分级：① 公司 2026 半年报/一季报/公告；② 行情与一致预期（搜狐/中证/招商证券）；③ 公司产量指引与项目公告；④ 基于公开数据的经验测算与推算；⑤ 粗略估算。